天风证券——全球金融市场周报2022.8.29-2022.9.4

核心要点 1、有关美国就业数据：美国8月新增非农就业人数31.5万人，前值52.8万人；失业率为3.7%，前值3.5%。美国就业人数和失业人数均增加，导致美国劳动力参与率和失业率同时攀升。2022年以来，美国股市和债市同时调整，房地产市场显著降温，居民部门金融财富大幅缩水，连续两年消费之后，居民部门储蓄已经回落到疫情前的水平，这都迫使越来越多的人重回劳动力市场，以寻求薪资收入。当前美国经济演化的关键是美联储持续加息的态势下，通胀和就业市场中的哪一个回落的更快，等同的表述是大宗商品供应和劳动力供应能否较为快速的恢复。8月美国就业市场数据显示，劳动力已经呈现回归劳动力市场的意愿，边际上缓解劳动力市场的供求矛盾，薪资增速开始变得平稳。美国通胀压力最大的时候大概率是过去了。为了继续压制通胀预期，美联储短期改变前瞻指引的概率较低，继续缩表也支撑长端国债收益率走高。 2、有关中国长期经济表现的预期：当前一段时间，受疫情的反复冲击，深圳、贵阳、大连等城市的管控措施变得严格，对居民部门消费的负向冲击加大。从文艺复兴以来的全球主要经济体工业化过程来看，投资者总是倾向于给予短期因素更多的考虑，而给予长期因素相对较少的考虑。之所以出现这种现象，可能源自于波普尔哲学的两个核心逻辑，一是科学知识无法预测自己的未来，二是科学知识对人类社会有重要影响。就像100年前，多数学者无法预测到半导体技术的巨大进步一样，当前绝大多数学者也无法预测到一百年后的中国和全球经济会出现何种技术革命。生产函数中最重要的变量是全要素生产率，而全要素生产率特别依赖于技术进步和技术革命。因此，我们几乎没有能力预测中国未来几十年的经济增长轨迹。远期难知，人们就会倾向于赋予眼前因素的权重，比如当前疫情对国内经济的冲击。 3、有关大宗商品价格：当前，市场对铜价、螺纹钢价格等主要工业品价格的分歧依旧较大，主要来自于两点，一是中国房屋新开工面积能否出现显著的反弹，二是美国经济衰退的幅度。历来，投资者较少会对大的方向产生重大的分歧，而较多对经济变量的变化程度产生分歧。反映在工业品价格上，当美国经济衰退预期初次出现时，即美国经济复苏周期到衰退周期的切换，投资者很快扭转定价，铜等主要工业品价格快速下跌，而当下跌幅度已经较大时，比如超过20%，投资者开始思考的问题从方向转变为幅度。此时，经济的演化，不断的证实证伪将变得更为关键。 4、资产配置策略：压制中国股市和支撑中国利率债的核心因素主要是房地产市场的疲弱和疫情的反复干扰，这两个因素是中短期因素。2023年之后，得益于低基数效应，房地产市场主要指标的读数将显著改善，而疫情考虑的是边际变化问题，只要边际上不再恶化，资产对它的定价也将在2022年完成。长期策略是清晰的，逢回调增配价值股，先是房地产相关的，疫情冲击疲弱之后，再是消费相关的，利率债可以考虑做好止盈的准备，不宜博取经济严重衰退的边际收益。 1.1 基本面回顾 国际宏观（王鹤澄）：美国8月新增非农就业人数31.5万，高于预期但低于前值。分行业看，美国劳动力市场各行业间仍分化，休闲酒店业供需错配仍严重。失业率从上月的3.5%年内首次回升至3.7%，主因劳动参与率回升；劳动参与率超预期回升至62.4%。8月平均时薪同比5.2%，与前值持平；环比0.3%，低于预期和前值。8月就业市场数据显示，美国劳动力市场或出现边际放缓迹象。 国内宏观（严雅、顾鑫丽）：8月官方制造业PMI弱修复，近期多地疫情反复。8月官方制造业PMI49.4%，较上月回升0.4%，结构上生产和新订单指数仍旧在荣枯线以下，主要系8月疫情反复和持续的高温限电对生产和需求有影响。新出口订单指数48.1%，持续维持在低位，海外需求缓步走弱。价格方面，原材料价格指数较上月回升3.9%，出场价格指数较上月回升4.4%，价格指数均边际回升但总体仍处在荣枯线以下。 资金面（陈侃）：央行公开市场本周累计进行了100亿元7天逆回购操作，对冲本周100亿元逆回购到期。本周资金面紧平衡状态持续至跨月，跨月后第二天隔夜加权前期低位，相较于上周五，dr001下行9bp至1.16%，dr007下行28至1.43%。 1.2 债券现货及衍生品市场回顾 利率债（张珂铜、阮圆阳）：8月PMI数据基本符合市场预期，显示经济修复斜率未有明显起色，跨月资金面平稳宽松，各期限利率均有所下行。截至9月2日，3Y国债220005与国开200203收于1.95%与2.23%，较上周分别下行7bp和9bp，10Y国债220010与国开220210分别收于2.6325%与2.865%，较上周分别下行3bp和4.2bp，国债3*10曲线利差走陡4bp。 信用债（黄馥）：本周信用债一级发行量及净融资量均有所上升。本周新发2965亿元，净融资413亿元。二级收益率大多下行，除1年期AAA等级城投债，5年期AAA等级中票和AA(2)等级城投债收益率略有上行外，其余品种收益率均下行。由于信用债收益率下行幅度不及利率债，信用利差大多走阔，仅有5年期AAA等级城投债信用利差收窄。 国债期货（樊伟）：跨月资金价格明显抬升、PMI数据略好于预期、全国各地疫情反弹、风险偏好回落，本周国债期货市场震荡上行。截至本周末，10Y国债收益率2.6225，较上周-2bp，10Y国开2.79，较上周-3.75bp，5Y国债2.39，较上周-4.5bp，5Y国开2.48，较上周-5.5bp，国债期货T2212收盘101.605，较上周+0.235元，TF2212收盘101.99元，较上周+0.215元，TS2212收盘101.23元,较上周+0.13元；国债5*10曲线利差23.25bp，较上周走陡2.5bp，国债2*10曲线利差60.25bp，较上周走陡6bp。国债期货2倍5*10价差102.375元，较上周走阔0.195元；国债期货4倍2*10价差303.315元，较上周走阔0.285元；10Y跨期价差0.48元，较上周收窄0.01元。 利率互换（任春）：资金面中性偏松，周中资金价格小幅抬升，本周公开市场净投放0亿，公开市场加权利率2.89%。R001下6BP，R007下21BP，Shibor3M无变化，AAA同业存单3M下3BP；利率互换：Shibor3M本周无变化，FR007下21BP，FR007端IRS1年、5年下3、2BP，互换Shibor3M端1年、5年下4、2BP，利率互换曲线：Repo1*5走陡，Shibor1*5走陡；利率互换BASIS：变化不大。 1.3 权益市场回顾 A股市场（程子怡、王纪英）：本周上证指数下跌1.54%，深证成指下跌2.96%，创业板指下跌4.06%。中信一级行业，多数行业下跌，涨跌幅前三的为家电、房地产、银行，涨跌幅后三行业为有色金属、煤炭、电力设备及新能源。近期市场波动较大，主要由于国内经济疲软，散点状疫情再现。 转债市场（程子怡、王纪英）：本周权益市场继续回调，转债市场情绪也随之遇冷。中证转债指数下跌1.3%，成交额较前一周下降，日均成交额512.93亿元。从行业来看，跌幅居后的前30的可转债主要来自医药生物（6只）、化工（5只）、通信（4只）和建筑装饰（4只）；跌幅居前的30只可转债主要来自电气设备（8只）、化工（6只）、机械设备 （4只）和汽车（4只）。 1.4 外汇&大宗回顾 外汇市场（任春）：人民币走弱。纽约尾盘，美元指数跌0.05%报109.61，非美货币多数上涨，欧元兑美元涨0.08%报0.9953，英镑兑美元跌0.26%报1.1515，澳元兑美元涨0.27%报0.6808，美元兑日元跌0.01%报140.20，美元兑瑞郎跌0.07%报0.9810，离岸人民币兑美元跌30个基点报6.9186。 大宗商品（申晓凯）：本周商品整体下跌。文华商品指数下跌4.18%。从板块表现上看，原油下跌6.90%，黑链指数下跌8.09%，化工板块下跌2.16%，有色板块下跌7.14%，农产品下跌1.68%，贵金属下跌2.63%。 二、市场展望 2.1 基本面展望 国际宏观：俄乌紧张局势持续，关注发展动向及对市场情绪与资产价格的影响。海外经济面临高通胀、政策紧缩和增长放缓三重压力，警惕全球风险资产价格波动加剧。下周关注欧央行9月议息会议。数据方面关注美国8月ISM非制造业PMI等数据。 国内宏观：关注近期多地疫情进展情况。最近深圳、成都、大连等不少地方又因为疫情采取静默管理，疫情再度反复，关注国内疫情进展情况。下周待公布8月的外贸数据和通胀数据，关注出口韧性和通胀是否超预期。 资金面：下周公开市场有100亿元逆回购到期，月初资金面扰动因素不多，供给压力尚可，预计流动性继续维持平稳宽松。 2.2 债券现货及衍生品市场展望 利率债：月内数据真空期下，市场维持基本面偏弱的判断，汇率承压和市场风险偏好反复下，短期利率走势仍以窄幅波动为主。美元指数现处阶段性高点，关注下周美国相关PMI数据，汇率压力若缓，市场风险偏好或显著回升。国内方面，市场目前对宏观政策带来强复苏的预期较弱，资金面平稳宽松下，曲线或继续走陡。关注8月CPI、PPI数据。 信用债：民企地产债处于到期高峰及一级新发困难，城投债审批同比仍偏严，信用债供给端难言改善，而资金面仍处于宽松水平，经济基本面仍较弱，信用债收益率预计很难有较大幅度的调整，中高等级品种加杠杆和适当拉久期仍是较优策略。 国债期货：关注跨月后的资金面状况以及陆续发布的8月经济数据，和近期疫情的管控状态。预计国债期货仍保持高位震荡，适度仓位参与高抛低吸仍有可操作空间。资金价格继续下行空间有限，收益率曲线仍倾向于走平。期现套利无明显机会，暂不推荐策略。近远月合约刚完成移仓换月，新合约价差基本保持平稳，且远月流动性不足，建议先观察为主。 利率互换：资金面偏松，周中资金利率上抬，Basis变化不大。资金面平稳，资金利率低位，债券收益率震荡下行， Basis变化不大。 2.3 权益市场展望 A股市场：A股进入中报披露季，市场表现出对业绩的担忧。部分高景气成长板块超额收益明显，拥挤度过高。未来风格由此前的成长占优将逐步收敛，风格逐渐平衡，但预计还难以转向价值占优。建议关注上游能源板块，稳增长板块，以及成长板块中的前期未有明显超额收益的细分领域。 转债市场：估值方面，转债的平均价格为122.59元，转股溢价率为37.29%。目前仍然觉得中小盘风格机会较大，近期注意基本面预期调整后会否有风格的切换。关注周期资源类机会。当前市场风险偏好下降，转债市场预防高价、高溢价标的的价格和溢价率双杀。 2.4 外汇&大宗展望 外汇市场：美元指数维持高位。美国公布的经济数据向好，一是上周初请失业金人数进一步下降，表明就业市场仍然紧俏；二是ISM制造业指数中的就业及新订单分项反弹。本周美元指数继续走高，盘中最高触及109.99的20年高位。强势美元之下，欧元再度跌破平价，日元刷新24年低位。预计强势美元仍会持续。 大宗商品：原油方面，美国商业原油库存下降332.6万桶，出口量维持季节性偏高水平，需求数据没有明显恶化。G7推动针对俄罗斯原油价格设置上限，伊核协议没有最新进展，OPEC+将在5月开会，减产概率低，预期内供应端扰动对油价的支撑不可持续，盘面价格有下探迹象，预期油价将延续弱势调整，不过欧美实际需求恶化前，下方空间有限；黑色金属，限电影响结束，螺纹供需均环比回升，产量回升幅度更高，疫情扰动，需求持续回升概率低，钢材可能再次累库，煤焦钢矿存在继续下探的风险；化工品，聚酯终端需求偏弱，PP和PE海外价格走低，原油终端需求相对下游化工品有发电燃料需求支撑，预期化工板块将跟随油价波动，且走势弱于油价；有色金属，鲍威尔偏鹰派讲话加上国内疫情扰动终端需求预期，供应端扰动仍然存在，有色金属价格宏观预期悲观但仍有支撑，预期价格将延续偏弱调整，但波动幅度会比较大；农产品，高温旱情对美国大豆供应扰动有限，天气炒作窗口将结束，美国玉米生长实质受到影响，玉米价格将相对大豆偏强波