信用修复隐忧仍存，期债震荡偏多

周度报告-国债期货 信用修复隐忧仍存，期债震荡偏多 走势评级：国债：震荡 报告日期：2022年09月12日 徐颖资深分析师（宏观策略） 从业资格号：F3022608 ★一周复盘：期债震荡回调 本周（09.05-09.11）期债震荡回调。周一、周二资金面较为宽松，期债整体上涨。周三8月出口数据不及预期，期债快速拉升，但午后资金面收紧，期债下跌。周四市场对社融数据超预期的担忧增加，止盈情绪发酵，但疫情防控政策仍然较紧，期债震荡上涨。周五8月通胀数据不及预期，但整体利好有限，午后 公布的8月信贷数据超市场预期，期债大跌。截至9月9日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合约结算价分别为101.22、101.88 和101.39元，分别较上周末变动-0.015、-0.130和-0.255元。 国 债★8月金融数据简评：信贷虽好转，然隐忧仍存 期受稳基建政策发力的影响，中国信贷数据有所好转。8月份人民 货币贷款增加1.25万亿元，同比多增300亿元，新增社融规模24300 亿元，市场预期增20750亿元。结构亦有一定改善，企业中长贷 同比多增2138亿元。但稳信用隐忧仍存：在地产风险和疫情的冲击之下，实体部门的内生融资需求仍然较弱，这主要体现为居民部门的举债意愿不强。更为关键的是此前政府信用发力后，实体融资需求能够很快启动的规律正在变弱，社融和M2持续倒挂显示流动性仍旧淤积在银行内部。这意味着未来如果没有政策的进一步发力，那么信用的修复很可能难以持续。 ★下周观点：信用修复或波折，建议偏多思路 短期债市可能会因为此前的稳信用政策生效而小幅调整，但中期期债仍旧可能上涨。其一，地产风险和疫情冲击之下，经济基本面仍旧偏弱，且外需也开始转弱；其二，8月通胀数据不及市场预期，未来货币政策仍有宽松可能；其三，当前的稳信用政策难以解决中长期压制市场预期的问题，若无政策进一步推出，信用的修复或难以持续。另外，资金面小幅收敛或带动短端利率上行，但长券利率更多交易基本面，收益率曲线或变平。 ★风险提示： 政策表述超预期，信用指标持续超预期。 投资咨询号：Z0013609Tel：63325888-1610 Email：ying.xu@orientfutures.com 联系人： 张粲东分析师（宏观策略） 从业资格号：F3085356Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：期债震荡回调5 1.28月通胀数据点评：通胀不及预期，内需依旧偏弱5 1.38月金融数据点评：信贷虽好转，然隐忧仍存7 1.4下周观点：信用修复或波折，建议偏多思路8 2、利率债周度观察9 2.1一级市场9 2.2二级市场10 3、国债期货10 3.1价格及成交、持仓10 3.2基差、IRR12 3.3跨期价差13 3.4跨品种价差，收益率曲线14 4、资金面周度观察15 5、海外周度观察17 6、通胀高频数据周度观察17 7、投资建议18 8、风险提示18 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：通胀压力有所缓解6 图表3：食品和交通通信环比较上月回落幅度较大6 图表4：PPI各分项环比普遍走弱6 图表5：各分项对CPI同比拉动6 图表6：社融和M2倒挂现象加剧8 图表7：信贷总量有所改善，但居民中长贷仍偏弱8 图表8：本周利率债净融资额2997.61亿元9 图表9：本周地方债净融资额小幅回升9 图表10：本周同业存单净融资额回升9 图表11：本周国债收益率普遍上行9 图表12：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差均收窄10 图表13：隐含税率震荡回落10 图表14：国债期货下跌11 图表15：国债期货总成交量震荡回升11 图表16：期货总持仓量回升11 图表17：国债期货总成交/总持仓11 图表18：T2212前5大席位净持仓变化12 图表19：TF2212前5大席位净持仓变化12 图表20：TS2212前5大席位净持仓变化12 图表21：国债期货主力合约CTD券IRR走势13 图表22：国债期货主力合约CTD券基差走势13 图表23：国债期货净基差走势13 图表24：国债期货跨期价差整体上升13 图表25：TS*4-T价差走阔14 图表26：TS*2-TF价差走阔14 图表27：TF*2-T价差走阔14 图表28：蝶式价差14 图表29：央行逆回购零净投放15 图表30：DR007和R007低位震荡15 图表31：SHIBOR隔夜和1周小幅下行15 图表32：银行间市场质押式回购成交量回升15 图表33：同业存单到期收益率整体下行16 图表34：股份行同业存单发行利率走势分化16 图表35：城商行同业存单发行利率下行16 图表36：农商行同业存单发行利率下行16 图表37：美元指数小幅走弱17 图表38：美国十年期国债利率震荡上行17 图表39：工业品价格齐涨17 图表40：农产品价格普涨17 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：期债震荡回调 本周（09.05-09.11）期债震荡回调。周一、周二资金面较为宽松，期债整体震荡上涨。周三8月出口数据不及预期，期债快速拉升，但午后资金面收紧，期债下跌。周四市场对社融数据超预期的担忧增加，止盈情绪发酵，但疫情防控政策仍然较紧，期债震荡上涨。周五8月通胀数据不及预期，但整体利好有限，午后公布的8月信贷数据超市场预 期，期债大跌。截至9月9日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合约结算价分别为101.22、101.88和101.39元，分别较上周末变动-0.015、-0.130和-0.255元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 9月9日 8月通胀数据 PPI同比：现值2.3%，前值4.2%，预期3.09% CPI同比：现值2.5%，前值2.7%，预期2.79% 9月9日 8月金融数据 M0同比：现值14.3%，前值13.9%，预期--M1同比：现值6.1%，前值6.7%，预期-- M2同比：现值12.2%，前值12.0%，预期11.87%社融：现值24300亿元，前值7561亿元，预期--社融存量同比：现值10.5%，前值10.7%，预期-- 新增人民币贷款：现值12500亿元，前值6790亿元， 预期1.39万亿 9月16日 8月经济数据 工增当月同比：现值--，前值3.8%，预期3.93%固投累计同比：现值--，前值5.7%，预期5.26%社零当月同比：现值--，前值2.7%，预期4.38% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.28月通胀数据点评：通胀不及预期，内需依旧偏弱 8月通胀数据整体不及市场预期。CPI不及预期主因包括：1）需求偏弱，核心CPI不振； 2）油价下降导致中下游燃料分项走弱；3）食品分项涨幅不及市场预期。PPI不及预期主因包括：1）油价下降；2）地产风险进一步显性化，黑色商品价格下跌；3）煤炭价格的高基数影响。向前看，我国通胀压力整体不大，结构性通胀存在上升压力，但更需要关注的是核心通胀的疲弱，宏观政策也将继续以提振内需为主。 中国8月PPI同比上涨2.3%，预期3%，前值4.2%；环比增速为-1.2%，前值-1.3%。上游的采掘和原材料工业环比跌幅仍旧相对较大。分行业来看：一是国内地产相关需求修复仍然偏慢，8月地产风险持续发酵，虽有保交楼政策出台，但居民购房意愿未出现好转迹象。受此影响，黑色金属矿采选业和冶炼及压延加工业环比分别为-6.8%和-4.1%，前值分别为-6.1%和-6.2%。二是能源价格的回落。海外能源价格有所回落，我国面临的输入性通胀压力因而减轻，石油和天然气开采业和石油、煤炭及其他燃料加工业PPI环比分别为-7.3%和-4.8%，前值分别为-1.3%和-2.0%。三是能源价格的回落也带动了化工品 价格环比下跌。化学原料及化学制品制造业PPI环比增速为-3.7%，前值-2.1%。 中国8月CPI同比上涨2.5%，预期2.8%，前值2.7%，环比增速为-0.1%，前值-1.5%。其一，内需仍旧不振。核心CPI环比增速为0.0%，低于季节性水平。其二，由于上游能源价格环比回落，8月中国油价两次下调，交通工具用燃料CPI环比为-4.7%，前值-3.3%。其三，食品价格涨幅不及市场预期。生猪出栏逐步恢复正常，加之消费需求季节性走弱，猪肉CPI分项环比上涨0.4%，前值涨25.6%；北方蔬菜大量上市部分对冲了南方因干旱导致的蔬菜减产，鲜菜价格环比涨2.0%，前值涨10.3%。 图表2：通胀压力有所缓解图表3：食品和交通通信环比较上月回落幅度较大 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：PPI各分项环比普遍走弱图表5：各分项对CPI同比拉动 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 向前看，我国通胀压力整体不大，结构性通胀存在上升压力。由于需求的疲弱很难在短期内解决，核心通胀仍将处于低位，这意味着我国面临的通胀压力整体不大，CPI的上升更多是个别大宗商品因行业自身逻辑而上涨所带来的。结构性通胀关键要关注两点：一是猪价可能因需求上升而上涨，但发改委正在加大猪肉储备投放力度，预计猪价涨幅有限；二是海外能源价格上涨带给我国的输入性通胀压力，但海外货币政策正在收紧，输入性通胀压力可能不大。通胀对于货币政策的制约比较有限，未来的宏观政策更多还将以提振内需为主。 1.38月金融数据点评：信贷虽好转，然隐忧仍存 受稳基建政策发力，央行降息的影响，中国8月信贷数据有所好转，结构亦有一定改善。但稳信用隐忧仍存：在地产风险和疫情的冲击之下，实体部门的内生融资需求仍然较弱，更为关键的是此前政府信用发力后，实体融资需求能够很快启动的规律正在变弱，这意味着未来如果没有政策的进一步发力，那么信用的修复很可能难以持续。 （一）8月份人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增300亿元，指向稳信用政策正在生效。从结构上看：1）企业部门融资需求修复较为明显，结构也有所改善，企业中长贷增加7353亿元，同比多增2138亿元，票据融资增加1591亿元，同比少增1222亿元。由于政策性金融工具能够撬动社会资本，叠加央行降息，企业中长贷明显好转，银行票据冲量的行为有所弱化。2）居民部门融资需求仍然偏弱，短贷增加1922亿元，同比多 增426亿元，中长贷增加2658亿元，同比少增1601亿元。地产和疫情两大风险压制了 居民部门对于未来经济改善的预期，居民部门普遍采取了较为保守的策略。虽然8月的居民信贷较前月有所改善，但整体仍旧偏弱，且若未来缺乏增量政策，那么居民部门的融资需求难以显著提振。 （二）8月新增社融规模24300亿元，同比少增5593亿元，市场预期增20750亿元。社融存量同比为10.5%，前值10.7%。社融数据超市场预期，除贷款改善外，非标三项增量较大，而直接融资则对社融有所拖累。8月信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票增量分别为1755、-472和3485亿元，分别同比多增1578、890和3358亿元。委托贷款的增加可能与部分居民增加公积金贷款有关，而未贴现银行承兑汇票的多增则反映了票贷比监管的政策效果。政府债券和企业债券增量分别为3045和1148亿元，分别同比 少增6693和3501亿元，地方债发行高峰已然度过，且企业举债融资条件尚未明显得到改善。 （