宏观利率图表106：坚定信心

期货研究报告|宏观周报2022-09-12 坚定信心 ——宏观利率图表106 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 多家央行落地75BP的加息幅度，且9月开始美联储加大缩表规模，中国外需回落的压力继续上升，国内宏观政策对冲的迫切性增加。压力之下，央行8月已经调降了LPR利率，后期关注9月至年底人民币资产的创造过程，以及国内流动性压力的对冲政策。 核心观点 ■市场分析 中国：外需放缓，增加内需对冲需求。1）宏观政策：深改委27次会议提�健全关键核心技术攻关新型举国体制；内蒙古取消优惠电价。2）货币政策：外汇存准率由8%下调至6%。3）经济数据：8月CPI+2.5%，PPI+2.3%；8月外汇储备下降492亿美元；8月�口增长放缓至7.1%；8月社融增2.43万亿，存量增10.5%，M2增12.2%。 海外：快速加息，关注后续债务风险。1）货币政策：美联储鲍威尔称美联储需要在通胀问题上采取果断有力的行动，布雷纳德承诺打压高通胀；欧央行加息75BP，为1999年来最大幅度；丹麦央行加息75BP，结束负利率；加拿大央行加息75BP；澳洲联储加息50BP。2）能源风险：OPEC+“象征性减产”10万桶/天；德国、奥地利、瑞典、芬兰开始紧急救助能源企业；欧盟整体天然气储备水平达到80%以上，计划对非天然气发电设置200欧元/兆瓦时的价格上限；印度宣布对大米�口征收20%关税；英国宣布价值约1500英镑紧急能源计划。3）经济数据：美联储褐皮书显示美国经济活动总体上没有变化，美国30年期按揭贷款平均利率上升至5.89%；欧元区8月服务业PMI降至49.8，美国8月ISM非制造业指数升至56.9。4）外汇市场：日元跌破144关口，日本政府开始进行口头干预；英镑跌至1985年以来最低。 ■策略 战略性转向乐观，等待9-10月风险冲击创造的配置空间；随着美联储给�明确抗通胀信号，战术性降低风险资产 ■风险 韩国金融风险，拉尼娜风险，疫情失控风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期回落，库存周期回落，产能周期分化5 结构：PMI↓·CPI↓·消费↑·进口↓·出口↓·M2↑6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:美国家庭信贷增速和全球流动性，气泡大小美国政府信贷/GDP比值丨单位：%YOY3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期回落，预期值结束反弹5 图5:中国库存周期高位，预期值结束反弹5 图6:美国期限利差（2S10S）暂时企稳5 图7:中国期限利差（2S10S）重心向上不变5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数增加4次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表。对比2007年的信贷周期和2007年之后的信贷周期可以发现，尽管自 2009年美国家庭部门信贷增速触底之后持续回升，但是信贷的增长始终达不到之前的状态，因而我们可以看到全球的流动性水平也处在相对疲软的状态之下，始终没有一个很强的驱动因素�现。这背后很重要的一个原因是随着加杠杆的空间被主动或被动限制了——在美元流动性的环境下；当美国私人部门处在强监管的状态之下，其杠杆的回升只能是被动的，而当美国主权部门因为通胀的因素降低进一步扩张之时，其带来的影响是全球性的。当前美国宏观政策的收缩与其说是缓和供需之间的矛盾，不如说是增加未来应对不确定的空间。面对2007年金融危机以来政府部门杠杆率不得不增加的现实，其实我们从《通胀削减法案》读到了杠杆不可能回撤的现实，但是作为现阶段全球宏观政策的主导者，其仍需要一次杠杆的全球转移（把扩张的成本降下来），来实现未来自身的再扩张。 图1:美国家庭信贷增速和全球流动性，气泡大小美国政府信贷/GDP比值丨单位：%YOY 2007年之前2007年之后 R²=0.4865 2022Q1 40 全球流动性增速 20 0 -20 -1001020 美国家庭部门信贷增速(%) 数据来源：Wind华泰期货研究院 一周宏观日历。中国8月中长期信贷结构�现了单月的改善，随着8月份央行货币政策逐渐转向总量型的宽松，以及三大政策性银行基础设施基金的成立，我们认为这意味着财政端的逐渐发力，也就是我们在月报《创造资产，重振信心》中提到的人民币资产的 创造启动的信号。虽然外部仍处在流动性收缩的环境中，美元流动性的压缩仍会对于包括人民币在内的市场带来收紧的压力，但是我们认为随着适当扩大的对外开放和内生性资产的主动创造，对于美元流动性的收缩将起到对冲的作用。9月开始继续关注美联储释放的压力之下，全球的资金流动性的分配情况。 表1:一周宏观交易日历 英国7月工业产出(环比)月-0.9%0.4% 9/1214:00 中秋节/15:30欧央行金多斯讲话/20:00 德国 7月经常帐(亿欧元) 月 162.0 - 欧央行施纳贝尔讲话 8:30 澳大利亚 9月消费者信心指数(环比) 月 -3.0% - 9/13 14:0017:00 德国 8月CPI(同比)9月经济景气指数 月月 7.9%-55.3 7.9%-60.0 行贝利讲话/19:00OPEC月报/21:45欧 20:30 美国 8月CPI(同比) 月 8.5% 8.1% 2:00 美国 8月政府预算(亿美元) 月 -2110 -2300 12:3014:00 日本英国 7月工业产出(环比)8月CPI(同比) 月月 1.0% 10.1% 1.0% 10.2% 15:30欧央行恩瑞儿讲话/16:00IEA月报 9/14 17:00 欧元区 7月工业产出(环比) 月 0.7% -0.4% /19:00欧央行莱恩讲话/20:00欧央行麦 19:00 上周30年抵押贷款利率 周 5.94% - 克考尔讲话 20:30 美国 8月PPI(同比) 月 9.8% 8.9% 7:50 日本 8月贸易帐(亿日元) 月 -14339 -23982 7:55 韩国 8月贸易帐(亿韩元) 月 -94.7 - 12:00 印尼 8月贸易账(亿卢比) 月 42.2 41.5 17:00 欧元区 7月贸易帐(亿欧元) 月 -246 -200 17:15英国央行金多斯讲话/17:30因果 9/15 上周首申失业金人数(万) 周 22.2 22.5 央行麦克考尔讲话/19:00英国央行议息 8月零售销售(环比) 月 0.0% 0.2% 会议 20:30 美国 9月纽约联储制造业指数 月 -31.3 -13.9 9月费城联储制造业指数 月 6.2 3.5 21:15 8月工业产出(环比) 月 0.6% 0.2% 9:30 8月70大中城市房价指数(同比) 月 -0.9% - 10:00 中国 8月固定资产投资(累计同比) 8月规上工业增加值(累计同比) 月月 5.7%3.5% 5.6% - 9/16 8月社消零售(累计同比) 月 -0.2% - 10:00中国统计局新闻发布会 14:00 英国 8月零售销售(环比) 月 0.3% -0.2% 17:00 欧元区 8月CPI(同比) 月 9.1% 9.1% 22:00 美国 9月密歇根大学消费者信心指数 月 58.2 60.0 9/17 4:00 美国 7月国际资本净流入(亿美元) 月 221.0 - - 日期时间地区数据名称周期前值预期值货币/财政动态 0:00美国农业部供需报告/16:00英国央 央行麦克考尔讲话 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期回落，库存周期回落，产能周期分化 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 201820192020202120222023 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期回落，预期值结束反弹图5:中国库存周期高位，预期值结束反弹 标普500同比威尔希尔5000同比美国制造业库存同比(右轴) 沪深300同比中证500同比中国产成品库存同比(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 201820192020202120222023 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 25 20 15 10 5 0 201820192020202120222023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）暂时企稳图7:中国期限利差（2s10s）重心向上不变 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%)中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 160 120 80 40 0 -40 -80 60 65 70 75 80 85 201820192020202120222023 140 120 100 80 60 40 20 0 66 68 70 72 74 76 78 201820192020202120222023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↓·消费↑·进口↓·出口↓·M2↑ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2021 2022 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 全球 1.4 0.9 0.9 1.0 0.9 1.0 0.5 0.7 0.4 0.1 0.1 0.1 -0.4 -0.7 美国 1.2 1.3 1.6 1.5 1.6 1.0 0.7 0.9 0.6 0.1 0.3 -0.5 -0.5 -0.5 中国 -0.2 -0.4 -0.7 -0.9 -0.4 -0.3 -0.4 -0.3 -0.7 -1.9 -0.7 -0.3 -1.0 -0.8 欧元区 2.2 1.9 1.3 1.2 1.2 1.2 1.3 1.2 0.8 0.6 0.4 -0.1 -0.6 -0.6 日本 0.8 0.7 0.2 0.8 1.3 1.2 1.6 0.7 1.2 0.9 0.9 0.7 0.4 0.2 德国 2.1 1.6 0.9 0.8 0.7 0.7 1.1 0.9 0.6 0.2 0.3 -0.2 -0.7 -