【天风证券】周期能源每周谈

会议主题：【天风证券】周期能源每周谈会议时间：2022年9月12日下午16：30—17：40会议内容：主持人：大家好，欢迎参加天风证券周期能源每周谈电话会议。 各位投资者，下午好！欢迎参加我们组织的周期能源组每周一次电话会，首先请地产首席韩笑老师来讲一下投资逻辑的变与不变，有请！韩笑：谢谢鲍总！各位领导，大家下午好！我是天风地产分析韩笑，感谢大家假期最后一天参加我们的电话会。 整体8月至今地产板块的表现还是比较不错的，相信这一波的估值修复也超出了很多人的预期，所以本周跟各位领导汇报一下我们对于近期投资逻辑的梳理，讨论一下地产到底在涨什么，以及接下来到底怎么看。 首先第一个可能也是跟大家交流一下最主要的原因，市场的风格切换可能是这一轮估值的出发点，后续的注意力效应其实也会进一步放大市场的预期和情绪。 因为风格轮动也不是行业最深的逻辑，我们就不过多地讨论了。 第二个是针对行业本身投资逻辑的主线，其实我们今年以来一直在强调的也是未来相对一段时间相对比较确定性的逻辑，这一轮行业供给侧改革所带来的行业格局的改善，这种改善在行业量的层面和价格层面上都会有一定的体现，我们相信量的层面上已经在8月份的销售数据上有比较明显的体现，包括央国企单月的销售增长了17%，而且随着质量的分化，今年拿地比较靠前的公司接下来的销售排名会有进一步的提升。 利润率层面上，相信各位领导跟一些融资公司的交流也能够得到这方面的反馈，今年拿地的核心城市土地如果有2%—3%的净利润改善，其实对应到利润层面上弹性空间也能够在20%—30%左右，如果集中布局这些核心城市的房企，相信利润弹性也会比较可观的，像今年的滨江和华发都是代表了这种逻辑，但是我们觉得他们也是代表这个逻辑的开始，未来供给侧改革还是会贯彻行业未来两到三年，所以这种机会是一种趋势性机会，也是我们想强调的投资逻辑不变的部分。 第三个大家比较关心的是行业短期和政策的变化，我们按照重要性排序，首先还是郑州关于保交付的动态，包括我们本周开发业务的周报，保交付进入加速期其实对郑州这个事情也进行了全面的解读，我们相信大干30天这个口号无论是自上而下的统一指导还是自下而上层面可能会带来地方之间的学习效应，其实郑州都会树立一个样板供其他更多的地方做学习和扩散。 更重要的这不仅仅是一个口号或者态度，如果仔细去看他们提出解决问题的方案，还是非常立体、务实，也比较符合我们之前的判断。 我们觉得这个方案还是能够比较好地解决当前的问题，比如说提出来压实股东责任的层面上提出来很多具体的措施，比如说公检法的介入，号召房企做一些自救，开了一些座谈会鼓励房企自救等等，比如说加速项目层面上的破产重整。 这次也提出来了市区的两级法院加速短平快的处理，还有一些新老划断，先复工再清算等等，我们之前也强调过很多次，其实压实股东责任和项目破产重整这两个步骤是解决问题的关键，目前都看到了明确的方案。 其他还有加速贷款的发放、政府回购做保障房，还有一些领导的分包兜底等等。 我们整体上觉得之前也强调过很多次，保交付问题其实是这个行业最大的堵点，因为不单单是一个工程上的问题，本质上还是本轮债务化解不太顺畅最终导致的结果，也会进一步影响金融机构和购房者风险偏好的问题。 我们之前也提到过，虽然整体上解决了，包括后期的出清周期可能比较长，但是只要市场看到一个相对明确的解决方案和相对明确的预期，市场情绪就会有一定的缓和。 所以我们觉得目前行业层面真正超预期的点还是保交付的层面，还是比较超出大家的预期，而且这也是加速我们前面提到的投资逻辑、供给侧改革的逻辑上兑现的，本质上还是对于不良资产和债务的出清。 其次近期传言也很多关于需求侧的动态，我们目前能看到的可能是有一些长三角城市取消限购，山东有一些城市平台公司开始大规模收购一些存量保障房，还有一些可能更加容易让市场兴奋的传言，我们就不做评价了。 如果单纯从传言的角度上看有些内容有可能，有些不太符合政策的逻辑，比如超预期的政策或者大尺度的政策出台之前其实有其他可以更好调整的空间或者角度，比如说二手房的指导价等等。 所以整体上需求侧政策，行业基本面确实不太稳定，包括最新的销售数据得出来确实整体上销售复苏的节奏非常曲折，也非常地波动，所以三四季度还是稳增长的重要时期，所以我们觉得需求侧的政策至少不能让地产继续成为最主要的拖累项，所以政策的角度需求依然会托底，但是力度和尺度到底会开到什么程度还是有待进一步的观察。 所以总结从二季度角度，这一轮政策的大放松确实可遇不可求，这方面的政策节奏也比较难以去预测，可能会有一些非线性的变化，所以我们的投资策略从今年下半年以来一直在弱化β的博弈和这方面的预期，更多在把握α的主线逻辑上，建议各位领导去把握机会。 简单总结我们相信这一轮板块有确定性α的机会，也可能会有或强或弱的β，而且托底性的β其实也是强化α的逻辑，也是供给侧逻辑上的强化，因为如果真的有需求政策放松的话，再解决保交的问题，我们相信销售和基本面的弹性会率先在高能级城市上显现出来。 所以无论是α还是β的逻辑，都是指向一个最核心的跟踪指标，就是今年投资拿地，我们一直推荐的组合其实也是基于核心城市的，尤其是今年以来集中供地的拿地名单去梳理出来的，像集中供地行业排名前10的公司里面挑出来9家是我们一直推荐的组合，主要是保利、中海、华润、华发、建发和滨江，可以建议领导继续关注这些机会。 以及开发业务板块之后，我们相信物业板块也会有滞后性的修复机会。 我们刚刚发布了一个对于上半年物业行业的综述和总结，像一些央字头的保利、华润、中海以及一些比较优质的民企里面的碧桂园服务等等，相信将来会有一波修复性的机会，尤其是国企的物管在上年的业绩，相信在一定程度上也是打消了市场的顾虑。 以上就是地产组本周的汇报，谢谢！主持人：谢谢韩老师的分享！我也接着韩老师讲的整个产业链也梳理一下最近逻辑的边际上的变化。 首先我们觉得前期确实整个地产产业链尤其是消费建材玻璃和水泥有一些比较大的调整，但是上周特别是最后一个交易日涨得相对比较多，我们判断更多的是大家交易政策层面更进一步的放松。 这个确实是市场交易更提前的一些因素。 从我们跟踪的8月份的数据情况来看，应该说8月份数据情况尤其是偏B端的公司，偏C端的公司可能会更略微好一些，像兔宝宝、蒙娜丽莎这种发货量应该是比B端公司略微好一些，兔宝宝可能整个是8%的增长，蒙娜丽莎整个8月份可能同比略有下降，但是应该是一个个位数的下降，三棵树的C端增长是20%多，B端发货量略有增长。 其他的B端的公司像大家关注比较多的东方雨虹8月份卷材的量同比下滑10%多，但是整体的数据应该是和7月份环比持平的。 其中防水涂料同比有20%的增长，说明大家还是进一步搜索大B的规模，C端主要是上市公司在B端下降之后，大家也调整了渠道结构，加快拓展小B市场的结果，更多地是体现α的因素。 如果从数据的角度来说，确实消费建材公司8月份还没有看到。 当然8月份我们跟上市公司沟通一下，有主观上大家去压缩大B规模的因素，客观上也有8月份高温雨季和疫情有所反复的影响。 进入9月份之后可能我们觉得不确定性因素依然是疫情的反复，整体来说9月份是进入传统的旺季，理论上来说应该是同比有一个提升。 从我们跟踪的水泥情况来看，应该说过去的几周相比7月份是有一个弱复苏，主要是龙头公司的数据像海螺、华新8月份单月分别是下降10%左右和同比略有下滑，这个数据比7月份应该有所恢复的，华南为主要市场的塔牌8月份发货量比7月份同比是有所增长的。 玻璃的公司上周、上上周也都是出现了库存略有提升，价格上相对还是比较坚挺的，另外龙头公司像旗滨8月份的产销率依然是有105%，进入9月份之后我们判断从消费建材的数据来看，大家应该都是会有所改善的。 当然有前面7月份、8月份确实是数据受疫情的影响。 上周整体消费建材特别是后面的交易日有所上涨，更多的是交易政策层面的因素，从下游数据的情况来看还不是特别地支撑，接下来9月份的数据会更重要，我们也会密切关注数据上的变化，当然大家预期的假期有一些相关政策出来，我们觉得应该在二十大之前有比较大规模的放松可能性也是相对比较低的，我们建议大家还是重点关注这些公司的基本面变化，可能9月份的量是非常重要的。 边际上对上市公司有利的数据还是能源成本包括原材料成本的大幅度下降，我们现在看的主要数据应该是发货量和收入端的数据。 当然从推荐上来说，如果从α逻辑来说可以重点关注偏C端的公司，像蒙娜丽莎、兔宝宝，如果是看到地产数据显著的上升，我们觉得东方雨虹、三棵树这些弹性会更大一些，其他整个建筑建材板块依然还是建材这边重点推荐新能源材料也就是我们上周也发了一个PRPP封装材料的报告，重点推荐金晶科技（音）、亚玛顿，另外我们也发了鲁阳节能和垒知，这两个公司也可以重点关注。 建材这边主要是这样，建筑主要还是推荐地方国企有弹性的山东路桥、鸿路钢构，另外上周大家也比较关注火电重启的时点，中国能建可以重点关注，其他就是中国电建。 以上就是建筑建材主要的分享，下面有请我们交运组陈金海老师来分享一下。 陈金海：好的，谢谢鲍老师！我们交运本周分享的观点是航空股，我们认为氮气有望迎来一波投资机会。 我们知道当下经济压力是比较大的，市场对于出行管控放松的预期又起来了，我们觉得这会给航空股带来一个投资机会。 今年的宏观经济看起来是疫情导致消费低增长，房地产销售增速下滑是拖累了投资，出口这边的高增长是经济增长中唯数不多的亮点。我们看到8月份的出口数据其实增速是大幅下滑了11%，下降了7.1%。 看最近的集约运价形势是呈现加速下跌的，所以看起来接下来出口很有可能还会延续疲弱的形势，而且不排除接下来出口增速进一步下降的。 从库存周期角度来看，我们认为2023年、2024年大概率也是处于库存周期的下行期，所以接下来一段时间出口的压力应该说是比较大的，出口的增速很有可能是明显下降的，对于经济增长的支撑作用会有明显的弱化，甚至到后面不排除说出现负面拖累的可能性。 所以这种情况下市场上对于出行管控、边际放松的预期又起来了，如果真的有相关的政策出现，我们认为像航空旅游这种服务消费有可能会迎来一波受益潮，相关板块有望迎来一波投资机会。 航空很有可能是比较好的选择，我们作为交运的角度去看主要还是看客运复苏，主要是两个核心问题。 第一是客运复苏之下最先买什么板块以及什么时候买，我们认为疫后客运复苏的方向是确定的，不确定的是复苏之后各个板块、各家企业的盈利水平以及复苏的节奏。 前者决定了疫后复苏买什么，也就是哪个盈利弹性比较大，后者是决定了什么时候买，也就这个是取决于疫情的变化，什么时候放松，什么时候就会迎来买点。 我们之前在报告的中有一个子专题分析是疫情后消费看好航空轮渡高铁这个报告，我们是从盈利弹性角度分析了一下疫后如果出现放松应该买什么，结果我们认为应该首选航空，其次是高铁、机场、轮渡。 我们认为这里最核心的关键还是在于盈利弹性，盈利弹性是由供需差和价格弹性所决定的。 航空需求是随着名义GDP增长的，但是疫后这两年国内飞机引进的速度和全球飞机的产量是出现了明显下降的。所以这里会有一个非常大的供需差。 一旦疫情消退，客运潜在需求释放的话，我们认为航空的客座率和票价都是有望出现大幅的上涨。航空公司的盈利水平有望出现大幅增长，而且这个增长是有望远远超过疫情前的水平。 所以看起来航空的盈利弹性是非常大的。 机场、高铁、轮渡这些往往需求增速是偏低的，价格弹性也是偏低的，所以盈利恢复需要更长的时间，好在高铁、机场这些公司的股价现在还是低于疫情下的水平，还是有所机会的。 至于投资的时机，我们觉得航空这些热门关注的板块有一定的博弈性，投资时机已经前置到预期阶段，不用等到看实际的运量出现增长，预期会出现一个抢跑。 我们从过去两年的股价表现当中也能够明显地看到，往往客运量出现回升之前相关的股票已经出现了一波