创新智造引领测序革命，缔造核心工具初露峥嵘

公司研究 报医药生物医疗器械 2022-09-12 公司深度报告 买入/首次Ｃ华智(688114) 昨收盘：100.0 告华大智造——创新智造引领测序革命，缔造核心工具初露峥嵘 22/1/13 22/3/13 22/5/13 22/7/13 走势比较 报告摘要 2% 21/9/13 21/11/13 (3%) 太(9%) 平(14%) 洋(19%) 证(24%)  股票数据 总股本/流通(百万股) 413/32 总市值/流通(百万元) 41,311/3,189 12个月最高/最低(元) 100.00/100.00 相关研究报告： 券股份有限公司证券研究报告 Ｃ华智沪深300 基因测序行业上游的技术壁垒最高，华大智造打破外企垄断、实现技术自主可控 高通量测序技术（NGS）由于其通量大、精度高、价格低等优势，成为目前主流的测序技术。基因测序产业链上游的进入壁垒最高，全球具有自主研发并量产临床级高通量基因测序仪能力的企业主要有Illumina、ThermoFisher及华大智造。 随着精准医疗时代的到来、肿瘤基因测序服务需求高速增长，以及各国人类基因组计划的持续推动，全球基因测序市场在过去数年间保持了两位数的快速增长。根据公司招股书，预计2019年全球及中国的基因测序仪及 耗材市场规模分别为39亿美元和42亿元，2023年将达到246亿美元和304亿元，期间CAGR分别为18.22%和19.66%。其中，华大智造2019年在全球和中国基因测序市场的市占率分别为3.5%和25%。 我国产业政策大力扶持生命科学与生物技术行业，同时国内科研机构及企业基于数据保密的需求倾向购买性能稳定的国产设备，本土品牌迎来了发展新机遇。其中，华大智造自主研发测序技术路线，并在产品性能、性价比、生态链等方面打造相对优势，迎接国产替代的浪潮。 华大智造以质量为基石，以控本为突破，逐渐建立并持续完善商业生态链 华大智造成立于2016年，目前已形成基因测序仪业务和实验室自动化业 务两大板块，并围绕全方位生命数字化布局了如远程超声机器人等新兴领 证券分析师：盛丽华 电话：021-58502206 E-MAIL：shenglh@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190520070003 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190520090001 域产品。2021年营业收入39.29亿元，2017-2021年CAGR为48.76%；归母净利润4.84亿元，2018-2021年CAGR为57.16%。 （1）自主研发测序技术，产品质量具备国际竞争力。华大智造以全资子公司CGUS的技术为基础并不断自主创新，已建立自主可控的技术体系，一方面形成大量专利、注册商标、计算机软件著作权等，另一方面也通过在基因测序仪的量产和使用过程中，不断发现和解决问题、保持产品的更新迭代，并通过独立第三方评测验证其产品质量具备国际竞争力。 （2）大幅提升测序通量，较竞品具备成本优势。目前测序成本仍是掣肘整个测序产业链的关键因素，华大智造的相关技术和产品布局亦结合上述 痛点与产业发展深度融合： ①通过提升通量和速度，降低整体测序成本，其中DNBSEQ-Tx基因测序仪将测序试剂价格最低降至5美元/Gb； ②加大与国内供应商合作开发的力度，现已实现部分高价值原材料的国产化，具备一定的成本优势，降低依赖进口采购的风险； ③通过自动化样本处理系统（核酸提取、文库制备）、实验室自动化流水线等从样本到结果的整体解决方案，助力客户的业务高效开展。 （3）借力强大的合作伙伴，实现技术迭代及商业生态圈的建立和完善。公司目前的合作伙伴包括科研级用户（卡洛林斯卡医学院、中科院遗传发育所）、企业级用户（华大基因、吉因加、泛生子、燃石医学、安诺优达、贝康医疗等）以及海关、疾控等其他机构。 我们认为，基于性价比、生物安全性等因素的考量，越来越多的国内外政府和企业开始选择华大智造的产品，未来以华大智造测序平台为中心进行开发和应用的企业/机构有望持续增加，形成较为成熟的商业生态圈。 盈利预测 我们预计公司2022-2024年收入分别为44.59/57.38/74.42亿元，同比增速分别为13.49%/28.69%/29.70%；毛利率分别为59.28%/58.08% /58.45%；归母净利润分别为22.39/8.14/10.54亿元，同比增速分别为 363.01%/-63.64%/29.52%；EPS分别为5.42/1.97/2.55，按照2022年9 月9日收盘价对应2022年18.45倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国际贸易摩擦对供应链及产品销售的风险；部分原材料存在依赖进口采购的风险；客户集中度较高及与关联方存在大量关联交易的风险；应收账款金额和存货余额较高及周转率较低的风险；知识产权诉讼的风险。 盈利预测和财务指标： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3929 4459 5738 7442 （+/-%）41.33 13.49 28.68 29.70 净利润(百万元）484 2239 814 1054 （+/-%）85.38 363.01 (63.64) 29.52 摊薄每股收益(元)1.17 5.42 1.97 2.55 市盈率(PE)0.00 18.45 50.74 39.18 资料来源：Wind，太平洋证券（注：摊薄每股收益按最新总股本计算） 目录 一、公司概况：从同步到引领，不断突破与超越6 (一)发展进程：国产测序平台的领跑者，缔造生命科技核心工具6 (二)财务简况：三大板块齐头并进，海外收入占比逐年增加6 (三)股权结构：汪建合计控股47.07%，为公司实际控制人9 二、行业发展：高通量测序技术独领风骚，华大智造自主研发打破外企垄断12 (一)基因测序行业：高通量测序技术为主，华大打破外企垄断12 1、多种基因测序技术并存，高通量测序技术占主流地位12 2、上游的技术壁垒最高，已经实现技术自主可控15 (二)实验室自动化设备行业：技术积累带来发展机遇，后疫情时代有望继续加速18 1、实验室自动化优势明显，样本制备环节自动化应用潜力较大18 2、后疫情时代有望继续加速，华大智造向全自动化及检测领域发展19 三、公司亮点：打破外企垄断，自主研发测序技术路线21 (一)产品矩阵：新品随需求快速迭代，覆盖全生态应用场景21 1、基因测序仪板块：全系列、多型号，产品谱系齐全21 2、实验室自动化板块：满足多样化场景和个性化客户需求24 3、新业务板块：持续创新，响应多元化需求25 (二)核心竞争力：以质量为基石，以控本为突破，逐步完善商业生态链26 1、产品质量：自主研发测序技术，具备国际竞争力26 （1）专业团队：跨学科硬实力，形成合力显实效26 （2）技术专利：自主研发测序技术，多项专利奠定基础27 （3）产品性能：基于技术特色及升级迭代，具备国际竞争力29 2、测序成本：大幅提升测序通量，较竞品具备成本优势31 （1）技术创新：通过提升通量和速度，降低整体测序成本32 （2）原材料：循序渐进，已实现部分高价值原材料的国产化34 （3）自动化：减少手工操作，提升运行效率、同时控制成本36 3、生态储备：借力强大的合作伙伴，实现技术迭代及商业生态链的完善38 （1）渠道拓展：以华大基因为起点，第三方客户收入占比逐渐提升38 （2）强势出海：初步构建全球化业务网络，海外收入显著增加38 （3）生态圈：借力强大的合作伙伴，实现技术迭代及商业化潜力最大化39 (三)未来之路：临床终端应用场景方兴未艾，其中肿瘤领域潜力较大42 四、其他市场关注问题44 (一)不同分子诊断方法的比较：基因测序蓄势待发44 (二)不同基因测序路径的比较：高通量测序优势明显45 五、募集资金运用与未来发展规划50 (一)募集资金拟投资项目50 (二)未来发展战略或规划50 六、风险提示52 图表目录 图表1：公司从同步到引领，不断突破与超越6 图表2：公司营业总收入快速增长7 图表3：公司三大主营业务板块齐头并进7 图表4：公司海外收入占比逐年增加8 图表5：公司的销售毛利率逐年提升8 图表6：汪建控制公司47.07%的股份比例，为公司实控人9 图表7：配置完整、专业互补、经验丰富的核心团队10 图表8：公司历年员工人数变动情况11 图表9：公司员工专业结构（截至2021年12月31日）11 图表10：人类基因的结构及其转录和翻译示意图（编码区）12 图表11：测序技术的发展历程13 图表12：高通量测序技术引领基因测序行业，占行业主流地位13 图表13：基因组学行业可分为上游、中游、下游三个主要环节15 图表14：基因测序产业链：上游的技术壁垒最高15 图表15：2019年全球基因测序行业上游市场竞争格局16 图表16：2020年全球基因测序行业下游市场应用情况16 图表17：基因测序仪的主要客户类型16 图表18：全球基因测序设备及耗材市场规模及增速16 图表19：中国基因测序设备及耗材市场规模及增速16 图表20：公司打破外企垄断，颠覆性技术升级与迭代17 图表21：实验室自动化发展历程18 图表22：实验室手动样本制备与自动化样本制备对比分析19 图表23：全球实验室自动化设备市场规模19 图表24：全球实验室自动化设备的部分细分市场规模19 图表25：全球实验室自动化设备主要厂商概览20 图表26：公司三大核心业务板块，产品矩阵优势明显21 图表27：公司的基因测序仪业务板块21 图表28：公司基因测序仪业务板块主要产品应用示意图22 图表29：公司基因测序仪板块收入拆分22 图表30：ILLUMINA收入结构的变动情况23 图表31：ILLUMINA耗材收入占比一度达到70%23 图表32：公司的实验室自动化业务板块24 图表33：公司实验室自动化业务板块主要产品应用示意图24 图表34：公司实验室自动化板块收入拆分24 图表35：公司的新业务板块25 图表36：测序产品涉及复杂的多学科交叉和大量精密仪器制造和组装27 图表37：基因测序仪MGISEQ-2000的内部结构示意图27 图表38：试剂生产完毕实物状态示意图27 图表39：公司自主研发的核心技术，在生产应用过程中不断升级和积累28 图表40：DNBSEQ测序技术：DNA纳米球制备技术29 图表41：DNBSEQ测序技术：双色测序技术29 图表42：DNBSEQ测序技术：COOLMPS技术29 图表43：规则阵列芯片技术（PATTERNEDARRAY）29 图表44：不同平台测序的错误率比较：BGISEQ-500、MGISEQ-2000提供的测序错误率最低30 图表45：不同平台SNPS和INDEL检出情况：BGISEQ-500、MGISEQ-2000平台最为灵敏31 图表46：华大&贝瑞向ILLUMINA外采金额占成本比重较高31 图表47：华大基因向华大智造采购金额逐年提升31 图表48：百万碱基测序成本呈现超摩尔定律下降32 图表49：NGS的出现，使得人类全基因组测序成本加速下降32 图表50：公司与ILLUMINA部分代表性超/高通量测序仪主要参数、所用试剂的相关单位测序价格对比33 图表51：市场上测序仪流动槽/试剂盒数据产量READS数目比较33 图表52：公司主营业务收入按产品构成情况34 图表53：公司仪器设备和试剂耗材产品的料工费构成34 图表54：公司采购的原材料种类及规格较多35 图表55：公司主要原材料的采购情况36 图表56：公司境外采购原材料的情况36 图表57：MGIGLAB-L全自动文库制备生产线与常规半自动产线的比较36 图表58：ZLIMS实验室管理系统在全基因组测序（WGS）的应用37 图表59：ZTRON基因数据中心一体机37 图表60：关联方收入占比大幅下降，市场渠道不断拓展38 图表61：剔除疫情