军用模拟深耕多年，研发积累彰显优质产品力

军用模拟IC老兵，业绩高速成长。振华风光前身为国营第四四三三厂，深耕高可靠性模拟电路50年，主要业务为高可靠模拟集成电路的设计、封装、测试及销售，主要产品包括信号链和电源管理产品，其中放大器为公司主要收入来源。近三年营收CAGR达42.02%，22H1营收同比增长49.67%；归母净利润近三年CAGR达68.32%，22H1增速达48.62%。 受益于规模效应，22H1毛利率稳步增长至80.91%。 进口替代日趋旺盛，军用模拟空间可期。受益于5G通信、智能汽车、安防和工业控制等成长型新兴应用领域的强劲需求，模拟IC产业维持高速发展，我国作为全球最主要的模拟IC消费市场，预计到2025年国内市场规模将增长至3340亿元，2020-2025年CAGR达5.93%。军工电子方面，随着我国军工行业信息化建设和国防实力的逐步提升，军用装备对芯片自主安全的需求日益突出，对高性能集成电路芯片进口替代的需求不断增强，预计到2025年我国军工电子行业市场规模预计将达到5012亿元，2021-2025年CAGR将达到9.33%。 核心产品自主可控，研发积累深厚。高可靠模拟集成电路准入壁垒极高，需要获得军工“四证”的认可，目前国内参与者以军工研究所为主。振华风光突破了自主可控的核心技术，在技术指标上取得领先，且可靠性稳定。 公司在研项目储备丰富，截至2021年底共计128项。下游客户结构稳定，前五大客户均为军工单位，截至2021年底在手订单达10.07亿元，同比增速达129%。 募投项目扩产保交付，转型升级IDM模式。公司现有产能难以满足下游客户高可靠模拟芯片的需求，因此通过募集资金投资项目完善放大器、转换器、接口驱动、系统封装专用集成电路及电源管理器体系，实现公司从现有设计、封装、测试的运作模式，向集设计、制造、封装测试到销售高可靠模拟集成电路为一体的IDM半导体垂直整合型公司模式转型，项目建成后，公司的高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升200万块/每年。 盈利预测：预计2022-2024年营收为7.23/9.84/13.38亿元；归母净利3.03/4.32/5.80亿元，yoy+71.1%/42.8%/34.2%，对应PE 82.7/57.9/43.1x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：募投项目进度不及预期、下游需求不及预期 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、振华风光：本土军用模拟IC领军者 1.1军用模拟IC老兵 深耕高可靠性模拟电路50年，发力设计、封装、测试领域。振华风光成立于2005年，前身国营第四四三三厂成立于1971年，是国内最早的高可靠模拟集成电路IDM企业之一。公司成立以来深耕于军用集成电路市场，通过不断研发创新，目前已拥有芯片设计平台及SiP全流程设计平台，陶瓷、金属、塑料等多种形式的高可靠封装能力，以及电性能测试、机械试验、环境试验、失效分析等完整的检测试验能力。 公司经历了技术起步与积累、技术提升与业务拓展以及技术应用与产业化快速发展的三大阶段。1）1971-1990年，技术起步与积累阶段：通过正向设计成功研制出国内第一代差分放大器。此后不断迭代，全面掌握了通用Ⅱ型和Ⅲ型运算放大器的设计和制造技术。 2）1991-2011年，技术提升与业务拓展阶段：突破放大器低失调、高增益设计和制造技术，封装方面解决了氧化铍基片成膜、真空合金焊等关键技术难点，初步构建了以放大器为核心，以接口驱动、电源管理器为补充的集成电路产品体系。3）2012年至今，技术成果应用与产业化快速发展阶段：逐步将发展重心转移至芯片设计和封装测试方向。 图表1：振华风光发展历程 中国振华为控股股东，中国电子为实控人。中国振华直接持有振华风光53.4933%股权，为振华风光的控股股东。中国电子（国务院持股100%）为振华风光实际控制人，其通过持有中国电子有限公司与中国振华股权间接控制振华风光53.4933%的股权，并通过中电金投间接控制振华风光3.8949%的股权，合计控制振华风光57.3882%的股权。 图表2：振华风光股权结构 管理层&核心技术人员行业经验丰富。公司管理层多具有军工背景，任职于振华集团或中国电科，熟悉行业情况，助力公司发展。六名核心技术人员行业经验丰富，各自负责不同的细分业务，研发成果出众。 图表3：振华风光部分高管/研发人员介绍 1.2营收利润高速成长，降本控费表现亮眼 营收及利润实现高速增长。我们看到，公司近年来营业收入快速增长，2018-2021年分别实现营收1.75、2.57、3.61、5.02亿元，三年CAGR达42.02%，并在22H1实现营收4.01亿元，同比增长49.67%。公司营业收入持续增长一方面得益于国家国防支出的持续增加、国防军事形势对武器装备的需求增加和国家政策的逐步推进，另一方面也来源于公司多年持续投入的成果体现。利润方面，归母净利已经从2018年的0.37亿元提升至2021年的1.77亿元，三年CAGR达68.32%，并在22H1实现归母净利1.66亿元，同比增长48.62%，公司对成本和费用的合理管控带来了利润端的良好表现。 图表4：2018-22H1公司营业收入及增速 图表5：2018-22H1公司归母净利及增速 自产产品贡献主要营收，信号链产品占据主导。具体来看营收结构，主要分为自产产品销售、代理产品销售和其他业务，其中自产产品销售是指使用公司自有生产线进行封装、测试并实现对外销售的产品，营收占比基本维持在97%左右；代理业务是指公司为成都华微、瑞普北光等公司代理销售产品，其他业务收入主要包括房屋出租收入以及利用部分设备对外提供的检测服务，这两部分收入合计占比3%左右，占比较低。我们看到，自产产品销售系公司核心业务，产品类别主要包括信号链产品、电源管理器和其他集成电路，其中信号链产品为最主要构成，总营收占比80%，同时电源管理器和其他集成电路的营收占比整体处上升趋势，销售结构趋于均衡。 图表6：2018-2021年公司分产品营收占比 受益于规模效应的显现和生产效率的提升，公司毛利率稳步成长。毛利率方面，2018-2021年，公司综合毛利率分别为59.88%、64.73%、68.00%、73.99%，维持在较高水平并逐年稳步增长，并在22H1继续提升至80.91%。其中2018-2021年信号链产品毛利率分别为62.01%、65.86%、70.09%、75.76%，电源管理器毛利率分别为58.39%、66.37%、72.83%、75.45%，其他集成电路毛利率分别为27.28%、59.97%、61.77%、68.89%，三大自产产品毛利率均呈现上升趋势，一方面受益于经营规模快速扩大带来规模效应的明显提升，另一方面则来源于生产效率的提高带来单位产品的人工费用和制造费用的明显下降。 图表7：2018-2021年公司分产品毛利率 图表8：2018-22H1公司费用率及净利率 费用管控表现优异，盈利能力显著提升。回顾费用端表现，销售费用率、管理费用率、财务费用率已经分别从2018年的10.21%、22.40%、2.12%下降至22H1的4.55%、16.74%、1.62%，费用管控表现良好；研发费用率则从2018年的5.23%提升至22H1的8.22%，研发投入稳步增加；因此，整体期间费用率已经从2018年的34.74%下降11.83个百分点至22.91%。得益于费用端的良好表现，公司整体净利率已经从2018年的20.73%提升27.69个百分点至22H1的48.42%，盈利能力大幅提升。 1.3产业链垂直整合，转型IDM模式 扩产保障生产交付，转型升级IDM模式。公司现有产能难以满足下游客户高可靠模拟芯片的需求，因此通过募集资金投资项目完善放大器、转换器、接口驱动、系统封装专用集成电路及电源管理器体系，实现公司从现有设计、封装、测试的运作模式，向集设计、制造、封装测试到销售高可靠模拟集成电路为一体的IDM半导体垂直整合型公司模式转型。 图表9：募集资金投资项目 积极扩充产能，推动先进封测能力进一步完善。高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目建设内容为晶圆制造新增工艺设备72台（套）、先进封测新增工艺设备110台（套）；项目建设目标为建设一条6寸特色工艺线，产能达3k片/每月。同时，建设年产200万块后道先进封测生产线，形成硅基板加工制造，晶圆级、2.5D、3D封装测试能力。项目建成后，公司的高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升200万块/每年。 项目预计建设期为2年、运营期为3年。 图表10：高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目投资金额及比例 投资研发中心，进一步提升产品性能和国产化率。研发中心建设项目对现有设计平台中的EDA设计能力和协同设计能力进行补充建设，预计建设期为18个月。实施后将满足10个以上大规模数模混合产品研制任务并行设计开发、数模混合项目的混合仿真和后仿真导致成指数增涨的仿真计算量和实现大规模数字IC千万门级器件的正向设计的需求。 图表11：研发中心建设项目投资金额及比例 二、进口替代日趋旺盛，军用模拟成长可期 2.1模拟电路下游应用多点开花，市场规模稳健成长 模拟电路属于集成电路子分类，按功能可划分为信号链产品和电源管理器，分别负责模拟/数字信号的转换和电能的有效分配。集成电路可分为模拟集成电路、数字集成电路和混合集成电路三大类，其中模拟集成电路主要是指由电阻、电容、晶体管等集成在一起、用来处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）并将其转换为数字信号的集成电路。按功能可进一步细分为信号链产品（如放大器、轴角转换器、接口驱动等）和电源管理器，其中信号链芯片负责模拟/数字信号的转换，电源管理器则是将电能有效分配至各个电子系统的核心器件。 图表12：模拟集成电路结构示意图 相比数字IC，模拟IC具有技术壁垒高、应用领域广泛、产品使用周期长等特点。与数字集成电路相比，模拟集成电路具有以下特点：1）技术壁垒高：模拟集成电路的设计需要额外考虑噪声、匹配、干扰等诸多因素，要求设计者既要熟悉集成电路设计和晶圆制造的工艺流程，又需要熟悉大部分元器件的电特性和物理特性；2）应用领域广泛：模拟集成电路的每一品类根据终端产品性能需求的差异都有不同的系列，在现今电子产品中几乎无处不在，具有广泛的应用领域；3）产品使用周期长：模拟集成电路强调可靠性和稳定性，寻求高可靠性与低失真低功耗，一经量产，往往具备10年以上的使用周期，而数字芯片强调运算速度与成本比，必须不断采用新设计或新工艺满足下游需求的变化，生命周期通常仅有1至2年。 图表13：模拟电路与数字电路的区别 受益下游多领域强劲需求，模拟IC市场规模稳定成长。在5G通信、智能汽车、安防和工业控制等成长型新兴应用领域强劲需求的带动下，模拟集成电路产业维持高速发展。 Wind数据显示，2013-2020年，全球模拟集成电路的市场规模从401亿美元提升至540亿美元，CAGR达4.34%。随着经济的不断发展，我国已成为全球最大的电子产品生产市场，衍生出了较大的集成电路器件需求。根据Frost&Sullivan统计，我国模拟IC市场规模在全球范围占比达50%以上，为全球最主要的模拟IC消费市场，且增速高于全球模拟IC市场整体增速。2020年，我国模拟IC行业市场规模约为2504亿元，2016-2020年CAGR约为5.85%。随着新技术和产业政策的双轮驱动，未来我国模拟IC市场将迎来发展机遇，预计到2025年，我国模拟IC市场规模将增长至3340亿元，2020-2025年CAGR达5.93%。我们认为，随着电子产品应用领域的不断扩展和市场需求的深层次提高，拥有“品类多、应用广”特性的模拟IC将成为电子产业创新发展的新动力之一。 图表14：全球模拟集成电路市场规模 图表15：中国模拟集成电路市场规模 模拟电路市场发展超过50年，产品迭代较慢、生命周期长，路径依赖特征不强，需要