宏观利率图表180：美联储看跌期权，关注需求的现实冲击

期货研究报告|宏观周报2024-04-14 美联储看跌期权，关注需求的现实冲击 ——宏观利率图表180 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 市场继续博弈央行。一方面，美国的通胀开始显示�回升的韧性，限制了央行货币政策转向宽松的空间，美元强劲反弹；另一方面，对非美地区而言，美元流动性的收紧驱动市场宽松预期，但汇率压力之下货币政策力道相对有限。似乎选项只留给了“宽财政”和“不宽货币”的组合，政策利率的难降使得收益率曲线阶段性体现�陡峭特征。 核心观点 ■市场分析 国内：压力下的防守。1）货币政策：央行周度进行100亿元逆回购操作，实现净投放40亿元。2）宏观政策：经济形势座谈会强调要继续固本培元，注重精准施策；推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案公布，七部门加大工业领域设备更新和技术改造财政支持力度；广州公积金贷款两人增至120万元，北京贷款额度上浮至160万元。3）产业政策：关于建立煤炭产能储备制度的实施意见；七部门支持清洁能源等符合条件的基础设施项目发行REITs产品。4）经济数据：3月新增社融4.87万亿，新增人民币贷款3.09万亿，M2增速8.3%；3月CPI同比增速缩窄至0.1%，PPI同比降幅扩大至2.8%；3月�口同比下降7.5%，进口同比下降1.9%。5）风险因素：惠誉调降中国主权信用评级展望；耶伦访华三方面进展：中美双方同意就两国及全球经济平衡增长开展密集交流；双方正在扩大共同打击非法融资方面的合作；并将继续进行一系列金融技术交流。 海外：再通胀的压力。1）货币政策：美联储会议纪要显示几乎所有官员认为今年适合降息；欧央行连续第五次维持利率不变，称如果相信通胀将达到2%，利率可能会下降；日本央行植田和男重申如果日元疲软导致通胀急剧上升，日本央行将考虑采取对策；韩国央行维持基准利率不变，将限制性立场“足够长时间”改为“足够时间”。2）经济数据：美国3月CPI同比增3.5%，预期3.4%；美国3月PPI同环比均低于预期，同比上涨2.1%；德国2月工业产�环比增长2.1%，增速创一年新高。3）风险因素：伯克希尔计划发行自日本央行加息以来的首批日元债券。 ■策略 持有VXM24，收益率曲线短期转向陡峭化（+2×TS-1×T） ■风险 地缘冲突升级，疫情风险升级，欧洲债务风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期稳定，库存预期回升，产能预期回升5 结构：PMI↑·CPI↓·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:中美通胀超预期指数和差值丨单位：BP3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期低位，预期值反弹5 图5:中国库存周期低位，预期值反弹5 图6:美国期限利差（2S10S）反弹放缓5 图7:中国期限利差（2S10S）�现反弹5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数减少1次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表：中美通胀对比。 美国通胀超预期，美联储降息预期进一步下修。3月以来美国经济表现�更强的韧性，而最新通胀尤其是核心服务项对经济周期韧性这一特点给予更强的注解。事实上，随着美联储自去年3月硅谷银行事件后释放结构性宽松，叠加商品和地产供应的限制，美国房地产价格同比趋势开始改善，这将带来今年二季度往后的租金成本进一步回升，继而将继续推动美联储货币政策维持“高利率”状态（尽管美联储会议纪要继续强调降息）。 中国通胀低预期，提升市场对政策进一步发力的预期。2月国内工业企业盈利虽然改善，但是在利润率修复较慢的状态下，实体经济的改善相对有限。3月通胀再次呈现�阶段性回落的状态，增加了市场对于宏观改善低预期、生产盈利修复较慢的悲观预期，宏观政策需要发力。但是在4月初美国财长访华对国内新能源所谓“产能过剩”问题进行施压，叠加惠誉下调评级展望带来的对外融资面临压力的背景下，关注未来美元流动性的压力。 图1:中美通胀超预期指数和差值丨单位：BP 美国-中国 美国 中国 150 100 50 0 -50 -100 20102012201420162018202020222024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 一周宏观日历：中国一季度经济数据。 国家统计局将于4月16日发布一季度GDP增速、工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等经济数据。由于2023年一季度高基数效应，一季度中国经济同比增速或有所放缓。在市场博弈政策增量的背景下，经济数字的回落或增强市场对宏观政策的乐观预期。 表1:一周宏观交易日历 日期 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值货币/财政动态 7:50 日本 2月核心机械订单(环比) 月 -1.7% 0.8% 17:00 欧元区 2月工业产出(环比) 月 -3.2% 0.8% 17:00IMF年会(至周六)/20:30美联储威廉姆 4/1520:30 美国 3月零售销售(环比) 4月纽约制造业指数 月月 0.6%-20.9 0.4% 斯讲话 -5.2 22:00 4月NAHB房产市场指数 月 51.0 51.0 9:30 3月10大中城市房价指数(同比) 月 -1.4% - 一季度GDP(同比) 季 5.2% 4.8% 中国 3月固定资产投资(累计同比) 月 4.2% 4.3% 10:00 3月规上工业增加值(累计同比) 月 7.0% 5.4% 4/16 3月社会消费品零售(同比) 月 5.5% 5.1% 17:00 欧元区 4月经济景气指数 月 33.5 37.2 3月营建许可(万户)月 152.4 151.4 20:30 美国 3月新屋开工(万户) 月 152.1 148.0 21:15 3月工业产出(环比) 月 0.1% 0.4% 7:50 日本 3月商品出口(同比) 月 7.8% - 14:00英国月 3.4% 3.1% 1:00英国央行贝利讲话/1:15美联储鲍威尔 17:00欧元区月 2.6% 2.4% 讲话 19:00美国30年固定抵押贷款利率周 7.01% - 8:00美联储戴利讲话/10:00中国统计局新闻发布会/18:00欧元区财长会议 4/17 3月CPI(同比) 4/18 4:00 20:30美国 2月TIC资本净流入(亿美元)月361.0402.0 4月费城联储制造业指数月3.20.8 上周首申失业金人数(万)周21.121.4 2:00美联储经济褐皮书/6:30美联储鲍曼讲话/9:30日本央行野口旭讲话/21:15美联储威廉姆斯讲话 4/19 7:30 日本 3月CPI(同比) 月 2.8% 2.7% - 14:00 英国 3月零售销售(环比) 月 0.0% 0.3% 22:003月成屋销售(万户)月438.0420.0 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期稳定，库存预期回升，产能预期回升 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 20212022202320242025 -1.0 202120222023202420252026 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期低位，预期值反弹图5:中国库存周期低位，预期值反弹 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 20212022202320242025 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 20212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）反弹放缓图7:中国期限利差（2s10s）出现反弹 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 74 75 76 77 78 79 80 81 82 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 8074 7075 60 76 50 77 40 3078 2079 2021202220232024202520212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↑·CPI↓·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2023 2024 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 全球 -0.7 -0.9 -0.9 -0.9 -1.2 -1.3 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 -1.1 -0.7 -0.6 -0.4 美国 -1.5 -1.8 -1.6 -1.6 -1.9 -1.8 -1.5 -1.2 -1.7 -1.7 -1.6 -1.1 -1.4 -0.9 中国 1.1 0.7 -0.8 -1.0 -0.9 -0.8 -0.5 -0.3 -0.6 -0.7 -0.9 -0.8 -0.9 0.1 欧元区 -0.6 -0.9 -1.2 -1.4 -1.7 -1.8 -1.6 -1.7 -1.7 -1.5 -1.5 -1.0 -1.0 -1.1 日本 -1.1 -0.6 -0.4 0.0 -0.3 -0.4 -0.4 -0.8 -0.7 -0.9 -1.0 -1.0 -1.3 -0.9 德国 -0.9 -1.2 -1.2 -1.4 -1.8 -2.1 -2.0 -2.0 -1.8 -1.5 -1.4 -1.0 -1.5 -1.6 法国 -0.7 -0.7 -1.1 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 -1.4 -1.8 -1.7 -1.9 -1.7 -0.8 -1.0 英国 -0.8 -1.1 -1.1 -1.2 -1.4 -1.6 -2.2 -1.9 -1.8 -1.2 -1.4 -1.2 -1.2 -0.5 加拿大 -0.7 1.1 -0.1 0.5 -0.4 -1.5 0.0 -0.3 -0.6 -0.4 -1.7 -0.3 0.0 0.8 韩国 -0.6 -0.9 -0.7 -0.6 -0.9 -