美国8月通胀数据点评：核心通胀反弹，加息幅度还需提升

证券研究报告 动态点 评报告日期：2022年09月14日 分析师 蒋飞0755-83537175 Email:jiangfei@cgws.com 执业证书编号：S1070521080001李相龙0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 执业证书编号：S1070522040001联系人（研究助理）： 仝垚炜0086-13680337457 Email:tongyaowei@cgws.com 从业证书编号：S1070122040023联系人（研究助理）： 宏 观贺昕煜0086-13021212875 经Email:hexinyu@cgws.com 济从业证书编号：S1070122050027 研 究相关报告 《忘掉数据回落，警惕需求反扑——美国7 月通胀数据点评》2022-08-11 《美国通胀突破9%，和我们预期基本一致— —美国6月通胀数据点评》2022-07-14 《美国通胀难言见顶——美国5月通胀数据点评》2022-06-11 《美国通胀或将继续维持在8%以上——美国4月通胀数据点评》2022-05-12 核心通胀反弹，加息幅度还需提升 ——美国8月通胀数据点评 结论 美国8月通胀降速回落至8.3%，和我们上月的预测完全一致，预计9月或将反弹至8.4%左右。主要原因就是能源价格的回落暂时将放缓，而商品和服务消费需求依然旺盛，劳动力市场依然过热。我们认为，美联储9月或将加息75bp，通胀反弹之后，11月也可能加息75bp，同时，为了将基准利率快速提升到4.75%-5%，美联储还需要一次100bp的加息。 数据 美国8月CPI同比8.3%，高于市场预期的8.1%，但核心CPI反弹至6.3%。 分项来看，房租同比6.2%，贡献2.03个百分点，服务同比3.5%，贡献1.49 个百分点，商品同比7.1%，贡献1.46个百分点，食物同比11.4%，贡献1.58 个百分点，均较7月上涨。只有能源同比23.8%，较7月的32.9%大幅下跌。 要点 美国8月CPI同比8.3%，与我们上月预测值完全一致。美国8月CPI环比 -0.04%，连续两月环比负增，但是通胀形势仍然不容乐观。因为7月和8月能源价格大幅下跌是通胀回落的主因，随着油价下跌放缓，美国商品、服务和房租或将推动通胀出现小幅反弹。 美国8月核心CPI同比6.3%，是2022年3月后新高，不仅高于7月的5.9%，而且也高于市场预期的6.1%。核心通胀大幅反弹也说明通胀回落仅是能源价格下跌导致，并不能构成通胀持续下行的基础。 美国9月通胀可能会反弹至8.4%左右。首先，能源价格下跌速度或放缓，我们预测9月美国CPI能源同比19.5%左右，不足以继续支撑通胀大幅回落。其次，房价对房租的推动作用正处于快速上行阶段，将至少持续到明年年中。最后，旺盛的消费需求依然不减，推动物价上涨。随着通胀出现反弹，我们认为9月和11月可能加息75bp，甚至11月加息100bp的概率也有8.3%。 四季度将是美联储与通胀角力的关键时期，错过这一时间窗口，高通胀持续时间会拉长。我们认为，美联储最好的控通胀方式就是缩短加息周期，提升加息幅度，在短时间内抑制需求，促使物价回落。首先，实际利率仍较低是劳动力市场依然旺盛的主要原因，而工资不断上涨又是物价反弹的重要基础，因此加息较慢造成了美国通胀的顽固。其次，高通胀引发社会矛盾，频繁罢工影响正常经济运行。 风险提示：国际局势恶化、国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发。 http://www.cgws.com请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1.美国8月通胀降速回落至8.3%4 2.美国9月通胀或将出现反弹5 3.四季度是美联储与通胀角力的关键期8 风险提示9 图表目录 图1：图2：图3：图4：图5：图6：图7：图8： 美国8月通胀8.3%4 CPI能源环比与IPE轻质原油期货价格环比4 美国8月核心CPI反弹5 美国油价6 房价仍将继续推动房租6 美国个人消费支出同比增速7 美国9月CPI或将反弹7 劳工成本与核心CPI增速8 表1：美国8月CPI分项5 1.美国8月通胀降速回落至8.3% 美国8月CPI同比8.3%，较7月8.5%小幅回落，但高于市场预期的8.1%，与我们上月预测值完全一致。在《忘掉数据回落，警惕需求反扑——美国7月通胀数据点评》报告中，我们认为，“美国通胀压力依然存在，预计8月CPI将在8.3%左右。”美国8月CPI环比-0.04%，连续两月环比负增长，但是通胀形势仍然不容乐观。因为7月和8月能源价格大幅下跌是通胀回落的主因，随着油价下跌放缓，美国商品、服务和房租或将推动通胀出现小幅反弹。 图1：美国8月通胀8.3% 9.0% 7.0% 5.0% 3.0% 1.0% -1.0% -3.0% -5.0% CPI同比CPI环比 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 2012-082014-082016-082018-082020-082022-08 资料来源：IFIND、长城证券研究院 能源价格下跌拉低通胀。美国8月CPI能源同比23.8%，较7月的32.9%、6月的41.6%大幅下滑，是导致连续两月通胀回落的主因。8月IPE轻质原油价格环比下跌8.3%，与美国8月CPI能源价格环比-6.2%走势较为接近。从历史情况来看，两者走势也是亦步亦趋。我们在《九月大类资产配置报告》中分析认为，需求已经开始主导美国市场的油价。目前来看油价仍处于下行趋势之中。 图2：CPI能源环比与IPE轻质原油期货价格环比 美国:CPI:能源:环比期货结算价(连续):IPE轻质原油:月:平均值:环比 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 2017-082018-082019-082020-082021-082022-08 资料来源：IFIND、长城证券研究院 美国核心通胀大幅反弹。8月核心CPI同比6.3%，是2022年3月后新高，不仅高于7月的5.9%，而且也高于市场预期的6.1%。这也说明通胀回落仅是能源价格下跌导致，并不能构成通胀持续下行的基础。其中：房租同比6.2%，服务同比3.5%，商品同比7.1%，食物同比11.4%，均较7月有所上涨，这验证了我们之前的观点“商品和服务旺盛的需求依然存在，只是暂时被高物价压制，需求存在反弹的可能。”因此，正如我们之前的报告所言，美联储应该“警惕需求反扑”，持续大幅加息来抑制通胀。 图3：美国8月核心CPI反弹 PCE物价指数同比核心CPI同比 7 6 5 4 3 2 1 0 2012-082014-082016-082018-082020-082022-08 资料来源：IFIND、长城证券研究院 表1：美国8月CPI分项 2022-08同比 2022-08贡献 2022-07同比 2022-07贡献 CPI 8.3% 8.5% CPI:房租 6.2% 2.03 5.7% 1.85 CPI:服务:不含能源、房租 3.5% 1.49 3.1% 1.37 CPI:商品:不含食物、能源 7.1% 1.46 7.0% 1.44 CPI:食物 11.4% 1.58 10.9% 1.5 CPI:能源 23.8% 1.74 32.9% 2.38 资料来源：IFIND、长城证券研究院 2.美国9月通胀或将出现反弹 首先，能源价格下跌速度或放缓。9月8日，WTI现货原油价格触及81.94美元/桶的低点后开始反弹，9月13日已经反弹至87.78美元/桶。随着乌克兰大举反攻，俄乌冲突再度白热化，以及俄罗斯和欧盟就天然气问题展开博弈，能源价格可能出现一些反弹。美国能源部在9月12日公布的数据显示，美国战略石油储备库存上周减少840万桶至4.341 亿桶，为1984年10月以来的最低水平。这反映出通过释放石油储备来打压油价的方法不可持续。另外美国汽油消费量仍保持平稳，通过模型计算，我们认为9月美国CPI能 源同比19.5%左右，虽然继续回落，但回落速度已经大幅放缓，不足以继续支撑通胀大幅回落。 图4：美国油价 130 现货价:WTI原油美元/桶美国汽油零售价美元/加仑 5.5 120 110 100 90 80 70 5.0 4.5 4.0 3.5 60 2021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09 3.0 资料来源：IFIND、长城证券研究院 其次，房价对房租的推动作用正处于快速上行阶段，将至少持续到明年年中。在CPI预测模型中，我们用Zillow房价指数来判断CPI房租项走势，按照13-16个月的领先关系，CPI房租同比至少还将继续上涨至明年6月后才会逐渐放缓。随着住房成本不断增长，房租占CPI的比重已经达到了32.59%，还在增加。我们认为，9月份CPI房租同比将达到 6.7%，较8月的6.2%继续上行0.5个百分点。 图5：房价仍将继续推动房租 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% CPI房租同比Zillow房价指数同比：领先13-16个月 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2003-092007-092011-092015-092019-092023-09 资料来源：IFIND、长城证券研究院 最后，旺盛的消费需求依然不减，推动物价上涨。美国7月个人消费支出同比8.66%，较6月小幅上涨，其中商品消费支出同比增速9.94%，较6月的7.07%大幅反弹2.87个 百分点，而且已经连续4个月上涨，说明商品消费依然过于旺盛。服务消费支出同比增速在7月虽然回落至7.99%，但随着工资的继续上涨，服务消费或将重回高增速。我们之前分析过，“美国强劲的劳动力市场就像弹簧，任何轻微的需求反弹都可能带来通胀的快速增长”。 图6：美国个人消费支出同比增速 美国:个人支出:消费支出:季调:当月同比 美国:个人支出:消费支出:商品:季调:当月同比美国:个人支出:消费支出:服务:季调:当月同比 40 30 20 10 0 (10) (20) 2017-072018-072019-072020-072021-072022-07 资料来源：IFIND、长城证券研究院 综上，我们认为美国9月通胀可能会反弹至8.4%左右。我们3月份的加息路径就认为美联储9月或将加息75bp。随着通胀出现反弹，我们认为11月可能再度加息75bp。9月13日，CME联储观察工具显示，9月加息75bp的概率高达82%，而11月再度加息75bp的概率为47.5%，加息50bp的概率为44.2%，还有8.3%的概率加息100bp，今年再次出现加息100BP的预期。美联储加息进程正如我们预测的那样一步步推进。 图7：美国9月CPI或将反弹 9.5% 9.0% 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% CPI同比长城宏观预测 010203040506070809101112 资料来源：IFIND、长城证券研究院 3.四季度是美联储与通胀角力的关键期 我们认为，美联储最好的控通胀方式就是缩短加息周期，提升加息幅度，在短时间内抑制需求，促使物价回落。 首先，实际利率仍较低是劳动力市场依然旺盛的主要原因，而工资不断上涨又是物价反弹的重要基础，因此加息较慢造成了美国通胀的顽固。虽然CPI环比连续两个月在0%附近，但核心CPI环比0.5%，同比仍具有创新高的潜力。我们认为美联储只有尽快加息至5%左右，劳动力市场才会大幅收缩，控通胀效果才会明显显现。 图8：劳工成本与核心CPI增速 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 美国:部门生产力和成本指数:非农企业:单位劳工成本:当季同比:+4季美国:核心CPI:当月同比 2013-062014-062015-062016-062017