天风证券——全球金融市场周报2022.8.22-2022.8.28

核心要点 1、有关美联储的政策目标及其影响：近期鲍威尔讲话再次强调把通胀管理放在首要位置，美国股市应声大幅调整，纳斯达克单日跌幅近4.0%，美元指数维持强势，美债短端收益率攀升，美债长端收益率维持在3.0%附近整理。8月以来美国通胀数据边际上有所回落。在鲍威尔讲话之前，市场预期美联储在9月、11月和12月的议息会议上会放缓加息的步伐，比如9月加息50BP，11和和12月各加息25BP，这是8月美国股市呈现修复性反弹的主要逻辑。鲍威尔的讲话让9月加息预期调整至75BP。问题的关键在于鲍威尔为何传递如此鹰派的态度，这主要是因为通胀与通胀预期存在自我预期、自我加强、自我实现的循环路径。一旦经济主体产生了根深蒂固的通胀预期，其行为选择都会基于未来通胀会继续走高而进行适应性调整。在一次采访中，鲍威尔强调美联储要做正确的事情，而不是受欢迎的事情，并且突出赞扬了保罗沃尔克的重大贡献。往后看1至3月，在美国就业市场表现未出现显著恶化以CPI表征的CPI当月同比未回落至2.50%之下时，鲍威尔很难采取相对缓和的前瞻指引。在全球能源供应受限，全球化因大国关系而有所回退的格局下，美联储通过加息来管理通胀的逻辑在于压低总需求与供应相匹配，而不是通过刺激供应以匹配总需求的扩张。供应受限时抑制总需求一方面会提高利率，另一方面会带来经济下行压力，对全球股市带来较大的负向压力。美联储持续加息对中国金融市场的影响主要通过人民币汇率和国际资本流动来实现。考虑到内外部均衡，中国央行在宽货币政策上会变得审慎，大概率更多采用宽信用的政策来支撑经济增长。在最近几个交易日，中国股市和债市均面临一定的调整压力，但考虑到中国股市价值股已经调整了18个月，因为调整的空间也不大。美国通胀数据显著回落或者就业市场有所恶化会降低了美联储的鹰派程度。 2、有关中国经济运行的关键点：当前阶段，中国经济运行最为重要的边际力量是房地产市场。2021年中国商品房销售面积在17万亿平米、销售额在18万亿元的级别，房地产开发投资在14万亿元的级别，没有任何一个行业的量级能够与房地产行业相比。中国汽车年度销售额在4万亿元左右。根据40到50年的更新周期计算，中国年度房屋新开工面积在14亿平米左右是长期可以持续的水平。这意味着若不出现超调，最近几个月-50%左右的房屋新开工面积增速调整已经触及了长期可以持续的水平。随着政策边际放松，疫情对中国经济冲击的缓慢减弱，可以推测2022年三季度是中国经济短周期内生运行压力最大的时候。 3、有关资产配置策略：鲍威尔短期讲话显著抬高美国短端利率水平，对人民币汇率带来边际压力，对中国股债的表现均有负向影响。考虑到中国经济运行，中期配置策略上，可以考虑在能够接受的价格水平更多配置价值股，对利率债的头寸需要适度的控制，并且做好止盈的方案，大宗商品期货不再考虑中期多头配置。 1.1 基本面回顾 国际宏观（王鹤澄）：美联储主席鲍威尔在全球央行年会上的讲话继续放鹰，坚定抗通胀决心，认为尽管7月通胀改善，但仍远未达到确认通胀下行的水平，需要持续低于趋势的证据。短期内仍难以停止加息，或需将基准利率提高到中性利率以上，并对9月加75bp持开放态度。鲍威尔还提到历史经验说明不能过早放松政策，1970s高通胀带来三个启示：央行可以并且应当承担实现低且稳定的通胀水平的责任；公众对未来通胀的预期可以在设定通胀路径中发挥重要作用；我们必须坚持政策，直到目标达成。讲话过后，市场加息预期升温，美股大跌，美元指数上涨，美债利率波动加剧。美国7月PCE增速放缓，主要由于能源价格大幅下降。7月个人收入与支出环比继续增长，但增速放缓，以住房为主的服务消费增长。 国内宏观（严雅、顾鑫丽）：8月LPR非对称下调，稳地产政策持续加码。1年期LPR下调至3.65%，5年期以上LPR下调至4.3%，符合市场预期。7月以来居民和企业信贷融资需求再度回落，实体需求仍待复苏，此次5年期LPR的调降有助于打开房贷利率下限，继续释放稳地产和长期投资的信号，提振市场信心。 资金面（陈侃）：央行公开市场本周累计进行了100亿元7天逆回购操作，对冲本周100亿元逆回购到期。本周资金面延续紧平衡状态，资金价格小幅上行，相较于上周五，dr001上行4bp至1.25%，dr007上行27bp至1.71%。 1.2 债券现货及衍生品市场回顾 利率债（张珂铜、阮圆阳）：本周资金面收敛，国债3*10曲线利差走平。截至8月26日，3Y国债220005与国开 200203收于2.02%与2.32%，较上周分别上行5.5bp和6bp，10Y国债220010与国开220210分别收于2.6625%与 2.907%，较上周分别上行3.75bp和3.7bp，国债3*10曲线利差走平1.75bp。 信用债（黄馥）：本周信用债一级发行量略有增加，净融资额减少。本周新发2895亿元，净融资额141亿元。二级收益率大多上行，其中1年期AA(2)等级城投债收益率上行幅度最大，上行9BP；仅有5年期AA(2)和AA-等级城投债收益率略有下行。由于信用债整体调整幅度不如利率债，信用利差大多收窄，仅有3年期AAA等级信用债，AA+等级城投债和AA等级中票的信用利差略有走阔。 国债期货（樊伟）：资金面趋紧、国常会部署一揽子稳经济政策、机构止盈压力加大，本周国债期货高位震荡回调。截至本周末，10Y国债收益率2.6425，较上周+5.25bp，10Y国开2.8275，较上周+3.75bp，5Y国债2.435，较上周 +6.75bp，5Y国开2.535，较上周+7.5bp，国债期货T2212收盘101.37，较上周-0.22元，TF2212收盘101.775元，较上周-0.24元，TS2212收盘101.10元,较上周-0.11元；国债5*10曲线利差20.75bp，较上周走平1.5bp，国债2*10曲线利差54.25bp，较上周走陡0.5bp。国债期货2倍5*10价差102.18元，较上周收窄0.26元；国债期货4倍 2*10价差303.03元，较上周收窄0.22元；10Y跨期价差0.56元，较上周收窄0.005元。 利率互换（任春）：资金面略有收紧，资金价格抬升，本周公开市场净投放400亿，公开市场加权利率2.89%。R001上 11BP，R007上24BP，Shibor3M下1BP，AAA同业存单3M上6BP。利率互换：Shibor3M本周下1BP，FR007上 24BP，FR007端IRS1年、5年上4、5BP，互换Shibor3M端1年、5年上5BP，利率互换曲线：Repo1*5变化不大， Shibor1*5无变化。利率互换BASIS：变化不大。 1.3 权益市场回顾 A股市场（程子怡、王纪英）：本周上证指数下跌0.67%，深证成指下跌2.42%，创业板指下跌3.44%。中信一级行业中，涨跌幅前三的为煤炭、农林牧渔、非银金融，涨跌幅后三行业为机械、国防军工、电子。 转债市场（程子怡、王纪英）：本周中证转债下跌1.42%，跌幅小于权益市场，其中超低平价券表现最优，超高平价券表现最差。涨跌行业方面，涨幅排名前30的可转债主要来自化工（4只）、农林牧渔（3只）；跌幅居前的30只可转债主要来自化工（8只）、汽车（5只）、机械设备（5只）。本周估值方面，本周偏股性转债转股溢价率下降2.06个百分点到22.20%，偏债性到期收益率上行0.01个百分点至0.72%。 1.4 外汇&大宗回顾 外汇市场（任春）：人民币走弱，周五（8月26日），纽约尾盘，美元指数涨0.4%报108.86，非美货币普遍下跌，欧元兑美元跌0.11%报0.9964，英镑兑美元跌0.86%报1.1733，澳元兑美元跌1.06%报0.6902，美元兑日元涨0.82%报137.61，美元兑瑞郎涨0.28%报0.9660，离岸人民币兑美元跌440个基点报6.8955。 大宗商品（申晓凯）：本周商品整体上涨。文华商品指数上涨3.49%。从板块表现上看，原油上涨4.99%，黑链指数上涨5.60%，化工板块上涨4.72%，有色板块上涨2.13%，农产品上涨2.14%，贵金属上涨0.78%。 二、市场展望 2.1 基本面展望 国际宏观：国际方面，近期地缘政治冲突事件频发，关注发展动向及对市场情绪与资产价格的影响。海外经济面临高通胀、政策紧缩和增长放缓三重压力，警惕全球风险资产价格波动加剧。数据方面关注美国8月非农就业数据、ISM制造业PMI；欧元区7月失业率、PPI等。 国内宏观：稳地产政策持续加码，关注未来政策实施效果。近期地产政策频出，从提需求、保交楼、保房企等多角度出发，宽信用预期或将缓慢改善，居民对地产信心有望逐步修复。 资金面：下周公开市场有100亿元逆回购到期，预计紧平衡状态将延续至跨月结束，关注跨月资金面情况。 2.2 债券现货及衍生品市场展望 利率债：资金面小幅收敛，市场情绪延续谨慎。国内方面，近期市场处于数据真空期，国常会带来小幅宽信用，央行跨月净投放为0，短期观望或是上策。国际方面，预计鲍威尔将重申美联储通过加息来减缓通胀的承诺，美债收益率大涨，汇率再次有所走贬值预期，人民币资产整体压力预计持续。建议关注宏观数据PMI改善情况和5年期LPR是否调整。 信用债：中债信用增进支持多家民企地产发债，从发行结果来看，市场较为认可中债信用增进的担保效力，但从对民企地产债券融资影响方面来看，可能更多是政策信号意义，较难从根本持续改善民企地产债券融资。8月以来的新房销售同比仍大幅下降，预售资金监管难以放松的背景下民营地产企业销售回款仍在恶化，8-9月境内外民企地产债仍面临到期高峰，民企地产债务风险仍未出清。 国债期货：关注跨月前后的资金面变化和月底PMI数据，目前债市面临一定震荡调整压力，期货观察在20日均线位置的支撑，等待回调后的逢低买入机会、轻仓波段交易思路不变，长端优于中短端。资金面趋紧状态下，收益率曲线仍有继续走平的空间。期现套利无明显机会，暂不推荐策略。近远月合约已进入最后移仓换月阶段，本次换月过程中价差基本保持平稳，参与套利的空间有限，随着近月流动性衰减，不建议继续参与。 利率互换：资金面略收紧，资金利率上抬，Basis变化不大。 2.3 权益市场展望 A股市场：本周市场震荡走弱，三大指数均出现小幅下跌。近期基本面数据不及预期，预计经济弱复苏和流动性宽松的局面仍会持续，对权益市场相对友好，后续依旧具有结构性机会。建议关注猪周期的短期表现，高景气赛道回调带来的布局机会，以及受益于经济复苏的可选消费。 转债市场：目前仍然觉得中小盘风格机会较大，近期注意基本面预期调整后会否有风格的切换。关注周期资源类机会。当前市场风险偏好下降，转债市场预防高价、高溢价标的的价格和溢价率双杀。 2.4 外汇&大宗展望 外汇市场：美元指数维持高位，周五鲍威尔继续保持鹰派，称美联储必须继续提高利率，并保持高利率，直到通货膨胀得到控制。欧洲能源危机或加剧，市场对于欧元区衰退的预期不断强化，欧元对美元跌破平价，英镑跌破1.18关口且盘中不断逼近近两年半低位，避险情绪推高美元需求，美元指数本周继续走高。 大宗商品：原油方面，EIA商业原油库存下降328万桶，关注美国日均抛储超过110万桶，政策平抑油价决心较大，不过10月份抛储结束之后，中期将面临战略储备库存补库压力，美国周三已经对伊核协议最终文本进行回复，但仍下令空袭叙利亚境内伊朗相关目标，能否顺利解除伊朗制裁存在不确定性，油价继续调整概率高；黑色金属，周度螺纹表需下降27万吨，总库存处于往年同期偏低水平，历史经验通常是，低库存低需求背景下，低需求对价格的抑制作用更强，部分区域限电加上废钢供应扰动，电炉开工下降，因此铁水能够维持229万吨水平，国内能源保供政策托底决定限电问题不会持续太长时间，钢材原材料成本支撑暂不具备持续性，价格继续上涨得有终端需求好转接力，短期维持调整概率高；化工品，海外天然气价格处于高位，LPG估值提升，短期维持偏强走势概率高，沥青炼厂