国内工控连接器龙头，三大下游驱动公司成长

1、深耕工控二十年，定制化优势渐突显 维峰电子是国内工控连接器领域龙头，1）公司自2002年成立以来专注于精密连接器的研发、设计、生产和销售，始终坚持自主创新，持续推动产品业向更高端升级，于2010年切入汽车领域、2015年进军新能源领域，目前可提供超过15,000种连接器产品。2）公司将客户需求定制化与半成品模块化、产品生产平台化相结合，经过技术积累，能够快速响应客户需求。目前客户包括汇川技术、比亚迪、泰科电子、台达电子等。 2、工业4.0+汽车/新能源高景气+国产替代，连接器厂商迎来春天 1）工控连接器：工业4.0时代市场增长可期，国内尚无大规模企业。①工业自动化时代的到来 ， 连接器市场提供了强有力的增长动力 。 根据Bishop&Associate数据，2020年工业控制连接器全球市场规模为77.22亿美元。②由于工控连接器的应用场景更为复杂，且客户需求不一，因而工控连接器产品具有“小批量、多品类、定制化”的特征，这就要求工控连接器厂商既需要具备一定的技术能力，又需要具备快速响应客户定制化需求的开发能力。③因此目前市场由海外龙头主宰，如泰科电子、恩尼电子、Harting Technology等，国内除维峰电子外尚无大规模企业。 2）汽车/新能源连接器：汽车电动&智能化+光伏装机量扩大，驱动连接器市场高增长。①汽车智能化&电动化双轮驱动高速、高压连接器市场增长。 根据IEA预测，2025年全球新能源汽车销量将达到1142.95万辆。②光伏装机规模不断扩大，新能源连接器市场有望步入上行周期。根据CPIA预测2025年我国光伏装机量将达到90-110GW。 3、公司护城河优势稳固，产能释放助力业绩增长 维峰电子自成立以来致力于高精密度、高可靠连接器的研发生产，1）经过研发积累，公司已在产品开发方面形成了丰富案例库，能够快速响应客户的定制化需求；2）因在细分赛道的领先地位和优秀的管理水平，公司盈利能力远超同行业可比公司；3）IPO募集资金拟用于产能扩张和新技术研发，随着新产能的达产和产品结构的逐步优化，公司业绩有望进一步提高。 投资建议：预计维峰电子2022-2024年营收分别为5.65/7.83/11.74亿元，22-24年净利润分别为1.30/1.80/2.70亿元，EPS分别为1.78/2.46/3.69元/股 。以当前价格79.42元为基准，2022-2024年PE分别为44.71X/32.27X/21.52X。目标价格为106.46元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国际宏观经济政治形势波动风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；研发进程不及预期风险；外协供应商管理的风险；公司股本流通较少，股价或波动较大风险 财务数据和估值 1.国内工控连接器龙头，迎来发展新机遇 1.1.公司概况：深耕工控二十年，定制化优势渐突显 维峰电子是国内工控连接器领域龙头，公司自2002年成立以来专注于精密连接器的研发、设计、生产和销售，始终坚持自主创新，持续推动产品业向更高端升级，目前可为工业控制、汽车、新能源汽车等领域客户提供超过15,000种产品。 公司的发展历程可分为三个阶段：1）初创阶段（2002-2010年），主营排针、排母、牛角、简牛系列等基础产品，面向电脑及周边领域。而后，通过设立模具加工中心、注塑车间等不断完善生产制造体系，于2004年取得美国UL、加拿大CUL安规认证，同时开发出Wafer系列产品，逐步将业务重心转移到工业控制领域；2）成长阶段（2010-2015年），公司于2010年开始进军汽车领域，并获汽车行业ITAF16949质量体系认证。在2013年先后引进精益生产管理模式，以及CAE产品开发、Model3D模流分析仿真软件，优化生产管理效率的同时强化产品开发能力；3）高速发展阶段（2015年至今），公司于2015年陆续推出主要用于太阳能逆变器的简牛、牛角等产品，切入新能源领域，并开发I/O系列产品，进一步完善了工业控制连接器的应用场景。 图1：维峰电子发展历程 公司已形成以工业控制连接器为主体，汽车及新能源连接器为两翼的发展格局。尤其在工业控制连接器领域处于国内领先水平，工控产品种类全，是工业控制连接器国产化代表性企业。1）工业控制领域：产品可应用在伺服电机、可编程逻辑控制器（PLC）、机械手臂、工业电脑等工业控制与自动化设备。由于应用设备长期在振动和噪音环境中不间断运作，应用场景复杂多样，零部件维修或更换成本高，对工业控制连接器的可靠性及耐用性要求较高；2）汽车领域：产品可应用在新能源汽车最为核心的电池、电机和电控系统（简称“三电系统”），以及车载媒体设备、高清影像系统等。汽车连接器需关注行驶状态下人车交互间的数据传输，连接器稳定性成为安全性能重要指标之一，同时要求汽车连接器匹配汽车厂商的高集成度、高精度及轻量化标准，降低整车能耗；3）新能源领域：公司产品主要应用在太阳能及风能逆变系统。逆变器承载持续电流易导致元器件加速老化，对连接器的高电气及机械性能提出较高要求。 表1：维峰电子主要产品及客户 定位中高端高毛利产品，重点服务优质客户群。公司以提供优质而有差异化的产品为核心，定位于中高端毛利率较高的产品，集中优势力量提高特定服务范围内的服务质量，积累了丰富的客户资源，是汇川技术、比亚迪、阳光电源、台达电子、安波福、泰科电子等知名企业的供应商。借助强大的研发实力和产品优势，公司在国内行业龙头客户的市场开发方面卓有成效，如汇川技术、比亚迪等，以国内工控龙头汇川技术为代表的客户销售额实现了快速增长，2019-2021年间销售额增幅89.24%。伴随行业龙头的发展，公司销售联动增长，前五大客户中汇川技术和合肥鑫硕的终端用户阳光电源在2021年前三季度的销售额分别同比增长64.82%、29.09%，公司销售也随之增长。 表2：公司客户分类 1.2.经营模式：半成品模块化开发+产品平台化生产，快速满足客户需求 研发模式：以标准化的生产模式满足定制化的客户需求。由于公司客户产品具有“小批量、定制化”的特点，维峰电子将客户需求定制化与半成品模块化、产品生产平台化相结合，在已成型的半成品模块上再进行产品定制化设计，缩短研发周期，快速响应客户需求。公司经过研发积累，已建立丰富的标准产品案例库，覆盖诸多应用场景，能够在获知客户需求后及时匹配对应解决方案。 图2：公司产品主要应用领域示意图 图3：公司产品体系示意图 生产模式：“以销定产”合理控制库存。公司在与客户签订框架销售合同后，研发中心根据客户具体需求进行产品的开发设计，通过小批量试制、测试送样并经客户承认封样后，再转批量生产，以保证产销的均衡，2019-2021年，公司产能利用率、产销率均保持在90%。 表3：维峰电子2019-2021年产销量情况（单位：KPCS） 销售模式：直销模式，独立面对市场。目前公司客户既包括终端厂商、电子元器件贸易商，又包括品牌商客户。其中终端厂商主要为汇川技术、比亚迪等直接使用公司产品的客户； 电子元器件贸易商主要为行业内众多专业从事电子元器件贸易的公司，根据市场需求采购后对外销售；值得一提的是品牌客户，主要包括泰科电子、Würth集团等国际知名连接器大厂，该类客户通过委托维峰设计产品并采购后贴牌对外销售，品牌客户的采购进一步印证了公司的研发能力和产品质量。 图4：公司营收结构（按客户类型分）（单位：万元） 1.3.公司架构：股权结构高度集中，核心人员产业经验丰富 股权结构集中，国资注入提振发展信心。截至2022年9月14日，李文化（董事长&总经理）直接持有公司31.28%股份，通过康乃特间接控制公司11.37%的股份；其妻罗少春（董事）直接持有公司17.06%的股份；其子李睿鑫直接持有公司5.69%的股份。上述三人合计直接或间接控制公司65.4%的股份，同时三人均在公司担任重要职位，对公司日常经营决策等拥有重大影响，为公司的共同实际控制人。除此之外，公司前十大股东中，莞金产投的实控人为东莞市人民政府国有资产监督管理委员会，国资注入为公司发展注入强心剂。 图5：维峰电子股权结构（截至2022.9.14） 核心人员工作经验丰富，均有国际大厂任职经历。公司现任工程总监、营销中心总经理等重要高管人员具有丰富的工作经历和产业经验，为公司的日常经营和未来发展带来了重要经验。 表4：核心人员公司经历 1.4.财务状况：业绩不断高增长，三费控制能力强 工控领域营收不断增长，汽车+新能源高景气为业绩提供新增量。1）受益于连接器下游应用市场高景气，叠加国产替代进程加速与产品结构优化，维峰电子在近3年实现了产品的量、价双升，营业收入由2018年的2.29亿元增长至2021年的4.09亿元，CAGR=21.33%。 其中工业控制连接器业务提供业绩增长核心驱动，产品销售占比超70.00%，工控连接器业务营收2019-2021年间由1.78亿增长至2.99亿，CAGR=29.61%。2）公司汽车、新能源产品的不断推出和客户的顺利拓展，汽车与新能源业务进入高速增长阶段，其中汽车/新能源连接器业务2021年度营业收入同比分别增长49.88%和96.74%，为业绩增长提供新增量。 图6：公司营收结构（按下游应用分，百万元） 图7：公司主要产品价格（按业务类型分类，元/KPCS） 图8：公司营收情况（亿元） 图9：公司扣非归母净利润情况（亿元） 毛利率稳定保持高水平，净利率持续提高。维峰电子2018-2021年综合毛利率均在45%以上，2019年公司毛利率略有下滑主要系受宏观经济影响，2021年主要因上游铜等原材料涨价，公司成本略有上升，但总体在可接受范围内波动。公司盈利能力水平较高且保持稳定，主要系坚持高品质、差异化市场定位。深耕工控连接器市场，由于工控连接器国产化率较低，公司在国内尚无主要竞争对手；除此之外，公司锚定汽车&新能源两大高壁垒、高成长的赛道作为新产品拓展方向。同时公司通过内部生产管理，提高生产效率，净利润由2018年的0.43亿元增长至2021年的0.96亿元，CAGR=30.70%。 图10：公司毛、净利率情况（%） 图11：公司分产品毛利率情况（%） 三费控制能力强，高研发投入系公司成长的源动力。1）公司管理费用逐年下降，2021年管理费用率为3.86%，2019和2020年度管理费用-咨询服务费较高系为各咨询服务项目产生的服务费用较高所致；销售、财务费用率保持在5%、2%以下，期间费用管控能力较强。 2）研发费用率保持在10%以上，高研发投入保证了公司在技术方面的先进性。 图12：公司三费占当期营收比例情况（%） 图13：公司研发投入情况 2.工业4.0+汽车/新能源高景气+国产替代，连接器迎来春天 连接器是一种连接电气端子以形成电路的耦合装置，作为关键基础元器件用以实现电线、电缆、印刷电路板和电子元件之间的连接，从而传输信号或电磁能量，并保持系统与系统之间不发生信号失真和能量损失等变化。连接器行业的上游产业包括金属表面处理服务、金属材料、塑胶原料等，因此连接器公司的原材料成本在一定程度上会受到铜、锡、镍和石油等大宗商品价格的影响；连接器行业的下游应用十分广泛，主要包括通信、汽车、消费电子和工业控制等。 图14：连接器产业链上下游情况 下游汽车电动&智能化+新能源高景气+工业4.0驱动连接器市场迎来高增长。根据Bishop&Associates数据显示，全球连接器市场从2015年的520.50亿美元增长至2020年的627.27亿美元，2019、2020年来受宏观经济和疫情因素影响市场规模出现负增长，但2021年以来，在全球疫情逐渐企稳，新能源、新能车和工业控制持续升级的需求拉动下，连接器市场有望迎来新一波高增长。 图15：全球连接器市场规模（亿美元） 图16：2020年连接器市场下游应用占比（%） 我国是全球最大的连接器区域市场，国产替代机遇难得未来可期。1）2020年我国连接器市场规模占全球市场的32.18%，位列世界第