军用隐身材料龙头，多年砥砺结硕果

军用特种功能材料龙头，多年艰苦攻关结硕果。公司深耕特种功能材料多年，产品包括隐身材料、伪装材料及防护材料等，是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的高新技术企业，尤其在中高温隐身材料领域技术优势明显，产业化成果突出。公司突破多项关键技术瓶颈，已形成耐温隐身涂层材料、防腐隐身涂层材料及隐身复合材料等多系列产品，在多军种、多型号装备实现装机应用。 隐身材料等特种功能材料对先进武器性能提升至关重要，行业壁垒高。 隐身能力已成为衡量现代武器装备性能的重要指标之一，隐身材料是隐身技术的关键，全球范围内广泛用于飞机、航空发动机等各类装备，目前已进入成熟阶段。隐身材料行业壁垒高，如行业技术门槛高；产品研发周期长，具有定制化特征；下游客户的供应商选择具有稳定性、排他性等。目前隐身材料行业市场集中度高，国内仅少数企业能够参与。 隐身材料随下游航空装备放量，且具备耗材属性，市场前景光明。国防建设持续推进，先进武器研制列装加速，带动特种功能材料如隐身材料需求持续增长；且从国外情况看，隐身材料具有耗材属性，随着实战化训练强度和频次加大，需求有望进一步放大。 公司先发优势明显，核心产品已定型批产；持续加大研发，在研储备产品丰富，业绩有望保持高速增长。公司部分核心军工产品在2019年和2020年陆续通过状态鉴定并开始进入批量生产阶段，受益于国防和军队建设持续推进，公司业绩高速增长，2018-2021年营收和归母净利润复合增速分别达120.78%和183.35%。军用领域对特种材料技术要求高，公司持续加大研发投入，2018-2021年研发费用率均保持在10%以上，在研储备产品丰富，发展后劲足，如有24个牌号隐身材料、6个牌号伪装材料正处于小批试制阶段，19个牌号隐身材料、3个牌号伪装材料处于预研研制阶段，一旦批产有望快速贡献业绩。另外，公司基于军用技术在民用重防腐领域提前布局，未来有望打开新的成长空间。 盈利预测与投资评级：我国国防建设持续推进，先进航空装备处于加速列装阶段，实战化训练强度和频次持续加大，带来军用特种防护材料的旺盛需求。我们预测2022-2024年公司归母净利润分别为3.59/5.19/7.03亿元，对应EPS分别为5.39/7.78/10.55元，对应PE分别为56/39/29倍。 考虑到该领域技术壁垒高，公司具备先发优势，部分核心型号已批产，在研储备产品丰富，发展后劲足，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：军品定价方式对公司盈利造成波动的风险；主营业务毛利率下降的风险；处于预研试制、小批试制阶段产品存在不达预期的风险； 订单波动风险。 1.军用特种功能材料龙头，多年艰苦攻关结硕果 1.1.多年艰苦攻关军用特种功能材料，已进入全面发展阶段 公司成立于1992年12月，主营业务包括隐身材料、伪装材料及防护材料的研发、生产和销售。公司产品主要应用在我国重要国防装备如飞机、主战坦克、导弹、舰艇等重要军事目标的伪装及各类重要军用零件的表面防护。公司在特种功能材料领域深耕多年，自1996年开始对特种功能材料领域展开基础研究，2012年以来逐渐开展应用化研究，经过多年持续艰苦攻关，突破了多项特种功能材料研发与产业化的关键技术瓶颈，在2019年及2020年分别实现隐身材料及伪装材料核心型号批产应用，大力推动了特种功能材料在我国武器装备隐身领域和军事目标伪装等领域的应用进程。目前，公司产品已开始向多元化全面发展，参与了多个武器装备型号用特种功能材料的研制任务，陆续开展了隐身材料、伪装材料及防护材料等多个系列产品的产业化应用研究。 图1：公司深耕特种功能材料领域，已进入全面发展阶段 1.2.核心团队主要源自西工大，两次股权激励后普遍持股 公司实际控制人为折生阳，自2012年后以周万城教授科研团队为核心，并与西工大开展长期合作共同培养特种功能材料人才，目前核心团队主要源自西工大，且经过2019年和2020年两次股权激励后管理团队和核心技术团队普遍持股。 图2：两次股权激励后公司管理和技术团队普遍持股 表1：公司董监高和核心技术人员主要源自西工大，且普遍持股 工持股平台华秦万生持股；华秦万生合伙人共20名） 1.3.产品种类丰富，覆盖隐身、伪装和重防腐等领域 公司产品种类丰富，主要包括：1）隐身材料：包括隐身涂层材料以及结构隐身材料；2）伪装材料：包括高效伪装遮障以及伪装网；3）防护材料：包括重防腐材料与高效热阻材料。除此之外，公司根据客户提供的技术性能指标还提供一定规模的特种功能材料技术服务如特定特种功能材料研制、装备部件的特种功能材料涂覆、相关技术检测等。 图3：公司产品种类丰富，包括隐身、伪装和防护材料 1.4.业绩快速增长，盈利能力持续提升 公司核心军工产品在2019年和2020年陆续通过状态鉴定并开始进入批量生产阶段，营业收入和归母净利润呈现较高增长，2018-2021年公司营收和归母净利润复合增速分别达120.78%和183.35%，其中，2021年实现营收5.12亿元，同比增长23.68%，归母净利润2.33亿元，同比增长50.61%。2022Q1公司实现收入1.42亿元，同比增长203.54%；实现归母净利润0.59亿元，同比增长92.01%。 图4：2018-2021年，公司营业收入保持快速增长 图5：2018-2021年，公司归母净利润保持高速增长 目前公司营业收入主要由隐身材料贡献，公司隐身材料收入占比2020年达97.35%，21H1为95.10%。2018-2021年，特种功能材料产品业务毛利率整体呈现平稳略降态势，但保持在较高水平，2021年为59.06%。 图7：2018-2021年，公司特种功能材料产品毛利率平稳 图6：公司营业收入主要由隐身材料贡献 年数据，合并产品和技术服务收入；公司未披露2021年度分类别产品收入情况） 近年来公司整体盈利能力保持平稳，2021年销售毛利率58.81%，销售净利率45.55%，其中，2019年公司销售净利率为负，主要是当年公司进行股权激励产生股份支付金额约1.68亿元，当年扣非净利润率为28.62%。公司期间费用率持续下降，2021年为16.63%； 2019年若剔除股权激励费用因素影响，当年期间费用率为16.03%。 图8：2018-2021年，公司整体盈利水平保持平稳 图9：2018-2021年，公司期间费用率持续下降 1.5.公司募集资金用于扩充产能、提升研发水平及补充流动资金 公司拟募集资金合计12.8亿元以用于扩充产能及提升研发能力，其中拟以6.81亿元用于投资特种功能材料产业化项目，用于新建生产、测试场地，购置先进生产设备，优化生产结构，同时将扩大研发、生产团队规模，提高各类产品产能等；拟以3.19亿元用于投资特种功能材料研发中心项目，搭建前沿科研环境、引进优秀行业技术人员、为公司在隐身材料、伪装材料及防护材料领域的技术研发及储备提供长期有效的支撑；并拟以2.80亿元补充流动资金。 表2：公司募集资金用于扩充产能、提升研发水平及补充流动资金（百万元） 2.军用特种功能材料对先进武器性能提升至关重要，行业壁垒高 2.1.隐身材料：隐身技术的关键，广泛用于各类装备，已进入成熟阶段 2.1.1.隐身材料非飞机独有，全球范围内已广泛应用于各类装备和各军兵种 隐身能力已成为衡量现代武器装备性能的重要指标之一，武器装备如飞机、舰船、导弹等使用隐身材料后，可大大减小自身的信号特征，提高生存能力。隐身技术是通过控制和降低武器装备的特征信号，使其难以被探测、识别、跟踪和攻击的技术，如雷达隐身技术的核心就是减少雷达散射截面（RCS）。 图10：隐身飞机雷达散射截面远小于非隐身飞机 身飞机） 隐身材料是隐身技术的关键。武器装备的隐身能力可以通过外形设计和使用隐身材料来实现，外形设计是通过武器装备的外形设计尽量降低其雷达散射截面，但因受到战术技术指标和环境条件的限制，进行理想设计有相当大的难度，因此开展隐身材料的研究成为隐身技术的关键，隐身材料的研制和应用也成为评价一个国家隐身技术先进性的主要指标。 全球范围内，各军事强国对武器装备的隐身性能均较为重视，隐身材料已广泛应用于多种武器装备和各军种，如飞机和航空发动机、导弹、舰船、武装直升机等，分布于空军、海军、陆军和导弹部队等各军兵种。 图11：隐身材料非飞机独有，全球范围内已广泛应用于各类装备和各军种 以美国为例，除进行武器隐身结构设计外，其主要的隐身方式为采用隐身涂层材料及结构隐身复合材料，典型代表包括 F- 117A隐身攻击战斗机、 F- 22战斗机、 F- 35战斗机以及B-2隐身战略轰炸机，且均采用隐身涂层材料和结构隐身材料相结合的方式。以F- 22为例，其大量采用了复合材料结构，复合材料占整个结构质量的26%；在重点部位（如进气道和机翼前后缘）采用了将隐身涂层涂覆于吸波结构材料表面的方法，高频雷达信号被表面吸波涂层吸收，低频雷达信号则被吸波结构材料吸收；发动机的推力换向和反推力喷管以及发动机周围的构件可能采用了陶瓷基复合结构隐身材料。同时其隐身涂层材料和结构隐身材料亦大量应用于其他武器装备，如“长弓”阿帕奇武装直升机、P-3“猎户座”反潜机、E2C/E2D“鹰眼”预警机、朱姆沃尔特级（DDG-XXXX）驱逐舰等。 2.1.2.隐身材料已进入成熟阶段，多频谱和新型隐身材料等是重点发展方向 隐身材料的功能或者分类主要针对探测技术而言，可分为雷达隐身、红外隐身、可见光隐身、激光隐身以及多频谱隐身等。雷达隐身材料主要用于对抗雷达探测系统，通过吸收电磁波能量，降低回波强度实现雷达隐身。红外隐身技术则主要用于对抗红外探测系统的侦察，通过降低表面发射率或降低温度实现目标红外特征控制，达到隐身目的。 图12：隐身材料可分为雷达隐身、红外隐身、多频谱隐身等多种类型 国外隐身材料技术及隐身武器装备发展已进入成熟阶段。隐身技术与隐身材料的研究始于德国，发展在美国，并扩展到英国、法国、俄罗斯等军事先进国家。由于各种新型探测系统和精确制导武器的相继问世，隐身兵器的重要性与日俱增，以美国为首的各军事强国都在积极进行研究并取得了突破性进展。隐身材料技术及隐身武器装备的发展历程大概分为三个发展阶段：20世纪70年代以前为起步阶段，第二次世界大战中为了对付光学探测威胁和刚刚发展起来的雷达威胁，通过降低武器的目标特征信号进行隐蔽进攻的概念逐渐形成并得到运用；20世纪70年代到80年代为发展阶段，以美国为代表的国家隐身技术进入了正规的发展时期，并在众多装备如飞机、导弹上得到了成功应用；20世纪开始90年代以来，国际上隐身技术发展迅猛，高隐身性能逐渐成为现代武器装备最引人注目的亮点之一，军事发达国家的隐身技术已进入成熟阶段。 图13：全球来看，隐身材料技术及隐身武器装备发展已进入成熟阶段 多频谱和新型隐身材料等是重点发展方向，我国仍有差距。世界军事强国的武器装备隐身化呈现出从部分隐身到全隐身、从单一功能隐身到多功能隐身、从少数武器装备隐身到实现多数主战兵器装备隐身的循序渐进的发展趋势，且隐身技术正向“多频谱、全方位、全天候、智能化”的方向发展。以多频谱隐身为例，目前国内外研究较多的主要包括雷达与红外兼容、红外与激光兼容、红外与可见光兼容，以及覆盖可见光、近红外、远红外和微波在内的多波段隐身材料等。新的隐身机理和技术手段（如仿生技术隐身、等离子体隐身、微波传播指示隐身、有源隐身技术等）、新型隐身材料的研制（如手性材料、纳米隐形材料、导电高聚物材料、光子晶体、智能型隐形材料等）也在不断发展。我国在多频谱隐身材料的研究起步稍晚，同国外仍有较大差距。 2.1.3.隐身材料行业壁垒高，国内仅有少数企业能够参与 隐身材料行业具有壁垒高、集中度高，下游客户的供应商选择具有稳定性、排他性，以及研发周期长，具有定制化特征等特点。目前国内仅有少数企业能够进行高性能、实战化隐身材料的研制生产，军工产品的资质要求、高难度的技术工艺、较高的研发投入、优秀