宏观利率图表139：战术性避险和战略性乐观

期货研究报告|宏观周报2023-05-21 战术性避险和战略性乐观 ——宏观利率图表139 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 风险落地是利益再分配达成的信号。一方面短期的博弈加深，市场的风险正在寻找着落地的裂口，或者是主权层面的美国债务上限问题、或者是金融层面的美国银行危机、或者是实体层面的债务增长放缓。另一方面，相比较短期路径的不确定，宏观政策从收缩转向扩张背景下我们维持对长期乐观的判断。 核心观点 ■市场分析 国内：低预期的经济数据。1）货币政策：央行一季度货币政策执行报告删除“不搞大水漫灌”、“警惕未来通胀反弹压力”；央行连续6个月超额续做MLF，利率不变。2）金融条件：两类存款利率上限下调；4月70城房价一线新房环比涨幅略扩，各线二手房环比回落明显。3）经济数据：1-4月中国固定资产投资同比增长4.7%，房地产开发投资同比下降6.2%，全国累计发电装机容量同比增长9.7%；4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，社会消费品零售同比增长18.4%。4）对外关系：海关总署公告同意吉林省新增俄罗斯符拉迪沃斯托克港为境外中转港口；中国－中亚峰会西安宣言。5）风险因素：中国央行发布最新银行业压力测试显示房地产融资等领域风险值得关注；中国外汇市场指导委员会称必要时对顺周期、单边行为进行纠偏。 海外：等待债务上限风险。1）货币政策：美联储鲍威尔发表鸽派信号称自己倾向于支持6月暂不加息；欧央行副行长表示欧央行历史性的货币紧缩行动已经完成了大部分。2）金融条件：一季度美国家庭的合计债务史上首次突破17万亿美元；3月中国所持美债增加205亿美元，日本持仓在2月回落后反弹；美国财政部的现金余额降至573亿美元。3）经济数据：美国4月零售销售环比小幅反弹0.4%，4月成屋销售总数年化428万户，预期430万户；日本4月CPI同比上涨3.5%，持平预期，核心CPI上涨3.4%，创1981年以来新高。4）风险因素：耶伦称伴随着美国银行业仍在应对着危机，未来可能有必要 �现更多的银行合并；FDIC称国外存款“不受保障”；G7联合声明扩大对俄制裁；土耳其大选5月28日进行二轮投票；美国白宫与共和党谈判代表周五就提高债务上限举行的第二次会议结束，双方均未提及任何进展，也没有安排进一步的会议。 ■策略 关注短期风险和货币政策变动，收益率曲线策略转向陡峭（+2×TS-1×T） ■风险 地缘冲突升级，疫情风险升级，欧洲债务风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期回落，库存预期反弹，产能周期稳定5 结构：PMI↓·CPI↓·消费↑·进口↓·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:主要资产波动率回落和市场通胀预期等待变动丨单位：指数点(左图)，美元/桶(右图)，%(右图)3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期见顶回落，预期值企稳5 图5:中国库存周期回落，预期值回升后波动5 图6:美国期限利差（2S10S）短期稳定5 图7:中国期限利差（2S10S）短期继续调整5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数不变9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表。关注市场的平静。危机是周期性经济向下过程中实现分配的产物，从2022 年的高通胀到2023年的高利率，除了债务货币层面的这种波动之外，实际的生产力并没有发生决定性的变化。因而高通胀在市场的映射是“涨”，那么高利率下的市场映射如果还是“涨”，则带来的金融和实体的矛盾会进一步加剧。在俄乌冲突风险暂未落地的情况下，中小银行按照美国财政部给�的信号仍将释放压力，当前市场的低波动状态越来越临近转变区间。 图1:主要资产波动率回落和市场通胀预期等待变动丨单位：指数点(左图)，美元/桶(右图)，%(右图) 债券(左侧)权益黄金国际油价(左轴)30Y10Y5Y 190 140 90 504 120 40 1003 30 80 2 2060 1 1040 400 2021202220232024 20 201620182020 0 20222024 数据来源：Wind华泰期货研究院 一周宏观日历。5月份市场继续关注美国债务上限谈判——在本周G7峰会之后拜登回国，市场继续关注党争风险的向外释放1。本周我们已经看到了在中国库存周期的尾端相对不及预期的经济数据表现，以及从货币债务角度相对疲弱的债务增量数据；下周关注 美国经济数据的发布，在债务上限谈判的过程中，不同的经济数据和债务上限谈判节奏将形成不同的市场波动节奏——弱经济数据和继续纠缠的谈判进度，将生成暂停加息和弱美元的市场预期；而在经济数据超预期的情况下，债务上限虽然短期存在扰动，但是增强了市场对于美股等美元资产的信心，美元反弹的预期增强。 1参见华泰期货报告《美国“债务上限”问题或“雷声大、雨点小”》 表1:一周宏观交易日历 日期时间地区数据名称周期前值预期值货币/财政动态 5/22 7:50 22:00 8:30 15:15 15:30 16:00 16:30 日本 欧元区 3月核心机械订单(同比) 5月消费者信心指数 月 月 日本 月 法国 月 德国 5月制造业PMI 月 欧元区 月 5/23 9.8% -17.5 49.5 45.6 44.5 45.8 47.8 1.4% -17.0 -46.0 45.0 46.2 48.0 9:15中国LPR报价/20:30美联储布拉德讲 话/22:50美联储博斯蒂克讲话 22:45英国央行哈斯克尔讲话 英国 月 21:45 美国 22:00 5月Markit制造业PMI月50.250.0 4月新屋销售(万户)月68.366.3 6:45 14:00 16:00 19:00 5:00 新西兰 英国 一季度零售销售(同比) 4月CPI(同比) 5月商业景气指数 上周30年抵押贷款利率 4月PPI(同比) 季 月 5/24 德国 月 美国 周 韩国 月 -4.0% 10.1% 93.6 6.57% 3.3% -8.3% 93.0 - - 1:50德国央行纳戈尔讲话/10:00新西兰央 行议息会议/17:30英国央行贝利讲话/21:00英国央行贝利讲话/22:05美国财长耶伦讲话 2:00美联储会议纪要/9:00韩国央行议息 5月里士满联储制造业指数月-10- 14:00 20:30 22:00 7:30 9:30 14:00 德国 6月消费者信心指数 上周首申失业金人数(万) 4月成屋签约销售指数(环比) 5月东京核心CPI(同比) 月 5/25 周 美国 4月零售销售(环比) 英国 月 5/26 4月耐用品订单(环比) 4月商品贸易收支(亿美元) 4月核心PCE物价(同比) 4月个人收入(环比) 4月个人支出(环比) 5月密歇根大学消费者信心指数 月 月 -25.7 24.2 -5.2% 3.5% 0.4% -0.9% 2.8% -855.5 4.6% 0.3% 0.0% 57.7 -24.0 25.0 0.5% 3.3% -0.4% 1.0% -857.0 4.6% 0.4% 0.4% 57.9 会议/15:30印尼央行议息会议/18:30德国 央行纳戈尔讲话/21:00南非央行议息会议 月 日本 月 澳大利亚 月 20:45美联储威廉姆斯讲话/23:00美联储 鲍威尔讲话 20:30 月 美国 月 月 22:00 月 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期回落，库存预期反弹，产能周期稳定 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2018201920202021202220232024 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 20182019202020212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期见顶回落，预期值企稳图5:中国库存周期回落，预期值回升后波动 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）短期稳定图7:中国期限利差（2s10s）短期继续调整 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 64 69 74 79 84 140 120 100 80 60 40 20 0 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 66 68 70 72 74 76 78 20182019202020212022202320242018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↓·消费↑·进口↓·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2022 2023 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 全球 0.4 0.2 0.2 0.1 -0.3 -0.6 -0.8 -1.0 -1.3 -1.3 -1.1 -0.8 -0.9 -0.9 美国 0.6 0.2 0.4 -0.4 -0.4 -0.4 -0.9 -1.0 -1.3 -1.5 -1.7 -1.6 -2.0 -1.8 中国 -0.7 -1.8 -0.6 -0.3 -1.0 -0.7 -0.3 -0.8 -1.5 -2.1 -0.3 1.0 0.6 -0.8 欧元区 0.9 0.7 0.5 0.0 -0.5 -0.5 -0.8 -1.2 -1.1 -0.9 -0.7 -0.8 -1.0 -1.3 日本 1.2 1.0 0.9 0.7 0.5 0.2 0.0 0.0 -0.7 -0.7 -0.7 -1.1 -0.6 -0.5 德国 0.7 0.3 0.3 -0.2 -0.6 -0.6 -0.9