基金研究系列之十一：FOF弹性与收益增厚：聚焦赛道ETF轮动

金融工程 专题报告 FOF弹性与收益增厚：聚焦赛道ETF轮动 ——基金研究系列之十一 报告日期：2022-09-13 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010120080059邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《FOF赋能绝对收益：基金组合构建实战（下）》2022-7-29 2.《FOF赋能绝对收益：基金组合构建实战（上）》2022-5-29 3.《揭秘布局优秀行业主题基金的“必要条件”》2022-02-26 4.《医药基金深度解析：持仓、业绩、逻辑的演绎与印证》2021-11-215.《基金子如何选准对标的“锚”：华安分类标签框架介绍》2021-09-116.《公募权益基金的舒适管理规模是多少》2021-08-03 7.《海纳百川：权益基金经理全景标签池》2021-06-10 本篇报告为基金研究系列报告的第十一篇，我们探讨了如何使用赛道 ETF来构建高弹性高收益的ETF-FOF组合。 赛道ETF：聚焦型投资利器 自从2019年以来权益ETF发展驶入快车道，目前整体规模已超9000亿元，其中赛道ETF占据半壁江山。不同于宽基ETF或是风格ETF，赛道ETF基于同样的行业、产业链、地域、或是概念，只要存在统一的股价驱动逻辑，都能发展成赛道型产品。截止2022Q2，赛道ETF数量接近400只，呈现多点开花的格局，赛道型ETF是投资特定Beta并分散个股风险的最方便的工具，历年Beta之间收益分化差距极大，为轮动策略提供无限想象空间。 如何进行合理的赛道ETF分类？ 我们基于成分股重叠度，分层聚类，逻辑验证下将赛道ETF分为59个主题，6大板块，目前规模较大的ETF主题包括证券、芯片、医药、军工、新能源、银行、碳中和、光伏、消费、食品饮料等。 赛道指数的�维度轮动框架 使用自下而上的信号以及指数产品层面的特点来构造赛道指数轮动组合，分别从盈利的边际改善、动量、北向资金、拥挤度、产品内部牵引力展开讨论，盈利的边际改善、动量、北向资金，都能对未来指数收益产生明显的预测效果。 此外，预期收益较高且拥挤度较高的行业未来很可能会出现负向收益，因此考虑拥挤度可以有效降低回撤。在同一个主题内选择产品时，倾向于选择强牵引力的标的，以实现对Beta的完全捕捉甚至是放大。 赛道指数轮动组合年化收益为24.43%，相对基准（所有赛道指数等权）年化超额为17.76%。使用真实ETF净值测算，近三年收益率分别为73.19%、43.41%、-8.75%，表现十分优秀。 风险提示 本文结论基于基金的历史持仓与净值数据进行分析，不构成任何投资建议。基金的历史收益、历史风格偏好、历史持股特征不代表未来，本报告数据仅供参考。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言5 2赛道ETF：聚焦型投资利器6 2.1从行业轮动到赛道ETF轮动6 2.2如何进行合理的赛道ETF分类？8 3赛道指数的�维度轮动框架13 3.1基本面：盈利的边际改善13 3.2技术面：动量的预测效果15 3.3聪明钱的指引：北向资金17 3.4使用三维度合成赛道指数基础轮动模型19 3.5主题拥挤导致负向收益20 3.6放大弹性：成分股牵引力22 3.7稳健性测试：不同持有只数25 3.8真实ETF轮动策略收益测算与最新持仓27 4总结28 风险提示：29 图表目录 图表1各资产ETF规模（单位：亿元）5 图表2各类权益ETF数量（单位：只）6 图表3各类权益ETF规模（单位：亿元）6 图表4赛道ETF历年收益分化6 图表5行业轮动与赛道ETF轮动7 图表62021年收益较高的赛道ETF的行业分布7 图表7如何确定赛道ETF的分类8 图表8测算赛道ETF之间的成分股重叠度（部分）9 图表9整理主题与代表指数、代表ETF产品9 图表10规模最大的10个主题（单位：亿元）11 图表11各个板块布局的赛道ETF规模（单位：亿元）12 图表12ETF成分股在中信一级行业的市值覆盖度12 图表13ETF�维度轮动模型13 图表14基本面因子列表14 图表15各基本面因子选赛道指数效果14 图表16基本面因子：赛道指数分组净值曲线15 图表17基本面因子：赛道指数分组年化超额15 图表18各动量因子选赛道指数效果16 图表19动量因子：赛道指数分组净值曲线16 图表20动量因子：赛道指数分组年化超额17 图表21资金面因子列表17 图表22各资金面因子选赛道指数效果18 图表23资金面因子：赛道指数分组净值曲线18 图表24资金面因子：赛道指数分组年化超额19 图表25赛道指数基础轮动组合分年度表现19 图表26赛道指数基础轮动组合净值曲线20 图表27某主题指数点位与换手率变化20 图表28拥挤度因子本身并无实质轮动效果21 图表29基本面得分与成交拥挤度的关系21 图表30赛道指数轮动组合分年度收益22 图表31赛道指数轮动组合净值22 图表32ETF产品内部的牵引力-源于一个驱动力23 图表33各个指数的内部牵引力（R_SQUARED）24 图表34基本面得分与内部牵引力强弱的关系24 图表35赛道指数轮动组合分年度表现25 图表36赛道指数轮动组合净值25 图表37赛道指数轮动组合分年度表现（测算假设1）26 图表38赛道指数轮动组合分年度表现（测算假设2）26 图表39赛道指数轮动组合分年度表现（测算假设3）26 图表40赛道指数轮动组合净值（不同持有只数）27 图表41使用真实ETF净值进行收益测算27 图表42ETF轮动组合分年度收益28 图表43ETF轮动组合近三个月持仓28 1引言 ETF作为一种可在场内交易的开放式基金，具有持仓透明、费率低廉、交易便捷等多种优点。近�年来伴随着主题行业投资的快速发展，权益ETF也驶入发展快车道，2018年~2021年规模的年化复合增速达到47%，目前整体规模已超9000亿元。从ETF的底层资产类别来看，也日益丰富，涵盖了国内权益、债券、货币、商品，海外市场等等众多大类资产。无论从资产配置层面，还是中观赛道行业配置层面，种类缤纷的ETF产品为打造多元收益FOF提供了无限的可能性。 图表1各资产ETF规模（单位：亿元） 备注：统计数据不包含货币ETF，下同 资料来源：wind资讯，华安证券研究所 权益类ETF底层资产为一篮子股票，成分股数量多在30只~50只之间，可将权益ETF分为宽基ETF、赛道ETF与风格ETF（SmartBeta），其中2018Q2-2019Q2的规模增长主要来源于宽基ETF，四个季度累计规模增长超1300亿元，险资左侧低位布局指数是这轮行情主要的推手；2019Q2-2020Q4的规模增长主要来源于赛道ETF，代表性题材是科技、消费、医药等，六个季度累计规模增长超2400亿元，规模增长由净值上涨、新基金发行、存量基金份额增长三重因素共同贡献；2020Q4至今，宽基类、赛道类ETF整体仍然保持扩张趋势，截止2022Q2，赛道ETF规模已超宽基ETF，达到4725亿元，占据半壁江山。 图表2各类权益ETF数量（单位：只）图表3各类权益ETF规模（单位：亿元） 资料来源：wind资讯，华安证券研究所资料来源：wind资讯，华安证券研究所 赛道ETF是跟踪某行业/主题/赛道指数的ETF产品，其标的丰富度远大于宽基指数，不管是同属一个行业、一个产业链、一个地域、一个概念，只要存在统一的股价驱动逻辑，理论上都能发行赛道ETF。截止2022Q2，赛道ETF数量接近400只，呈现多点开花的格局，赛道型ETF是投资特定Beta并分散个股风险的最方便的工具，Beta之间收益分化差距极大，优秀的赛道ETF轮动策略可以获取不菲的收益，不管是作为主策略还是FOF组合的子策略都能提升整体组合的弹性和收益预期，本篇报告聚焦于赛道型ETF，探究赛道ETF轮动策略实现形式。 图表4赛道ETF历年收益分化 资料来源：wind资讯，华安证券研究所 2赛道ETF：聚焦型投资利器 2.1从行业轮动到赛道ETF轮动 行业轮动与赛道ETF轮动之间，许多框架是相通的，但两者同样存在差异。对于行业轮动来说： 1、行业与行业之间的界限是清晰的，单只股票仅仅属于单个行业，行业与行业之间在个股上是互斥的； 2、一个行业可能包含上百只股票，主营业务相关的龙头票和小票均会包含在特定行业中； 3、落地到投资端时还需要进行一定的调整操作，因为市场上可能不存在能够完美表征某个行业全部个股的基金产品或是ETF，一般寻找一个成分股最为类似的ETF或是与指定行业跟踪误差最小的ETF，或是直接购买行业龙头股票作为行业表征。 图表5行业轮动与赛道ETF轮动 资料来源：wind资讯，华安证券研究所 图表62021年收益较高的赛道ETF的行业分布 行业指数2021年收益 3% 7% -7% -4% 2% 13% 48% -19% 9% 22% -10% 46% 15% 21% -24% 45% 26% 50% 17% 17% 7% 21% -1% 3% 13% 2% 42% 0% -20% -5% 基金代码 基金名称 ETF产品2021年收益 交通运输 传媒 农林牧渔 医药 商贸零售 国防军工 基础化工 家电 建材 建筑 房地产 有色金属 机械 汽车 消费者服务 煤炭 电力及公用事业 电力设备及新能源 电子 石油石化 纺织服装 综合 综合金融 计算机 轻工制造 通信 钢铁 银行 非银行金融 食品饮料 515790.SH 光伏ETF 50.24% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 1% 16% 0% 0% 0% 2% 76% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 515220.SH 煤炭ETF 50.22% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 98% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 2% 0% 0% 0% 515700.SH 新能车ETF 46.45% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 19% 2% 0% 0% 0% 19% 5% 13% 0% 0% 0% 36% 3% 0% 0% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 512580.SH 碳中和龙头ETF 46.17% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 11% 0% 0% 0% 0% 0% 6% 0% 0% 0% 18% 64% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 159824.SZ 新能车ETF 43.90% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 18% 2% 0% 0% 0% 19% 4% 12% 0% 0% 0% 37% 4% 0% 0% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 159806.SZ 新能源车ETF 43.44% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 19% 2% 0% 0% 0% 18% 6% 13% 0% 0% 0% 36% 3% 0% 0% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 515030.SH 新能源车ETF 41.96% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 21% 2% 1% 0% 0% 19% 5% 13% 0% 0% 0% 35% 3% 0% 0% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 510410.SH 资源ETF 41.85% 0% 0% 2% 0% 0% 2% 0% 0% 4% 0% 0% 51% 0% 0% 0% 22% 0% 2% 0% 15% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 2% 0% 0% 0% 510170.SH 大宗商品ETF 40.85% 0% 0% 4% 0% 0% 2% 18% 0% 2% 0% 0% 34% 0% 0% 0% 18% 0% 2%