关键的国内模拟图案化晶圆机处于有利地位 ， 可以实现多年的增长

31Jul2024 CMB国际全球市场|股权研究|启动 BaTeLab（2149香港） 关键的国内模拟图案化晶圆机处于有利地位，可以实现多年的增长 BaTeLab是中国领先的模拟IC图案化晶圆供应商之一，专注于工业级市场。公司有开发了中国唯一的全栈设计平台，集成了EDA，IP和设计。我们倾向于BaTeLab，原因如下：1）其在市场上的独特地位（与竞争对手相比有三个差异化优势）；2）强劲的增长势头（预计2023-26年的复合年增长率可达38.0%，CMBIGM预测）以及维持其盈利能力的能力（预计2024/25年的营业毛利率和净利润率分别约为54%/23%）；3）吸引人的估值（公司当前的市盈率为2024年预期的10.3倍和2025年预期的7.2倍，相比之下，其在香港上市的同行公司的市盈率为 2024年预期的30.8倍）。以49.8港元的买入和TP启动。 BaTeLab是中国领先的模拟IC图案化晶圆供应商之一。根据弗罗斯特与沙利文（Frost&Sullivan，简称F&S）的数据，该公司在2022年以收入计算为中国最大的模拟IC图案化晶圆供应商，市场份额占比为1.7%。从收入角度看，BaTeLab在2023年的市场规模中仅占全球领导者（成品模拟IC供应商）TexasInstruments（TXNUS，非上市）和AnalogDevices（ADIUS，非上市）的0.4%至0.5%。BaTeLab现阶段主要通过利用合作伙伴资源来扩大其图案化晶圆市场。其优势显而易见：1）实现了高营收增长率（2020年至2023年的复合年增长率达73.6%），2）降低了运营成本（销售、一般及管理费用仅占总收入的7%，而国内和海外同行平均为14%），以及3）保持了高毛利率（2020年至2023年间，营业利润率稳定在55%-57%）。 BaTeLab专注于工业级市场，这是一个长尾市场，具有高增长潜力、多样化的需求，并且相对于消费级市场而言竞争相对不那么激烈。根据F&S的预测，中国工业级模拟IC市场的总可寻址市场（TAM）预计将以9.5%的复合年增长率（CAGR）从2024年到2027年增长 ，至2027年达到人民币2420亿元，这得益于工业应用中智能化自动化和数字化转型的趋势 。在2022年，BaTeLab在中国市场的排名为第五，市场份额为0.4%，而行业领导者仅占 0.8%的市场份额，在高度分散的市场中。我们相信市场份额将向领导者集中。 BaTeLab运营一个全栈模拟IC设计平台，该平台由自主开发的EDA软件工具和可重复使用的IP库（超过400个IP模块）赋能。这有助于其1）确保集成电路设计和晶片交付的效率，2 ）减轻地缘政治挑战的影响，3）实现成本优势。 我们开始承保BaTeLab（2149HK），买入和TP为49.8港元基于19倍2024年预期市盈率（其香港上市半导体同行过去一年历史平均前瞻市盈率）。其股票目前的交易价格为10.3倍2024年预期市盈率，在我们看来，对于投资中国H股半导体名称的投资者来说，这一估值具有吸引力。我们预计BaTeLab在2024年的收入将同比增长40%，而其同行的平均收入预计仅增长1.6%，根据彭博的一致看法。潜在风险包括：1）经济环境波动；2）与核心客户或供应商关系的变化；和3）新产品类别的引入速度慢于预期。 收益汇总 (YE3112月)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（百万元人民币） 353 464 650 896 1,220 YoY增长率(%) 65.7 31.6 40.2 37.8 36.1 毛利率(%) 56.5 55.4 53.8 54.3 54.3 营业利润（百万元人民币） 98.5 113.4 154.4 220.0 314.2 YoY增长率(%) 61.8 15.2 36.1 42.5 42.8 净利润（百万元人民币） 95.3 109.2 146.3 210.5 305.2 YoY增长率(%) 67.2 14.6 34.0 43.9 45.0 P/E(x) 11.9 10.4 10.3 7.2 5.0 ROE(%) 27.4 17.7 16.1 19.3 22.6 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 购买(启动) 目标价格49.80港元涨/跌97.6% CurrentPriceHK$25.20 中国半导体杨莉莉博士 (852)39163716 张凯文 (852)37618727 库存数据 市值上限（港元mn）1,512.0平均3个月t/o(HK$mn)0.2 52w高/低（港元）NA/NA已发行股份总额 (mn)60.0 来源：FactSet 股权结构 李振53.5% 张广平39.5% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1-mth5.4%12.1% 3-mth-3.4%0.1% 6-mth24.1%16.3% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk Contents 投资论文3 BaTeLab是中国领先的工业级模拟IC图案化晶圆供应商之一，拥有三大关键特点6 具有突出市场地位的关键模拟IC图案化晶圆供应商。7 BaTeLab提供模拟IC图案化晶圆客户7 提供模拟IC图案化的好处晶片8 中国模拟IC图案化晶圆市场2022-27E年复合年增长率将达到19.7%需求10 BaTeLab的业务战略提供了强劲的收入增长潜力和维持高利润率11 专注于长尾工业级市场，该市场具有高增长潜力、多样化需求且竞争相对不那么激烈。竞赛13 工业级模拟IC图案化晶圆市场预计增长9.5%2024E-2027EGAGR13 长尾工业级模拟IC图案化晶圆市场高度分散。14 市场份额将巩固到一些具有重要能力的核心参与者，包括BaTeLab15 BaTeLab很可能在竞争不如消费电子行业激烈的工业市场中保持其高利润率。市场16 BaTeLab已开发出中国唯一的全栈设计平台，整合了整个模拟IC设计流程，包括EDA、IP和相关组件。设计17 实现了EDA软件和IP模块设计的技术突破，在IC中具有很高的经济价值工业17 全栈设计的好处平台19 Financial分析20 业务快速扩张，2023-26E收入复合年增长率为38.0%，同时保持盈利能力和运营效率20 估价和风险23 投资论文 BaTeLab是中国领先的模拟IC图案化晶圆供应商之一，具有突出的市场地位。该公司专注于工业级模拟IC图案晶圆市场，该市场具有巨大的潜力和吸引人的利润率，可以支持公司的长期增长。 BaTeLab目前提供超过400种多样化的工业级模拟IC图案化晶圆产品在功率管理类别和信号链类别下。我们预计从2023年至2026年（期间复合年增长率23.4%）可供产品数量将迅速增长。根据弗罗斯特与沙利文的报告，公司从模拟集成电路图案晶圆制造的芯片中产出的大部分，其性能指标可与国际领先制造商相媲美。 我们青睐BaTeLab，因为1)它在市场上的独特地位(来自同行的三个不同之处)， 2)收入强劲增长（我们预测的2023-26年的复合年增长率达38.0%）以及保持盈利能力（预计2024/25年的营业毛利率和净利润率分别约为54%/23%），以及3）吸引人的估值（当前股价对应2024年预测市盈率为10.3倍，2025年为7.2倍，相比之下，其香港上市的同行公司2024年的预测市盈率为30.8倍）。 BeTaLab的商业模式是独一无二的，具有以下三个关键特征。 BaTeLab是中国领先的模拟IC图案化晶圆供应商之一，具有突出的市场地位。 根据弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan，简称F&S）的数据，该公司在2022年以收入计算是中国最大的模拟集成电路（IC）图案化晶圆供应商，占总市场的1.7%。作为一家提供模拟IC图案化晶圆的公司，BaTeLab与分销商紧密合作。该公司已与Arrow（ARWUS,NR）及另一家本地分销商建立了合作伙伴关系。在这两大主要分销商产生的收入占该公司2023年上半年总收入的82.3%。 我们认为分销渠道带来的高收入贡献并非问题。实际上，我们认同拜特实验室从图案化晶片市场起步并与分销商合作的业务策略是明智之举。从总收入来看，BaTeLab仅占全球领导者（如德州仪器（TXNUS,NR ）和模拟器件公司（ADIUS,NR））市场份额的0.4%至0.5%。在成长为能够直接与全球领导者竞争的大公司之前，我们认为采取以下策略是明智的：利用合作伙伴的资源，降低运营成本。BeTeLab的SG&A成本仅占2023年总收入的7%，而TI（TXNUS）/ADI（ADIUS）/SG-Micro（300661CH ）/3Peak（688536CH）的收入为10%/11%/15%。 与分销商合作的好处显而易见，这在过去几年中推动了公司的盈利增长。在2020年至2023年间，BaTeLab的收入以73.6%的复合年增长率（CAGR）增长，我们预计公司在2024年至2026E年的收入将以37%的CAGR增长。同时，其2023年的净利润率为23.5%，远高于其国内同行（SG-Micro和3Peak：2023年的净利润率分别为10.7%和-3.2%）。 BaTeLab专注于工业级模拟IC图案晶圆市场，这是一个具有巨大增长潜力、需求多样化且与消费级市场相比竞争相对不那么激烈的长尾市场。 根据Frost&Sullivan，中国工业级模拟IC的TAM2022年为1590亿元人民币，预计到2027年将以 8.8%的复合年增长率增长至2420亿元人民币，受益于工业应用的智能化自动化和数字化转型趋势。 这个市场相对分散根据F&S的数据，2022年中国工业级模拟集成电路市场的特点是有多家市场参与者，而前五大公司的合计市场份额仅为5.0%。在所有中国的无晶圆厂公司中，BaTeLab在2022年的收入中排名第五，市场份额约为0.5％。随着市场需求持续增长（由工业自动化、新能源转型和政策支持驱动） ，我们相信市场将整合到一些具有重要能力的核心参与者，包括BaTeLab。与此同时，该公司在汽车领域看到了越来越多的市场机会，这表明竞争较少 与消费电子领域相比。因此，我们预计2024E-2026E公司的GPM和NPM将保持在54%/23%左右。 巴特实验室运营着一个全面的、高效模拟IC设计平台，该平台由自主开发的EDA软件工具和可重用的 IP库提供动力。 不同于中国大多数依赖进口EDA软件工具和第三方设计的商用IP模块的IC设计公司，BaTeLab已开发出中国唯一的全栈设计平台，整合了整个模拟IC设计流程，包括EDA、IP和设计。 全栈设计平台的优势：1）确保公司在集成电路设计和高性能图案化晶片交付方面的效率与高产出，2）帮助缓解复杂地缘政治环境的影响，3）实现成本优势。BeTeLab的R&D成本在2023年仅占总收入的25.7% ，而SG-Micro和3Peak的这一比例分别为28%和51%。展望未来，我们预计公司的费用比率将继续下降，通过IPO获得的收入用于购买新设备以降低研发支出，并提高芯片设计的定制化水平。 我们开始承保BaTeLab（2149HK），买入评级和TP为49.8港元，基于19x2024E市盈率我们认为，对于投资中国在香港股市上市半导体公司的投资者而言，该公司的吸引力较大。考虑到以下几点：1）BaTeLab是一家专注于半导体业务的公司，拥有强劲的营收增长（预计2024年和2025年的年复合增长率分别为40.2%和37.8%，根据CMBIGM的估计），以及高但稳定的盈利能力（我们估计其净利润率为22.5%和23.5%在2024年和2025年）；2）该公司在竞争相对较小但市场重要性较高的工业级模拟IC市场上处于有利地位，较少受到价格战的影响，但在市场份额积累期间具有巨大的成长潜力；3）中国