可转债打新系列：常银转债：聚焦微贷、践行普惠的区域农商行

可转债打新系列 常银转债：聚焦微贷、践行普惠的区域农商行 2022年09月15日 转债基本情况分析： 常银转债发行规模60.00亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价 8.08元，截至2022年9月13日转股价值99.13元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为0.90元，到期补偿利率7%，属于新发行转债较低水平。按2022年9月13日6年期AA+级中债企业债到期收益率3.33%的贴现率计算，债底为92.54元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为27.09%，对流通股本的摊薄压力为28.20%，对现有股本的摊薄压力较大。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 中签率分析： 截至2022年9月13日，公司前三大股东交通银行股份有限公司、香港中央结算有限公司(陆股通)、常熟市发展投资有限公司分别持有占总股本9.01%、6.15%、3.08%的股份，前十大股东合计持股比例为34.41%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在40%左右。剩余网上申购新债规模为36.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0313%-0.0343%左右。 相关研究1.城投报表分析专题：从2022半年报看城投新变化-2022/09/132.可转债打新系列：淮22转债：区域性煤炭生产龙头企业-2022/09/13 3.信用一二级市场跟踪周报20220912：净融 资回落，收益率普遍下行-2022/09/12 申购价值分析： 公司所处行业为银行Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月13日收盘，公司PE(TTM)为9倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较 高水平，市值219.54亿元，处于同业较高水平。截至2022年9月13日，公司今年以来正股上涨24.67%，同期行业指数下跌10.86%，万得全A下跌13.06%，上市以来年化波动率为32.11%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为3.10%，存在一定的股权质押风险。 4.品种利差跟踪周报20220912：收益率普遍下行，品种利差多收窄-2022/09/125.交易所批文更新跟踪周报20220912：本周城投批文“通过”+“注册生效”占比增加-2022/09/12 常银转债规模较大，债底保护较高，平价高于面值。综合考虑，我们给予常银转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为119元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022H1公司实现营业收入43.74亿元，较上年同期增加18.86%；拨备前利润（PPOP）26.47亿元，同比增长20.50%；归母净利润12.01亿元，同比增长19.96%。2022H1净息差3.09%，较上年同期增长7bp；不良率0.80%，较上年同期下降0.10pct；不良贷款拨备覆盖率535.83%，较上年同期提升14.16pct。 竞争优势分析： 企业定位：聚焦微贷、践行普惠的区域农商行：1）深耕培育小微市场。公司加速线上线下双融合，积极发展小微业务，铸造特色“微贷工厂”。2）践行普惠金融。公司全方位推进零售银行转型，全面推进普惠金融服务下沉。3）科技支撑数字化转型。公司加速推进数字化转型，搭建新一代核心系统。4）风险管控稳健。公司加强科技风险管控，资产质量在上市银行中处于领先地位。风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）资本充足率风险；3）信用风险；4）正股波动风险。 目录 1常银转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2常熟银行基本面分析5 2.1所处行业分析5 2.2股权结构分析8 2.3公司经营业绩9 2.4同业比较与竞争优势10 3募投项目分析12 4风险提示13 插图目录14 表格目录14 1常银转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 常银转债发行规模60.00亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价8.08 元，截至2022年9月13日转股价值99.13元；发行期限为6年，各年票息的算 术平均值为0.90元，到期补偿利率7%，属于新发行转债较低水平。按2022年9 月13日6年期AA+级中债企业债到期收益率3.33%的贴现率计算，债底为92.54元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为27.09%，对流通股本的摊薄压力为28.20%，对现有股本的摊薄压力较大。 债券代码113062.SH债券简称常银转债 表1：常银转债发行要素表 公司代码601128.SH 公司名称常熟银行 发行额60.00亿元 债项/主体评级AA+/AA+ 期限（年）6年 利率0.20%、0.40%、0.70%、1.00%、1.30%、1.80% 转股起始日期2023-03-21 预计发行/起息日期2022-09-15 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价8.08元 补偿条款到期赎回价格：107元 向下修正条款存续期，15/30，80% 网上申购及配售日期2022-09-15 原始股东股权登记日2022-09-14 主承销商中信证券、中信建投证券、华泰联合证券 申购代码/配售代码783128/764128 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2022年9月13日，公司前三大股东交通银行股份有限公司、香港中央结算有限公司(陆股通)、常熟市发展投资有限公司分别持有占总股本9.01%、6.15%、3.08%的股份，前十大股东合计持股比例为34.41%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在40%左右。剩余网上申购新债规模为 36.00亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150 万户，预计中签率在0.0313%-0.0343%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为银行Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月13 日收盘，公司PE(TTM)为9倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水 平，市值219.54亿元，处于同业较高水平。截至2022年9月13日，公司今年以来正股上涨24.67%，同期行业指数下跌10.86%，万得全A下跌13.06%，上市以来年化波动率为32.11%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为3.10%，存在一定的股权质押风险。 常银转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值。参考同行业内成银转债（规模80.00亿元，评级AAA，转股溢价率9.49%）和苏行转债（规模50亿元，评级AAA，转股溢价率26.32%），综合考虑，我们给予常银转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为119元左右，建议积极参与新债申购。 2常熟银行基本面分析 2.1所处行业分析 常熟银行立足常熟市，坚持以高质量发展为目标，坚守服务“三农两小”市场定位，以服务下沉推进零售转型，统筹兼顾、质效并举，推动业务持续稳健发展，深耕普惠金融领域，通过普惠赋能、科技创新，持续巩固自身优势。截至2022年 6月30日，常熟银行人民币存款余额和人民币贷款余额在常熟市金融机构中位居第一，在常州银行市场占据有利地位。 常熟银行营业收入主要由利息净收入、非利息净收入收入构成。非利息收入包括投资净收益、手续费及佣金净收入、公允价值变动净损益以及汇兑净损益构成。2022年上半年利息净收入37.77亿元，占营业收入比重为86.34%，非利息净收入占比为13.66%。其中投资收益共计3.72亿元，占比为8.50%，其他收入占比较小，共计5.16%。 图1：2022H1营业收入构成 利息净收入投资收益其他收入 86.34% 8.50%5.16% 资料来源：wind，民生证券研究院 常熟银行所处细分行业为农村商业银行。 银行业头部优势明显，大型商业银行一直是国内企业融资的主要来源。截至 2022年6月末，六家大型商业银行的总资产占国内银行机构总资产的40.36%； 国内12家全国性股份制商业银行均获得在全国范围内经营银行业务的资质，其总资产占国内银行机构总资产的17.73%；而城市商业银行总资产占国内银行机构总资产的13.32%；农村金融机构总资产占国内银行业金融机构总资产的13.64%；其他类金融机构的总资产占全国银行业金融机构总资产的14.94%。 图2：国内银行业金融机构资产情况图3：国内银行业金融机构负债情况 大型商业银行股份制商业银行其他类金融机构 农村金融机构城市商业银行 大型商业银行股份制商业银行其他类金融机构农村金融机构城市商业银行 13.32% 13.44% 13.64%40.36% 13.81%40.44% 14.94% 14.53% 17.73% 17.78% 资料来源：银保监会，民生证券研究院 资料来源：银保监会，民生证券研究院 银行业竞争加剧，差异化发展趋势显现。目前，我国银行业内多种形式的金融机构并存，外资银行加速进入国内市场以及客户对银行服务要求越来越高的形势之下，面对内、外部激烈的市场竞争，大型商业银行业务与中小银行差异化发展。大型商业银行多点开花，国内农村商业银行扎根基层，利用独特区位优势，运用独特眼光选择潜在客户和市场，采取符合自身特点的差异化经营战略，将在最大限度满足客户需求的同时，获得独特的市场地位和竞争优势。 农村商业银行扎根基层，在农村金融领域具有广阔的发展空间。农村商业银行作为农村金融改革的产物，凭借灵活的管理体制、高效的业务流程、规范的公司治理等优势，扎根农村市场，开拓经营，成为农村金融市场的领跑者。截至2021年 末，全国共有农村商业银行1596家，农村金融机构总资产占国内银行业金融机构总资产的13.25%。 农村商业银行盈利水平整体波动较大。2019年以来，因为疫情影响，农商行盈利能力波动大。2019年第四季度农商行净利润达到近五年来最高点，后受疫情影响，净利润于2020年同比下降14.61%，于2021年起恢复正增长。 农村商业银行净息差有所收窄。2022年受疫情影响，消费、服务走弱，房地产市场整体疲软，信贷需求减弱同时拖累存款派生速度，供需双重压力之下净息差持续走低。 图4：农商行净利润及同比增速（亿元）图5：农商行净息差情况 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 净利润同比增速（右） 20182019202020212022-06 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 3.00% 2.80% 2.60% 2.40% 2.20% 2.00% 净息差:农村商业银行 -03 7 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 农商行不良贷款率显著高于其他类型银行。由于农商行的贷款主要面向小微企业及地方企业发放，客户性质决定了农商行不良贷款率较高的特点。2018-2020年农商行不良贷款率一度达到4%以上，于2021年逐渐下行，但仍位于高点。 农商行不良贷款拨备覆盖率稳步回升，资本充足率保持稳定。2017年至2020年不良贷款拨备覆盖率由194.6%下降至118.62%，后逐渐回升。而2017年以来，农商行资本充足率稳定在12%-14%之间。两项指标均满足监管要求。 图6：各类商业银行不良贷款比例图7：农商行不良贷款拨备覆盖率情况 城商行股份制银行民营银行 外资银行国有银行农商行 5% 4% 3% 2% 1% 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 0% 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% 拨备