经济修复偏弱，期债震荡偏多

周度报告-国债期货 经济修复偏弱，期债震荡偏多 走势评级：国债：震荡 报告日期：2022年09月04日 徐颖资深分析师（宏观策略） 从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609 ★一周复盘：期债震荡上涨 本周（08.29-09.04）期债震荡上涨。周一，财政资金投放促使资金面超预期转松，期债上涨。周二消息面较为平静，期债窄幅震荡。周三8月PMI数据略超预期，叠加资金面转紧，期债震荡下跌。周四四川、广东等部分地区疫情有所反复，市场做多情绪快速升温，期债迅速上涨，周五止盈情绪略有发酵，期债回调。截至9月2日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合 国约结算价分别为101.23、102.01和101.65元，分别较上周末变动 +0.125、+0.235和+0.285元。 债 期★8月PMI数据简评：PMI略有回升，但经济仍旧疲弱 货中国8月官方制造业PMI49.4，预期49.2，前值49.0。官方非制造业PMI为52.6，前值53.8。8月官方制造业PMI环比略有回升，但仍处于荣枯线之下，结构上供给仍旧承压、需求小幅回升、价格走强、产成品去库延续、市场预期略有好转。综合来看，随着降息等稳增长政策的不断推出，景气指标小幅环比回升，但由于地产和疫情两大风险并未根本解决，叠加高温限电对于经济的冲击，经济基本面整体仍旧疲弱。 ★下周观点：经济修复偏弱，建议偏多思路 近期期债仍处于偏多环境之中。其一，疫情不仅仅冲击当前的供需，更重要的是影响到了市场中期的预期。其二，市场对于货币政策进一步宽松的预期可能仍在，且债市对于结构性通胀压力上升的反应可能较为钝化。其三，月初资金面或比较宽松。潜在的利空是稳信用政策生效，但政策力度整体较为温和，8月30大中城市商品房销售面积再度回落，9月票据利率也再度下行，均反应实体融资需求并不强。 ★风险提示： 政策表述超预期，信用指标持续超预期。 Tel：63325888-1610 Email：ying.xu@orientfutures.com 联系人： 张粲东分析师（宏观策略） 从业资格号：F3085356Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：期债震荡上涨5 1.2PMI略有回升，但经济仍旧疲弱5 1.3下周观点：经济修复偏弱，建议偏多思路6 2、利率债周度观察7 2.1一级市场7 2.2二级市场8 3、国债期货9 3.1价格及成交、持仓9 3.2基差、IRR11 3.3跨期价差12 3.4跨品种价差，收益率曲线12 4、资金面周度观察13 5、海外周度观察15 6、通胀高频数据周度观察15 7、投资建议16 8、风险提示16 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：8月PMI指数一览6 图表3：本周利率债净融资额1458.3亿元7 图表4：本周地方债净融资额小幅回落7 图表5：本周同业存单净融资额回升8 图表6：本周国债收益率普遍下行8 图表7：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差均走阔8 图表8：隐含税率震荡回落8 图表9：国债期货上涨9 图表10：国债期货总成交量震荡回升9 图表11：期货总持仓量下降9 图表12：国债期货总成交/总持仓9 图表13：T2212前5大席位净持仓变化10 图表14：TF2212前5大席位净持仓变化10 图表15：TS2212前5大席位净持仓变化10 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势11 图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势11 图表18：国债期货净基差走势11 图表19：国债期货跨期价差整体收窄11 图表20：TS*4-T价差走阔12 图表21：TS*2-TF价差走阔12 图表22：TF*2-T价差走阔12 图表23：蝶式价差12 图表24：央行逆回购零净投放13 图表25：DR007和R007小幅下行13 图表26：SHIBOR隔夜和1周下行13 图表27：银行间市场质押式回购成交量回落13 图表28：同业存单到期收益率整体下行14 图表29：股份行同业存单发行利率走势分化14 图表30：城商行同业存单发行利率走势分化14 图表31：农商行同业存单发行利率走势分化14 图表32：美元指数走强15 图表33：美国十年期国债利率震荡上行15 图表34：工业品价格齐跌16 图表35：农产品价格普涨16 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：期债震荡上涨 本周（08.29-09.04）期债震荡上涨。周一，财政资金投放促使资金面超预期转松，期债上涨。周二消息面较为平静，期债窄幅震荡。周三8月PMI数据略超预期，叠加资金面转紧，期债震荡下跌。周四四川、广东等部分地区疫情有所反复，市场做多情绪快速升温，期债迅速上涨，周五止盈情绪略有发酵，期债回调。截至9月2日收盘，两年、五年和十年国债期货主力合约结算价分别为101.23、102.01和101.65元，分别较上周末变动+0.125、+0.235和+0.285元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 8月31日 8月官方制造业PMI 现值：49.4%，前值：49.0%，预期：49.2% 9月9日 8月通胀数据 PPI同比：现值--，前值4.2%，预期3.09% CPI同比：现值--，前值2.7%，预期2.79% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2PMI略有回升，但经济仍旧疲弱 中国8月官方制造业PMI49.4，预期49.2，前值49.0。官方非制造业PMI为52.6，前值53.8。8月官方制造业PMI环比略有回升，但仍处于荣枯线之下，结构上供给仍旧承压、需求小幅回升、价格走强、产成品去库延续、市场预期略有好转。综合来看，随着降息等稳增长政策的不断推出，经济基本面呈现出了类似于走弱幅度收窄的迹象，但由于地产和疫情两大风险并未根本解决，叠加高温限电对于经济的冲击，经济基本面整体仍旧疲弱。 8月PMI指标指向经济基本面的修复尚不牢固，从结构上看：1）供给侧指标持续承压。近期我国南方部分省份遭遇了持续的高温天气，项目施工节奏受到影响；另外水电的下降难以满足居民较高的用电需求，四川等多个省份实施了有序用电的政策，叠加疫情散发，生产指标持续低于荣枯线。 2）需求侧指标表现分化。分行业来看，制造业新订单分项环比升0.7个百分点至49.2%；建筑业新订单分项回升2.3个百分点至53.4%；服务业新订单分项回落0.3个百分点至49.2%。外需指标边际走强，8月制造业和非制造业新出口订单分项分别为48.1%和48.9%，前值分别为47.4%和45.1%。 3）价格指标回升。原材料购进价格和出厂价格分别回升3.9和4.4个百分点至44.3%和 44.5%，由于高温导致供给收缩的影响，近期鲜菜等农产品价格不断上涨；另外由于疫情和火电需求增加的影响，煤价也呈现上行态势。整体来看，8月结构性通胀压力有所上升。 4）市场预期指数走势分化。制造业、建筑业和服务业的预期分项分别为52.3%、62.9% 和57.6%，分别较前值变化+0.3、+1.9和-1.2个百分点。近期基建发力较为明显，或提振建筑业预期，但服务业仍旧受到疫情和高温等因素的影响。 综合来看，由于疫情、地产和高温等因素的拖累，经济基本面仍旧较为疲弱。由于地产风险的成因是深层次的，预计地产很难在短期内明显改善，而地产产业链对经济的影响较大，这意味着景气指标或将维持低位震荡的走势。当前我国已经出台了降息、LPR下降、政策性开发性金融工具额度增加和盘活地方专项债限额等多项稳增长政策，近一个月或将进入政策的观察期，预计政策的效力可能较为温和。稳增长政策可能会在部分时点对期债影响偏空，但基本面的疲弱会使得债市仍处于偏多环境中，整体建议以偏多思路对待。 图表2：8月PMI指数一览 生产 新订单 新出口订单 在手订单 产成品库存 采购量 2022-08-31 49.8 49.2 48.1 43.1 45.2 49.2 2022-07-31 49.8 48.5 47.4 42.6 48.0 48.9 环比变化 0.0 +0.7 +0.7 +0.5 -2.8 +0.3 进口 原材料购进价格 原材料库存 从业人员 供货商配送时间 生产经营活动 2022-08-31 47.8 44.3 48.0 48.9 49.5 52.3 2022-07-31 46.9 40.4 47.9 48.6 50.1 52.0 环比变化 +0.9 +3.9 +0.1 +0.3 -0.6 +0.3 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.3下周观点：经济修复偏弱，建议偏多思路 期债仍处于偏多环境之中。其一，疫情不仅仅冲击当前的供需，更重要的是影响到了市场中期的预期。今日四川、广东和东北等多个地区疫情再度散发，部分GDP规模较大的城市采取居民居家等行政管控措施，预计9月经济的修复可能仍然较为缓慢。不仅如此，疫情的散发较为不确定，为规避疫情风险，居民和企业部门的融资意愿均不强。其二，市场对于货币政策进一步宽松的预期可能仍在。本周五央行表示，“中国实施正常的货币政策没有过度刺激，为后续货币成本货币政策调控预留了空间。当前消费价格上涨相对均衡，也为货币政策调控创造良好条件”。这可能意味着，债市对于结构性通胀压力上升的反应可能较为钝化，且未来部分时期，货币政策宽松预期或有上升可能。其三，月初资金面可能比较宽松。虽然由于留抵退税等因素的退坡，资金面在中期可能出现收敛态势，但在月初资金面可能会维持季节性的宽松。 潜在的利空可能是稳信用政策的生效。8月我国虽然出台了大量的稳地产相关政策，但政策力度不宜高估，居民部门加杠杆意愿也不强。其一，地产政策本身的力度比较温和。“烂尾楼”的资金缺口超万亿，而当前的地产纾困基金规模仅有2000亿元。其二，地产纾困基金秉持着市场化的救助原则，这意味着仅有资金能够自平衡的项目能够得到救助，大量的低收益项目处置起来难度较大，资质较弱的房企有被市场化出清的可能。综合来看，地产行业的去杠杆可能要持续较长时间，而市场对于地产行业的预期扭转也很 难在短期内实现。因此，居民加杠杆购房的意愿尚需时日修复，这体现为8月30大城市周均新房成交环比下跌近3成，9月初票据利率也再度回落。 政策发力带来的融资需求的修复可能是结构性的。部分对于利率较为敏感的行业和企业有可能会增加债务规模，但考虑到经济增长预期并未明显改善，这部分融资需求的修复也不宜高估。 未来可以关注收益率曲线变平带来的交易机会。9月起，专项债资金基本投放到位，而近期财政数据也显示留抵退税规模开始缩减，叠加5000亿元的专项债要在9-10月份发行完毕，这都意味着资金面会迎来小幅的收敛。虽然从理论上看，9月是财政投放大月，但近几年9月资金利率的走向并未呈现出明显的季节性。综合来看，短端利率或小幅上行。而地产和疫情两大风险难以在短期内得到解决，需求不振，通胀压力明显上升的可能性小，长端的收益率或维持低位。建议布局收益率曲线走平。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 本周共发行利率债33只，总发行量和净融资额分别为3067.3和1485.3亿元，分别较上 周减少1972.32和826.59亿元。未来一周利率债计划发行26只，总发行量3129.43亿元， 净融资额801.21亿元。 图表3：本周利率债净融资额1458.3亿元图表4：本周地方