常银转债申购价值分析：资产质量过硬的农商行转债

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年09月14日 【债券日报】 资产质量过硬的农商行转债 ——常银转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：华强强 电话：010-63214608 邮箱：huaqiangqiang@hcyjs.com执业编号：S0360519090003 相关研究报告 《【华创固收】煤炭板块量价齐升，新投产能增强成本优势——淮22转债申购价值分析20220913》 2022-09-13 《【华创固收】第三波政策脉冲支撑融资阶段性改善——8月金融数据解读》 2022-09-10 《【华创固收】3%的CPI高点或将一触即落——8月通胀数据解读》 2022-09-09 《【华创固收】高基数扰动开启，出口中枢或逐步下移——2022年8月进出口数据点评》 2022-09-07 《【华创固收】深耕厨房小家电，发行转债巩固行业地位——小熊转债上市定价分析20220906》 2022-09-06 规模较大，平价和债底提供一定的安全垫。 常熟银行于9月13日发布公告，将于2022年9月15日公开发行可转换公司债，本次安排网上和网下发行。常银转债发行规模60亿元，债项评级AAA，根据9月13日中债同等级企业债到期收益率3.3348%测算，债底约为91.06 元，支撑性较好。发行公告挂网日常银转债平价为99.13元，属于银行类转债发行平价相对较高的品种。条款中规中矩，无有条件回售条款。 深耕常熟及江苏省内，支持企业经营发展净息差高。 常银转债正股常熟银行的业务目前主要分布在江苏省常熟市及江苏其他部分市县。常熟银行以高质量发展为目标，以“农村金融主力军”为发展愿景，坚持服务“三农两小”的市场定位，践行全心全意为人民服务的根本宗旨，助力乡村振兴、服务实体经济。公司扎根常熟地区，开拓经营，截至2022年6月 30日，人民币存款余额占常熟市场总额的比例为28.55%，在常熟市金融机构中位居第一；人民币贷款余额占比15.33%，在常熟市金融机构中位居第一。近年来公司资产规模保持两位数增长且有不断加速的趋势，截至2022年中， 公司总资产2748.94亿元，较上年同期增长19%；总负债2528亿元，较上年 末增长19%。 支持企业发展经营性贷款为主，储蓄存款占比高，净息差一骑绝尘。资产组成以发放贷款和垫款、债券投资以及其他债券投资为主，其中又以发放贷款和垫款占绝大多数。截至2022年6月末，常熟银行发放贷款和垫款金额为1852.63亿元，占公司资产组成的67.39%。 公司深耕下沉市场，支持小微企业。2022年上半年企业贷款和个人经营性贷款分别为668.49亿元和710.90亿元，分别占贷款总额的36.08%和38.37%。主要负债方面，公司存款以个人储蓄定期和活期存款为主。2022年半年报数 据显示，储蓄存款占客户存款总额的比例高达64.08%，其中又以定期存款占绝大部分。常熟银行净息差同行业内一骑绝尘，常年维持在3%以上高位，大大超出其他农商行。持续严格控制信贷风险，不断完善风险管理制度体系并努力提高风险管理水平，不良率常年维持在同行业较低水平。 预计中签率约为0.02182%左右，一级市场预计参与风险不高 截至2022年6月30日，常熟银行不存在控股股东及实际控制人，持有5%以上股份的股东为交通银行。参考近期发行的天箭转债（原股东配售比例44.53%，网上有效申购金额11.54万亿）、瑞科转债（原股东配售比例55.16%，网上有效申购金额11.16万亿），假设原股东配售比例在60%，网上有效申购金额为11万亿元，则网上中签率预计在0.02182%左右。 参考行业相同、评级相同、平价相近的苏农转债（转股溢价率为17.32%）以及无锡转债（转股溢价率为11.47%），预计常银转债上市首日转股溢价率区间为20-25%区间，对发行公告挂网日平价，常银转债上市价格预计在118.96元至123.92元之间。常银转债评级较高，平价和债底支撑较好。正股业绩保持高增，净息差上行，资产质量过硬，不良率持续下降。预计参与常银转债一级市场申购风险不高。 风险提示： 宏观经济波动、金融监管力度抬升、资产质量不及预期等。 目录 一、规模较大，平价和债底提供较强安全垫4 1、发行规模较大，摊薄比例较高4 2、债底预计在91.06元附近，发行公告挂网日平价为99.13元4 二、深耕江苏省内，净息差处于前列5 1、做精常熟，深耕江苏省内市场5 2、支持企业发展经营性贷款为主，高净息差一骑绝尘6 3、发行转债补充核心一级资本7 三、定价分析及申购建议8 四、风险提示9 图表目录 图表1常银转债发行安排4 图表2常银转债发行条款信息5 图表3营业网点分布5 图表4近两个报告期非息收入占比提升5 图表5常熟银行业绩表现6 图表6资产规模保持较高速度增长6 图表7贷款以企业贷款和个人经营贷为主（千元）6 图表8负债以储蓄定期和活期存款为主（千元）6 图表9净息差有所上行7 图表10不良贷款比例持续下降7 图表11拨备覆盖率持续上行7 图表12转债价格相对正股价格敏感性分析8 图表13常熟银行PE-band8 图表14常熟银行PB-band8 一、规模较大，平价和债底提供较强安全垫 常熟银行于9月13日发布公告，将于2022年9月15日公开发行可转换公司债，本次仅安排网上发行，不安排网下发行。常银转债发行规模60亿元，债项评级AA+，根据9月13日中债同等级企业债到期收益率3.3348%测算，债底约为91.06元，支撑性较 好。发行公告挂网日常银转债平价为99.13元，属于银行类转债发行平价相对较高的品种。条款中规中矩，无有条件回售条款。 1、发行规模较大，摊薄比例较高 常银转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行。发行规模为60亿元，初 始转股价为8.08元/股，目前公司总股本27.41亿股，本次发行摊薄比例为21.32%左右。原股东可优先配售的常银转债数量为其在股权登记日（2022年9月14日，T-1日）收市后持有的中国结算上海分公司登记在册的发行人股份数量按每股配售2.189元可转债的 比例计算可配售可转债的数量，再按1000元/手的比例转换为手数，每1手（10张）为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2022年9月15日。网上发行时间为2022年9月15日，网上每个账户申购数量上限是1000手（100万元）。 图表1常银转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2日 2022年9月13日 1、刊登募集说明书及摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1日 2022年9月14日 1、原股东优先配售股权登记日2、网上路演 T日 2022年9月15日 1、刊登《可转债发行提示性公告》2、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）3、网上申购（无需缴付申购资金）4、确定网上中签率 T+1日 2022年9月16日 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、网上申购摇号抽签 T+2日 2022年9月19日 1、刊登《网上中签结果公告》2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款（投资者确保资金账户在T+2日日终有足额的可转债认购资金） T+3日 2022年9月20日 联席主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4日 2022年9月21日 刊登《发行结果公告》 资料来源：Wind，华创证券 2、债底预计在91.06元附近，发行公告挂网日平价为99.13元 债底约为91.06元，有一定保护性。常银转债期限为6年，债项评级为AAA。票面利率为：第一年0.2%、第二年0.4%、第三年0.7%、第四年1%、第�年1.3%、第六年1.8%，到期赎回价格为票面面值的107%（含最后一期利息）。按照2022年9月13日中债6年期AA+企业债到期收益率3.3348%作为贴现率估算，常银转债债底价值约为 91.06元，有一定保护性。初始转股价为8.08元/股，转股期自发行结束之日（2022年9月21日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2022年9月13日收盘价8.01元进行计算，发行公告挂网日平价为99.13元。 无有条件回售条款，其余条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，80%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为107元。 图表2常银转债发行条款信息 转债名称 常银转债 发行规模（亿元） 60 期限 6年 票面利率 第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.70%、第四年1.00%、第�年1.30%、第六年1.80%。 初始转股价 8.08 信用等级 AA+ 向下修正条款 15/30,80% 回售条款 无有条件回售条款 赎回条款 15/30,130%；到期赎回价格107% 每股配债面值 2.189 债底 91.06 平价（9月13日收盘价） 99.13 资料来源：Wind，华创证券 二、深耕江苏省内，净息差处于前列 1、做精常熟，深耕江苏省内市场 常银转债正股常熟银行的业务目前主要分布在江苏省常熟市及江苏其他部分市县。截至2022年6月末，常熟银行共有分支机构168家，其中总行营业部1家，分行7家.在常熟地区设有支行（含总行营业部）109家，在江苏省内的苏州、无锡、镇江、南通、 盐城、扬州、泰州、连云港、淮安、宿迁设有分支行59家。 常熟银行以高质量发展为目标，以“农村金融主力军”为发展愿景，坚持服务“三农两小”的市场定位，践行全心全意为人民服务的根本宗旨，助力乡村振兴、服务实体经济。公司扎根常熟地区，开拓经营，截至2022年6月30日，人民币存款余额占常熟 市场总额的比例为28.55%，在常熟市金融机构中位居第一；人民币贷款余额占比15.33%，在常熟市金融机构中位居第一。公司主营业务包括公司业务、个人业务和资金业务等。主要收入来自于利息收入，近年来年非息收入占比略有提升。 图表3营业网点分布图表4近两个报告期非息收入占比提升 州,6 泰州,4 盐城,10 南通,14 江,2 无锡,4 苏州,7 常熟,109 连云港,6淮安,4宿迁,2 扬 镇 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 利息收入非利息收入 2019202020212022H1 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 公司业绩和资产规模均保持较快速度增长。常熟银行深耕农村金融，进一步下沉市场，激发乡村金融发展潜力；优先支持高端装备制造企业、战略性新兴企业、高新技术 等企业，积极满足成长型、科创型企业、传统产业智能化改造、数字化转型及文化倍增产业的融资需求。公司近年来营业收入逐年上升，2022年上半年营业收入达到43.74亿元，较上年同期增长18.86%；实现归母净利润12.01亿元，较上年同期增长19.96%。 近年来公司资产规模保持两位数增长且有不断加速的趋势，截至2022年中，公司总资产2748.94亿元，较上年同期增长18.77%；总负债2528亿元，较上年末增长19.36%。 图表5常熟银行业绩表现图表6资产规模保持较高速度增长 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2016201720182019202020212022H1 营收（亿元）归母净利润（亿元） 营收增速归母增速 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 20182019202020212022H1 资产总计(亿元)增长率 0.20 0.18 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 资料来