FOF配置公募基金研究系列专题报告之四：轮动与均衡型权益基金孰优？

中信期货研究|FOF配置专题报告 轮动与均衡型权益基金孰优？ ——FOF配置公募基金研究系列专题报告之四 2023-04-18 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 我们构建了二维视角下基于策略收益来源的公募基金分类，将权益公募基金划分 为严格均衡、灵活均衡、择时轮动和主题增强四类，并验证了分类的稳定性和有 效性。基于此分类体系，我们总结了各类公募基金市场的整体特征，并探究了轮动与均衡两类基金中长期战略配置和短期战术配置方法。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 115 180 111 140 107 103 2022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/3 100 摘要： 权益公募基金呈现标签化特征，主题增强型基金数目持续上行。一方面，这反映了越来越多的基金经理看好成长风格、制造产业、消费主题方向上的Beta机会。另一方面，随着投资人对公募基金乃至基金经理投资风格的贴标定位，公募产品出于保持风格稳定和基金募集的考量，其投资风格的路径依赖性和方向性均有所增强。 均衡配置和择时轮动两类策略的数量差异取决于市场主线风格的延续性。A股市场在19年至21年间产业及风格延续性较强，导致更多产品倾向择时跟随类策略。21年末以来，宏观环境不确定性加剧、市场整体走熊、板块胜率较低等要素导致越来越多的公募产品切换回均衡配置。 全市场型公募的收益表现在成长风格与制造产业方向有较高相关性。全市场选股型基金对制造业基金的组外收益相关性均值录得65.60%，对成长风格基金的组外相关性均值录得63.47%。两者均明显高于全市场型基金对主题型基金总体的组外相关性均值56.62%。 中长期视角下，轮动策略相对于均衡策略表现出更高的Beta系数。轮动型基金的高Beta现象背后的驱动因素在于两种策略不同的持仓集中度、持仓行业特征和择时配置逻辑。轮动型基金持仓集中度更高，短期敢于押注单行业赛道，配置上更偏爱重仓成长风格行业，且有更明显的右侧择时特征。 宏观环境稳定、市场风格偏成长，行情存在延续性三重要素共振可利好轮动策略超额。轮动策略有两类超额收益情况：1）市场风格主线有延续性，赚取集中带来的高Beta收益；2）市场风格发生切换，切换后市场有延续性，赚取右侧趋势跟随的超额。回顾19和21年两轮超额背景的共性，市场风格偏成长，相关行情的驱动要素和行情 本身都有明显的延续性。而22年以来宏观环境不确定性较高，轮动型基金明显跑输。风险提示：模型不适当风险、参数不适当风险、抽样风险 FOF配置团队 研究员：张菁 021-80401729 从业资格号F3022617 投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、定位稳定主动管理型权益公募4 （一）稳定主动权益公募覆盖范围4 二、单期视角下的中信产业-风格分类5 （一）中信产业-风格分类体系5 （二）构建“持仓信息有效性”指标6 （三）综合利用持仓与净值数据贴标7 （四）中信产业-风格分类结果7 三、二维视角下基于策略收益来源的分类10 （一）基于策略收益来源的综合分类10 （二）二维视角下收益来源综合分类11 （三）二维视角下收益来源综合分类结果15 四、轮动与均衡型基金孰优17 （一）构建基于收益来源的公募基金指数17 （二）中长期视角下的高Beta属性18 （三）短期视角下的战术配置20 五、研究结论总结22 （一）权益公募基金市场特征22 （二）综合分类下各组产品特征22 （三）轮动和均衡型基金配置方法22 六、风险提示23 免责声明24 图表目录 图表1：稳定权益公募样本数量4 图表2：主动管理型公募基金“753”分类体系5 图表3：“持仓信息有效性”指标计算流程（假设报告期左侧披露全持仓，右侧披露前十大持仓）6 图表4：“持仓信息有效性”指标示例6 图表5：详细分类流程7 图表6：中信产业分类数量变化8 图表7：中信产业分类数量明细8 图表8：中信风格分类数量变化9 图表9：中信风格分类数量明细9 图表10：中信产业-风格一维综合分类11 图表11：中信产业-风格二维综合分类11 图表12：近三年分组各期迁移矩阵均值12 图表13：各组组内相关性均值13 图表14：近一年日收益相关性矩阵14 图表15：近一年分组日收益相关性矩阵14 图表16：二维视角下基于收益来源的综合分类数量15 图表17：二维视角下基于收益来源的综合分类结果16 图表18：基于收益来源的主动权益公募基金指数17 图表19：轮动与均衡策略相对强弱走势18 图表20：前十大重仓行业持仓情况19 图表21：重仓行业超额-超配情况19 图表22：19年下半年电子板块行情20 图表23：21年、22年两轮电新行情20 图表24：2022年以来各类全市场选股基金经理表现21 图表25：各组基金22年收益风险表现（虚线为万得全A表现）21 一、定位稳定主动管理型权益公募 本文构建了二维视角下基于其策略收益来源的公募基金分类方式，将权益公募基金划分为严格均衡型、灵活均衡型、择时轮动型和主题增强型四大类，并验证了分类的稳定性和有效性。基于此分类体系，我们进一步探究了轮动与均衡两大类全市场选股型策略的择时配置方法。 （一）稳定主动权益公募覆盖范围 本文的研究对象着眼于权益主动管理型公募基金，范围主要包括Wind基金分类中的普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金这三类初始基金。为避免基金经理变动、规模扰动、可投性等要素影响，本文构建了稳定主动权益公募样本，筛选方式如下： 1.样本范围：属于万得普通股票型、偏股混合型、灵活配置型的初始基金； 2.可投性：非定开基金； 3.规模限制：规模不小于1亿； 4.权益型：平均权益仓位大于65%； 5.样本稳定性：同一基金经理管理本产品超过1或2年。 根据前四个条件，我们筛选了主动权益公募，增加第五个条件后筛选出稳定主动权益公募样本。 图表1：稳定权益公募样本数量 4500 4000 两年一年主动权益基金 4085 3500 3000 2500 2000 1500 1949 1198 1000 500 0 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 2022-12 资料来源：Wind中信期货研究所 二、单期视角下的中信产业-风格分类 本文首先构建了单期视角下的在中信产业和中信风格两个维度上的分类，该分类体系对主动管理基金产品做出季频的风格归类，能有效地提高单期视角下的同类可比性。在归类方法上，不同于传统的仅基于持仓归类或基于净值归因的模式，我们通过引入“持仓有效性指标”，综合使用基金产品单季的净值和左右侧持仓特征，提高了归类的准确性。 （一）中信产业-风格分类体系 采用中信产业板块和中信风格板块这两种分类体系作为“标尺”，我们构建了针对主动管理型公募基金的“中信产业-风格分类”。双重视角有助于提升对基金特征暴露的辨识能力。中信产业和中信风格双重视角下的标签体系可以1）提高特征标签覆盖率；2）更全面地辨识基金在单期视角下的特征。 根据中信证券在2020年年初修订了行业分类标准，中信产业分类从企业的产业链分类及生产运营特点出发，由中信一级行业分类聚合而成；中信风格分类从市场结构性行情视角出发，更侧重公司盈利特征，商业模式和估值方法，由中信三级行业分类聚合而成。 中信一级行业 中信三级行业 图表2：主动管理型公募基金“753”分类体系 周期产业 制造产业 基础设施与地产产业 消费产业 科技产业 医疗健康产业 金融产业 中信产业分类 金融风格 周期风格 消费风格 成长风格 稳定风格 中信风格分类 资料来源：中信证券中信期货研究所 （二）构建“持仓信息有效性”指标 为了解决持仓信息和基金净值在分析层面的割裂问题，我们构建了“持仓信息有效性”指标。构建方式基于观察基金在某一报告期左右两侧披露持仓所计算的模拟净值与实际净值的偏离程度，求得持仓表征的有效区间在该报告期的占比。 偏离次数≥ 偏离容忍度 前后五日模拟 净值偏离最小指数 主流宽基指数 前推模拟净值 右侧持仓数据【前十大】 “持仓信息有效性”指标 区间基金净值 后推模拟净值 左侧持仓数据【全持仓】 图表3：“持仓信息有效性”指标计算流程（假设报告期左侧披露全持仓，右侧披露前十大持仓） 资料来源：中信期货研究所 该指标用于衡量在一个季度时间区间的左右两侧的持仓信息在多大程度上可以表征该基金在这个季度的风格，引入该指标能够 1.定量刻画持仓这一时点信息对季度时段基金风格的表征水平； 2.客观评价左右侧持仓数据对区间基金风格特征的分类有效性； 3.对基于净值分类还是基于持仓分类做出取舍。 图表4：“持仓信息有效性”指标示例 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）综合利用持仓与净值数据贴标 根据基金的“持仓信息有效性”指标，确定分类使用左侧持仓数据、右侧持仓数据或净值数据。在基于持仓分类的情况下，将股票持仓按中信产业/风格分类进行汇总，若某一特征占比超过50%，则认为基金有相应特征暴露。基于净值分类的情况下，将基金净值日涨跌幅与中信系列指数做带约束条件的多元线性回归，若回归系数超过0.5，则认为基金有相应特征暴露。 图表5：详细分类流程 资料来源：中信期货研究所 （四）中信产业-风格分类结果 1.中信产业分类结果 中信产业分类视角下，大部分的产品单季度为均衡产业型。均衡产业型长期在总样本半数以上，大部分产品没有明显的产业层面暴露。背后有两层原因1）基于产业链视角的分类本身相对严格，在此情况下要求0.5的回归系数和50%的持仓占比本身阈值较高；2）除赛道产品外的基金经理对于特定产业链的集中有规避倾向。 制造产业相对受基金经理偏爱，近年两轮新能源相关行情带动公募对制造产业的集中。在七大产业中，制造产业明显更受公募基金偏好。宏观上看，这与我国在制造业领域的国别比较优势和高端制造发展战略相关。权益公募在20 年三季度到21年三季度，22二季度到22年三季度期间对制造产业有一个明显的集中过程，主要由于市场对电力设备及新能源和汽车板块达成一致共识。 图表6：中信产业分类数量变化 资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：中信产业分类数量明细 均衡产业制造产业消费产业科技产业医疗健康产业周期产业基地产业金融产业 2016Q1 110 6 0 80 13 1 0 1 2016Q2 354 57 10 45 12 14 2 1 2016Q3 470 12 7 25 13 8 1 1 2016Q4 509 10 3 26 15 14 3 1 2017Q1 556 9 7 17 14 5 3 1 2017Q2 541 7 12 18 28 7 3 2 2017Q3 539 5 12 24 20 51 1 8 2017Q4 565 11 30 58 19 14 2 4 2018Q1 533 5 73 42 20 23 8 7 2018Q2 583 5 24 56 36 8 8 3 2018Q3 593 5 23 53 31 12 5 2 2018Q4 626 9 17 37 23 5 6 4 2019Q1 672 13 26 40 30 3 6 4 2019Q2 671 13 75 41 32 3 3 2 2019Q3 749 14 43 69 33 7 2 4 2019Q4 827 13 40 79 39 5 2 8 2020Q1 687 34 45 195 42 5 4 10 2020Q2 822 20 67 110 56 6 0