天风证券——全球金融市场周报2022.9.5-2022.9.12

核心要点 1、有关美国股市：近期纽约联储调查的居民通胀预期边际上有所回落，北京时间9月13日晚美国公布8月CPI数据，机构调查的预期是核心CPI当月同比有所回落，CPI当月同比维持相对稳定。6月以来，美国通胀、通胀预期和美联储加息节奏一直是影响美国股市表现最为主要的原因。当通胀压力有所减轻时，美国股市总是能够出现一定幅度的反弹，纳斯达克指数的波动幅度相较标普500、道琼斯指数更大一些。往后看3至6个月，美联储彻底扭转加息方向的概率不高，主要是考虑到美国劳动力市场的粘性和劳动力工资对核心CPI的支撑作用；以CPI当月同比为表征的狭义通胀大概率延续缓慢回落的态势，在交易心理上对美国股市的压制作用逐渐衰减。经济下行的压力增加又从盈利端开始抑制美国股市的表现。中性情景下，标普500指数大概率呈现出区间整理的格局。2020年至2021年美国M2增加了近40%，使得美国股市总市值与M2的比值并不在历史高位，我们推测2022年美国股市出现金融危机式崩溃的概率不高，即标普500指数全年跌幅超过30%的概率不高。 2、有关中国股市的风格：最近几个交易日，金融地产建材家电等与基建、地产相关的行业指数相对走强，上证50指数的表现强于创业板指数、中证500指数的表现。8月信贷社融数据显示居民中长期信贷数据边际上略有改善。市场预期未来数周，房地产相关领域的政策会进一步放松。最近一两月，继续盯住高频数据的意义下降了，主要有三点原因，一是十月的大会为未来的系统性政策预期带来了不确定性；二是房屋新开工面积当月同比位于-40%左右是不可能长期持续的，居民部门的住房需求拉长周期看终究是消费需求；三是地方政府的土地出让金持续大幅回落也是不可能持续的。经过18个月的调整，金融地产相关的行业指数已经对中短期利空进行了较为充分的定价，而新能源领域的高估值需要未来的业绩来证实或者证伪。价值与成长的风格存在平衡的可能。 3、有关中国十年期国债收益率：当前阶段，机构投资者对中国十年期国债收益率的分歧加大，部分投资者认为2.50%在一年之内将被突破，部分投资者认为从现在其十年期国债收益率将开始缓慢攀升。我们可以把名义利率分为实际利率和通胀膨胀预期趋势两个范畴。前者的中枢与自然利率有关系，主要由经济增长、全要素生产率来决定。后者主要由信用周期来决定。参考边际思维的范式，投资者的分歧集中在中国未来十年的潜在增速水平、居民部门信用周期和政府部门信用的脉冲力度三个关键变量。考虑到适应性预期在历史上总是主导短期名义利率波动，建议投资者在当前位置更多考虑中长期因素。 4、有关资产配置：考虑到估值水平、地产变化的持续性，当前阶段可以考虑价值股的仓位比例问题。策略上，建议适度提高价值股的仓位占比，对利率债做好止盈的准备，并且紧密盯住政策的变化和市场风格的变化。 1.1 基本面回顾 国际宏观（王鹤澄）：欧央行9月议息会议宣布加息75个基点，是自1999年以来最大加息幅度，且未来预计将持续加息。经济方面，欧央行指出近期欧元区经济增长大幅放缓，预计今年晚些时候和明年一季度经济将陷入停滞；同时大幅上调通胀预测，下调未来两年经济增长预测，欧元区滞胀风险较大。从9月加息75bp的决定来看，欧央行抗通胀意志坚定。美联储主席鲍威尔在CATO研究所会议上的发言再次强调抗通胀决心。他表示，美联储需要在通胀问题上继续采取果断有力的行动，直到完成降通胀的任务，因为通胀高于目标的时间越长，风险越大。他还强调从历史经验来看，不宜过早放松政策。美欧央行短期内大概率继续紧缩以对抗高通胀，全球经济下行压力加大。 国内宏观（严雅、顾鑫丽）：8月PPI、CPI涨幅均有回落，需求仍然偏弱；社融信贷边际好转，结构修复仍待发力。8月CPI同比上涨2.5%，较上月回落0.2%，其中猪肉和鲜菜价格涨幅明显缩小，限制食品项对CPI的拉动；PPI同比上涨2.3%，较上月减少1.9%，主要地产风波扰动，相关金属价格波动下降，能源价格也上有所回落。新增人民币贷款1.25万亿元，同比增加300亿元，受疫情反复及对房地产信心不足的影响，企业融资需求和居民消费需求仍较萎靡。 资金面（陈侃）：央行公开市场本周累计进行了100亿元7天逆回购操作，对冲本周100亿元逆回购到期。本周初隔夜加权在触及1.03%低点后维持紧平衡状态，资金价格逐步上行。相较于上周五，dr001上行1bp至1.17%，dr007上行3bp至1.46%。 1.2 债券现货及衍生品市场回顾 利率债（张珂铜、阮圆阳）：本周资金面维持宽松，国债3*10曲线利差走陡。截至9月9日，3Y国债220005与国开 200203收于1.94%与2.2215%，较上周分别下行1bp和0.85bp，10Y国债220010与国开220210分别收于2.643% 与2.862%，较上周分别上行1.05bp和下行0.3bp，国债3*10曲线利差走陡2.05bp。 信用债（黄馥）：本周信用债一级发行量和净融资额显著减少。本周新发1446亿元，净融资额-929亿元。二级收益率大多下行，各期限信用债收益率下行幅度均不大，下行幅度在1-4BP左右。由于信用债整体下行幅度大于利率债，信用利差大多收窄，仅有3年期AAA等级和AA+等级中票的信用利差略有走阔。 国债期货（樊伟）：资金面维持紧平衡、本周数据密集披露、地产政策扰动债市情绪，本周国债期货高位震荡后周五破位下行。截至本周末，10Y国债收益率2.635，较上周+1.25bp，10Y国开2.80，较上周+1bp，5Y国债2.40，较上周 +1bp，5Y国开2.485，较上周+0.5bp，国债期货T2212收盘101.305，较上周-0.30元，TF2212收盘101.815元，较上周-0.175元，TS2212收盘101.185元,较上周-0.045元；国债5*10曲线利差23.5bp，较上周走陡0.25bp，国债2*10曲线利差61.5bp，较上周走陡1.25bp。国债期货2倍5*10价差102.325元，较上周收窄0.05元；国债期货4倍 2*10价差303.435元，较上周走阔0.12元；10Y跨期价差0.47元，较上周收窄0.01元。 利率互换（任春）：资金面中性偏松，资金价格稳定，本周公开市场净投放0亿，公开市场加权利率2.89%。R001上 12BP，R007上2BP，Shibor3M无变化，AAA同业存单3M上1BP；利率互换：Shibor3M本周无变化，FR007上 12BP，FR007端IRS1年、5年上4、3BP，互换Shibor3M端1年、5年上4、3BP，利率互换曲线：Repo1*5走平， Shibor1*5走平；利率互换BASIS：变化不大。 1.3 权益市场回顾 A股市场（程子怡、王纪英）：本周上证指数上涨2.37%，深证成指上涨1.5%，创业板指上涨0.6%。中信一级行业中，涨跌幅前三的有色金属、消费者服务、房地产，涨跌幅后三行业为商贸零售、传媒、农林牧渔。 转债市场（程子怡、王纪英）：本周转债受权益市场回调影响，主要转债指数继续下跌，中证可转债指数收于413.67点，周度下跌1.30%；上证可转债指数收于358.27点，周度下跌0.95%；深证可转债指数收于307.99点，周度下跌2.01%，但跌幅小于正股。交易量方面，可转债市场周日均交易额531.57亿元，环比下降11.86%，交易额连续6周缩量。 1.4 外汇&大宗回顾 外汇市场（任春）：人民币走弱。纽约尾盘，美元指数跌0.63%报108.97，非美货币普遍上涨，欧元兑美元涨0.45%报1.0043，英镑兑美元涨0.67%报1.1582，澳元兑美元涨1.44%报0.6847，美元兑日元跌1.11%报142.50，美元兑瑞郎跌1.07%报0.9601，离岸人民币兑美元涨249个基点报6.9371。 大宗商品（申晓凯）：本周商品整体反弹。文华商品指数上涨2.12%。从板块表现上看，原油下跌5.27%，黑链指数上涨4.16%，化工板块上涨3.98%，有色板块上涨6.45%，农产品下跌0.10%，贵金属上涨2.49%。 二、市场展望 2.1 基本面展望 国际宏观：国际方面，海外经济面临高通胀、政策紧缩和增长放缓三重压力，警惕全球风险资产价格波动加剧。数据方面美国8月CPI、PPI、零售销售、工业产出，9月密歇根大学消费者信心指数初值；9月欧元区、德国ZEW经济景气指数；英国8月CPI；欧元区7月工业产出。 国内宏观：关注国内多地疫情进展情况，及房地产政策的出台及落实情况。国务院连续批准6000亿元政策性金融工具补充资本，市场对于基建后劲不足的担忧有所缓解。后续关注出口数据及LPR情况。 资金面：下周公开市场有100亿元逆回购及6000亿元MLF到期，预计资金面将继续维持低位紧平衡状态，关注资金价格的逐步上行及MLF操作情况。 2.2 债券现货及衍生品市场展望 利率债：社融略有回落，结构有所改善，长端窄幅震荡。国内方面，随着824国常会的19项举措陆续落地，我们对长端利率债短期内保持谨慎态度，利率趋势预计仍在震荡区间内。远期来看，后续出口对经济支撑作用下降，通胀趋势回落，而依赖基建的信用扩张难持续，利率还有下行空间。国际方面，上周欧洲央行宣布大幅加息，打压了美元近期的上涨趋势美债收益率持续攀升。建议关注MLF续作与8月经济数据。 信用债：从往年9月份的信用债发行和净融资情况来看，9月信用债发行和净融资额远低于8月，信用债净供给环比预计减少。需求方面，由于资金价格仍处于低位，加杠杆动力仍在，货币基金收益处于低位，居民资金仍可能继续向理财和债基迁移，需求增加，供不应求情况下预计资产荒仍将延续。 国债期货：资金价格缓慢收敛状态，根据本月已发布的数据，基本面处于缓慢修复过程中，但仍不稳定，海外央行加息应对通胀、人民币汇率承压、中美利差倒挂加剧。预计近期债市处于震荡整理过程中，但波幅较之前加大，下周调整后有企稳反弹机会。收益率曲线仍倾向于小幅走平、期现套利无明显机会，暂不推荐策略。近远月合约刚完成移仓换月，新合约价差基本保持平稳，且远月流动性不足，建议先观察为主。 利率互换：资金面偏松，资金利率平稳，Basis变化不大；资金面平稳，资金利率低位，债券收益率震荡反弹，Basis变化不大。 2.3 权益市场展望 A股市场：本周市场企稳回升，结构延续分化，大盘价值风格相对占优。当前仍需观察前期稳增长政策效果，等待基本面的验证，在此之前预计市场将延续震荡走势。建议关注稳增长政策相关产业链，高景气赛道回调带来的布局机会，以及受益于经济复苏的可选消费。 转债市场：整体估值方面与上周基本持平，加权平均转股溢价率为43.59%，较上周周上升0.07个百分点；加权纯债溢价率为22.71%，较上周下降1.79个百分点。当前转债主要跟随正股波动，目前短期仍然关注高景气赛道标的，并且关注其他成长扩散方向。 2.4 外汇&大宗展望 外汇市场：美元指数维持高位。美国ISM制造业指数好于预期，美国经济数据走好给欧元造成压力，欧元区的通胀水平连创历史记录，引发投资者对欧洲各国经济增长前景的担忧，欧元也因此承压，欧元对美元大幅下挫。美元指数因此走高。但目前美国供应链延迟和劳动力短缺仍未得到有效解决，美联储褐皮书表示对经济前景担忧，美国良好的经济数据能否持续需要继续观察。 大宗商品：原油方面，美国EIA商业原油库存增加884.5万桶，战略储备库存下降752.7万桶，净进口增加135.7万桶/天，需求平稳。关注G7对俄罗斯原油制定价格上限之后，国际油价明显受到抑制，短线继续偏空走势概率高；黑色金属，螺纹表需321万吨，环比增加23万吨，产量308万吨，环比增加14万吨，郑州发布保教楼专项行动方案，需求预期改善，加上进入旺季之后赶工需求释放，钢材价格偏中性，下周调整概率高；化工品，产业链整体库存压力不大，旺季需求边际改善，后续如果油价继续下跌，化工跟随偏弱走势的概率高，如果油价止跌进入调整，化工板块小幅度反弹概率高；有