磷酸铁锂产业巨头，矿化一体保障长期成长

在磷化工行业绿色化发展和磷矿资源愈发稀缺的背景下，磷矿资源和磷石膏处理能力逐渐成为了磷化工企业可持续发展的关键因素，公司注重磷矿资源储备，在磷石膏的综合利用上走在行业前列，公司在磷酸铁锂领域的布局又进一步打开了未来公司的资源价值空间。 立足磷化工，布局“硫-磷-钛-铁-锂-钙”资源集群 公司是四川发展在矿业化工领域内唯一的产业及资本运作平台，拥有四川省国资背景和龙蟒系民资的经营效率。公司已在复合肥、工业级磷铵、饲料级磷酸氢钙等领域取得领先地位，同时以磷化工为基础，大举布局磷酸铁锂产业，打造“硫-磷-钛-铁-锂-钙”多资源循环经济产业集群。 把握一体化核心优势，布局磷酸铁锂打开成长空间 受益于新能源产业快速发展，磷酸铁锂产销量快速提升，逐步朝向大宗商品发展，我们测算至2025年中国磷酸铁锂需求总量有望达289万吨。公司凭借上游资源一体化优势，在德阳、攀枝花合计布局了40万吨磷酸铁锂产能，打开了成长空间，未来公司有望成为磷酸铁锂行业巨头。 布局稀缺磷矿、注重磷石膏处理，关注长远发展 磷酸铁锂产业快速发展拉动磷矿需求大幅提升，但磷矿供给受资源限制和环保制约增量有限，未来我国磷矿资源或出现较大缺口。公司注重矿产资源布局，通过收购天瑞矿业将磷矿产能提升至350万吨/年，资源储量达1.3亿吨；与此同时，公司持续推进磷石膏综合利用项目，不断优化石膏建材的销售渠道，在磷石膏处理领域走在行业前列。磷矿、磷石膏领域的布局保障了公司长期可持续发展。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为100/100/125亿元，对应增速分别为50%/0.05%/25%， 归母净利分别为13/16/19亿元 ， 对应增速分别为63%/18%/21%，EPS分别为0.7/0.83/1.0元/股，3年CAGR为33%。鉴于公司拥有稀缺磷矿资源禀赋，磷酸铁锂项目持续推进，参照可比公司估值，我们给予公司23年20倍PE，目标价16.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：磷酸铁锂项目推进不及预期风险；磷肥等主营产品价格大幅波动；环保成本提高风险；疫情反复风险；行业需求量空间测算偏差风险 投资聚焦 核心逻辑 受益于新能源产业快速发展，磷酸铁锂产销量快速提升，我们测算至2025年中国磷酸铁锂需求总量有望达289万吨，并逐步朝大宗化方向发展，资源一体化和成本优势逐渐成为磷酸铁锂行业的竞争核心。公司凭借资源一体化的原料保障和成本优势，在德阳、攀枝花合计布局了40万吨磷酸铁锂产能，打开了公司成长空间，未来有望成为磷酸铁锂行业巨头。 在磷化工行业绿色发展和磷矿资源越发稀缺的背景下，磷矿资源和磷石膏处理能力逐渐成为了影响磷化工企业可持续发展的关键因素，公司注重磷矿资源储备，并在磷石膏的综合利用上走在行业前列，磷矿、磷石膏领域的布局保障公司长期可持续发展。 不同于市场的观点 公司磷酸铁锂项目的竞争力未被市场充分理解；磷矿资源的稀缺性未被市场充分认知；磷石膏项目意义被市场低估。 核心假设 1）磷酸铁/铁锂板块：南漳5万吨磷酸铁项目于23年年中投产，产量逐步释放；24年9月攀枝花项目1期10万吨磷酸铁锂投产放量，磷酸铁及磷酸铁锂项目自23年起逐步释放业绩。 2）肥料系列：农肥价格逐步向中值回落，公司肥料级磷酸一铵产量小幅下行；而天瑞矿业并表后磷矿石自给，原料端成本下行，肥料系列毛利率提升。 3）工业级磷铵：出口限制逐步放松，公司工业级磷铵产销量逐步恢复；磷酸铁锂等领域需求不断提升，工铵价格持续上行；而天瑞矿业并表后公司德阳基地实现磷矿石自给，成本下行，工铵业务毛利率提升。 4）石膏建材：公司石膏建材综合利用项目产能陆续投放，石膏建材市场渠道逐步打开，板块业绩高速增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为100/100/125亿元，增速分别为50%/0.05%/25%，归母净利分别为13/16/19亿元 ， 对应增速分别为63%/18%/21%，EPS分别为0.7/0.83/1.0元/股，3年CAGR为33%，对应PE分别为18/15/12倍。鉴于公司拥有稀缺磷矿资源禀赋，磷酸铁锂项目持续推进，参考可比公司估值，我们给予公司23年20倍PE，目标价16.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司是工业级磷铵龙头企业 川发龙蟒系四川发展控股有限责任公司在矿业化工领域内唯一的产业及资本运作平台，在磷、钛等产业领域拥有深厚积淀，在复合肥、工业级磷铵和饲料级磷酸氢钙行业形成了较强的影响力。同时，公司依靠资源、技术优势进一步向新能源领域布局。 1.1剥离金融业务，聚焦磷化工主业 公司前身为成都三泰电子实业股份有限公司，成立于1997年。最初公司主打国内首创“多功能电子回单系统”，并成功应用于银行系统。 2002-2007年间，位于成都市金牛区高科技产业园区的三泰科技园投入使用，经四川省人民政府批准，公司整体改制为股份有限公司。 2009年12月，三泰电子成功登陆A股市场，主营业务为金融电子及服务行业。 2012至2018年公司成功进军互联网金融领域行业，并于2015年转变为控股集团架构，更名为“成都三泰控股集团股份有限公司”，简称“三泰控股”。 转型及之后： 2019年9月，公司现金收购龙蟒大地100%股权，并顺利完成龙蟒大地农业有限公司100%股权交割，龙蟒大地成为三泰控股的全资子公司。公司成功实现转型，并聚焦发展精细磷酸盐主营业务。 2020年9月，四川省国资委同意四川发展之全资子公司四川先进材料集团（原“川发矿业”）通过定增方式控股三泰控股，四川先进材料集团成为公司控股股东。 2021年3月，公司更名为四川发展龙蟒股份有限公司，简称“川发龙蟒”。同年12月，公司转让维度金融100%股权，剥离了金融服务外包业务，聚焦磷化工主业。 2022年，公司收购天瑞矿业，进一步巩固产业链一体化优势。同年，公司依托资源优势大举布局磷酸铁锂业务。 当前，公司已是全国产销量最大、出口量最大的工业级磷铵生产企业。公司持续以“稀缺资源+技术创新+产业链整合”为抓手，立足磷化工，延伸产业链，布局新能源产业，逐渐形成了“硫-磷-钛-铁-锂-钙”多资源循环经济产业集群，为公司持续和长远发展奠定基础。 图表1：公司发展历程 1.2四川省国资委控股，龙蟒系民资经营 i.国资控股，公司享有国有资源禀赋 2021年3月，四川先进材料集团通过定增获得上市公司21.88%股份（现持股25.65%），成为公司第一大股东。上市公司重组后，控股股东也由补建先生变更为四川先进材料集团，实际控制人由补建先生变更为四川省国资委。 四川先进材料集团是四川发展（控股）有限责任公司出资设立的专业化矿业投资公司，主要从事矿业投资及管理业务，旗下拥有磷矿、锂矿（金川县斯曼措沟锂辉石矿）、铅锌矿等矿产资源储备。 公司作为四川发展在矿业化工领域内唯一的产业及资本运作平台，享有股东方在矿产资源、产业配套、运营资金等方面的资源配套优势，为公司构建磷化工一体化产业链、布局磷酸铁锂业务提供多方面的资源支持。 图表2：重组前股权结构 图表3：重组后股权结构（截至2022年8月） ii.民资经营，龙蟒系敏锐务实，追求效率极致 自公司2021年4月管理层调整以来，公司的总裁、副总裁及总工程师等人均为原四川龙蟒集团的骨干成员。 公司第二大股东为四川龙蟒集团的创始人李家权先生，其持有公司16.64%的股份，并参与公司经营管理。李家权为高级工程师，技术出身，其创建的四川龙蟒集团已经成为了集磷化工、钛化工、生物化工和钒钛磁铁矿综合开发利用为一体的大型企业集团。2015年，龙蟒集团将旗下龙蟒钛业注入佰利联，成就了钛白粉行业龙头—龙佰集团。自1988年龙蟒河纯碱厂转型成为龙蟒河化工厂以来，李家权先生从事磷化工30多年，其拥有丰富的技术经验、产业资源和敏锐的战略眼光，成功将绵竹龙蟒河畔资产总值仅40万元的乡镇企业一手培养成今日的化工细分领域巨头。 现龙蟒集团拥有涉及磷化工全产业链的丰富的资源、技术和人才储备，有望为川发龙蟒发展提供支持，强化公司产业链布局。 图表4：龙蟒系发展历程 龙蟒集团坚韧、高效的经营理念深入企业文化。2008年“512”大地震后，公司在2年内实现了异地灾后扩产重建；2014-16年，磷肥行业景气低迷，公司严格执行精简机构、降本增效措施，集团总裁带头发扬龙蟒精神，下沉兼任生产基地总经理，取缔或裁撤数位基地董事长、总经理，改设基地负责人。龙蟒系的企业文化和管理效率有利于公司对国有资源的高效利用。 管理层眼光长远，立足长期发展。公司既注重技术研发和人才培养，又注重承担社会责任与公司文化建设，同时较早地布局了稀缺矿产资源。公司企业文化中突出关注“科学技术创新”和“社会责任”，兼顾效率与服务。公司立足长远，着眼全球，心系百年发展愿景。 iii.龙蟒大地为公司的核心子公司 2021年龙蟒大地营业收入64.14亿元，占合并报表总营收的96.5%，贡献了公司绝大部分的营业收入与利润。龙蟒大地旗下另有多家子公司：1）四川龙蟒磷化工主营工业级磷酸一铵、肥料级磷酸一铵、磷酸二氢钾；2）襄阳南漳龙蟒主营磷酸氢钙（饲料级、肥料级）产品；3）农技小院主要负责提供现代先进农艺技术、高品质农业生产资料以及农产品销售和其它服务。 图表5：公司控股与参股公司（截至2022年8月） 龙蟒大地为精细磷酸盐业务打下了坚实基础。龙蟒大地农业有限公司依托丰富的磷矿资源、深厚的化工实力和强大的研发能力，在四川德阳、湖北襄阳已建成专业化饲料级磷酸氢钙、肥料磷酸盐、全系列复合肥生产装置，综合实力位居中国磷复肥行业前列，并着力打造精细化工产业。 同时，龙蟒大地深受龙蟒企业文化熏陶，始终坚持“技术上不炒作噱头、推广上不过度营销、产品上不断创新升级”的“三不原则”，坚守产品质量把关，为农民提供优质高效、绿色环保的肥料产品。 1.3一体化产业布局，注重长远发展 i.立足磷化工，布局全产业链 公司立足于磷化工行业，布局磷化工全产业链。公司主要产品为磷酸一铵、磷酸氢钙等磷酸盐产品以及各种复合肥产品，同时向上游布局了磷矿、磷酸、硫酸、液氨等原料和中间品。 公司现为国内最大的工业磷酸一铵、饲料级磷酸氢钙生产企业，肥料级磷酸一铵的主要生产企业，产销量居国内前列。同时，公司也是饲料级磷酸氢钙、磷酸二氢钙和磷酸一二钙现行国家标准的起草单位之一。 图表6：公司产业链结构 公司有两大传统生产基地，分别位于四川德阳市绵竹新市工业园区和湖北襄阳南漳工业园区。其中四川德阳市绵竹新市工业园区主要生产工业级磷铵、肥料级磷酸一铵、复合肥、石膏建材；而湖北襄阳南漳工业园区主要生产饲料级磷酸氢钙、肥料级磷酸氢钙。 德阳基地：公司德阳基地有工业级磷铵设计产能40万吨/年，22年上半年产量16.31万吨，居行业首位；肥料系列产品产能为126万吨/年，21年产量达149.82万吨；天瑞矿业注入前，德阳基地磷矿石均外购，注入后公司磷矿石产能增加至350万吨，待放量达产后，德阳基地将实现磷矿石自给。 襄阳基地：饲料级磷酸氢钙装置在“512”大地震后于湖南襄阳异地重建，产能为44万吨/年，2021年产量38.35万吨。公司在饲料级磷酸氢钙领域属行业领军企业。同时，公司坚持矿化一体化经营方针，襄阳基地配套有磷矿石产能100万吨，基本实现襄阳基地磷矿石自给。 磷酸铁/磷酸铁锂业务构成未来核心增量：公司依存产业资源优势，大举布局磷酸铁锂产业。2021年下半年以来，公司围绕着德阳、襄阳两大传统生产基地，分别在四川德阳、四川攀枝花、湖北南漳布局了磷酸铁或磷酸铁锂项目，下游用于新能源产业，若磷酸铁/铁锂项目顺利投产，公司盈利水平有望大幅提升。 图表7：2021年公司主要产品类别及其设计产能（万吨/年） 图表8：公司现有主要产品的优势、特点及经营情况 ii.注重研发、重视人才 技术优势是公司的核心竞争力之一。公司依托龙依托“国家认定企业技术中心”、“国家技术创新示范企业”、四川省新