固定收益研究：对当前降准降息的几点思考

固定收益研究 对当前降准降息的几点思考 1月15日，就在市场多数投资者认为本月降准降息是大概率事件的情形下，央行并没有执行降准降息的操作，MLF维持在利率2.5%，只是超额续作了9950亿元。随着1月22日，LPR1年期和5年期也保持不变，本月降息彻底落空。 那么为什么没有降准，而选择超额续作MLF呢？我们认为降准和超额续作MLF在当前财政政策、房地产政策加码下对冲资金紧张状况，维持偏宽松基调在某种意义上有着异曲同工之处，那么在当前银行净息差处于较低位置下，选择超额续作MLF来缓释流动性在“防风险”这个单一变量下可能更具有性价比。 相对于降准，可能本次降息呼声更高，对于1月为什么没有降息，我们认为，当前央行对是否降息的考量可能包括三个方面，一是银行净息差，二是资金防空转，三是汇率。 总体而言，我们对2024年货币政策主基调偏宽松是仍然看好的，且在降息上无论是频次还是概率都大于降准（降准通过超额续作MLF替代）。因为一个经济体在经济复苏的道路上，偏宽松的货币环境是需要的，水虽然会有“堰塞”，但没有水，就没有“植物”生长，更是万万不可。我们相信当下央行在货币政策的态度上也一定是以“偏宽松”为主。 但重要的是能否让市场感受到真正的宽松，可能还需要货币政策和财政政策的更有效配合，货币政策出台节奏和财政政策出台节奏要协作有序，防止在财政还未发力时，货币过于粗放宽松，当财政政策大面积加码时，货币政策又无法对冲，导致资金市场出现大家都不愿意看到的“紧张状态”。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 证券研究报告|固定收益研究*专题报告 2024年01月23日 作者 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 相关研究 1、《降息落空，债市或有回调》2024-01-15 2、《一月债券投资分析报告》2024-01-05 3、《央行维护年末流动性，债市继续陡峭化下行》 2023-12-25 内容目录 1.当前为什么没有降准降息3 2.后续资金面怎么看5 风险提示6 图表目录 图表1：人民币存款准备金率变化3 图表2：历年MLF投放量3 图表3：银行净息差不断缩窄4 图表4：近一月美元兑人民币即期汇率震荡上行4 图表5：2023年央行在年初和8月后超季节投放货币5 1.当前为什么没有降准降息 1月15日，就在市场多数投资者认为本月降准降息是大概率事件的情形下，央行并没有执行降准降息的操作，MLF维持在利率2.5%，只是超额续作了9950亿元。随着1月22日，LPR1年期和5年期也保持不变，本月降息彻底落空。 那么为什么没有降准，而选择超额续作MLF呢？首先，降准是以中央银行调低法定存款准备率的方式释放货币流动性的手段，而当前我国银行存款准备金率已经处于偏低的 位置，且2023年10月底，中央金融工作会议也特别强调了“要以推进金融高质量发展为主题，全面加强金融监管，有效防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。”的基调，因此“当前和今后一个时期金融工作以全面加强监管、防范化解风险为重点”，而在货币需要流动性下就急于降准，会加大银行“防风险”问题的处置难度。 图表1：人民币存款准备金率变化 中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构月% 25 20 15 10 5 0 1985-011988-121992-111996-102000-092004-082008-072012-062016-052020-04 资料来源：WIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 其次，既然降准和超额续作MLF在财政政策、房地产政策加码下去对冲资金紧张状况，维持偏宽松基调在某种意义上有着异曲同工之处，那么在当前银行净息差处于较低位置下，选择超额续作MLF来缓释流动性在“防风险”这个单一变量下可能更具有性价比。事实上，2023年11月和12月，央行分别开展1.45万亿元MLF，均进行平价净投放， 其中，2023年12月，MLF净投放量达8000亿元，创2023年超额续作净投放量新高， 且2023年全年以来，MLF投放达到70750亿元，远高于近几年的其他年份。 图表2：历年MLF投放量 中期借贷便利(MLF):投放数量:1年日亿元 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2016-01-192018-01-192020-01-192022-01-19 资料来源：WIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 最后，我们认为当前央行对降准已经处于偏谨慎的态度，当前在维系资金面宽松程度的 主要流动性工具可能首选为超额续作MLF，除非某些更特殊或更重磅的财政政策出台(比如专项国债、特别国债等），需要配合降准来对冲，这种情形下降准可能既充当流动性缓释工具，又可以释放重要的政策信号意义。 相对于降准，可能本次降息呼声更高，尤其在12月刚刚下调存款利率的情形下，市场多数认为理应出现降息措施（无论是普降，还是非对称降息都可），但事实并没有。那么1月为什么没有降息呢？ 我们认为，当前央行对是否降息的考量可能包括三个方面，一是银行净息差，二是资金防空转，三是汇率。 首先2023年银行存款利率虽多次下调，一定程度上有助于负债成本下降，但仍慢于资产收益率下降的速度，净息差仍面临一定压力；且鉴于当前存款长期化、定期化趋势加剧，存款重定价周期较长，其利率下降偏慢，短期效果难以显现；同时1月份是信贷需求大月，实体经济信贷需求本身就较为旺盛，因此下调LPR本身动力就不大。 图表3：银行净息差不断缩窄 中国:商业银行:净息差季%中国:净息差:股份制商业银行季% 中国:净息差:城市商业银行季%中国:净息差:农村商业银行季% 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-03 资料来源：WIND，人民银行，统计局，长城证券产业金融研究院 其次就是资金防空转。2023年8月4日，央行在金融数据发布会中提及“防止资金套利和空转”引发市场讨论。随着监管体系的不断完善，监管套利空间逐渐被消除，但实体融资需求较弱以及偏低的资金利率环境下，可能存在的资金空转以及套利问题不利于“宽信用”政策的推进，央行对此依旧重视。12月，中央经济工作会议指出，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，因此在当前资金有"堰塞"的情况下，精准有效，更加强调结构性是必须要考虑的问题，此次1月不降息，可能也表达出央行更希望当前通过产业政策、财政政策来引导过度冗余的资金出清的目的，后续择机再降息。 最后是汇率，虽然当前美元兑人民币汇率在7.16附近震荡，已从2023年11月的7.30 左右有回落，但汇率仍震荡不稳定甚至有上行的可能（其实当期汇率已从1月初的7.10 附近震荡上行），因此汇率也是当前降息要关注的问题之一。 图表4：近一月美元兑人民币即期汇率震荡上行 即期汇率:美元兑人民币日 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 2017-02-032018-02-032019-02-032020-02-032021-02-032022-02-032023-02-03 资料来源：WIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 2.后续资金面怎么看 总体而言，我们对2024年货币政策主基调偏宽松是仍然看好的，且在降息上无论是频次还是概率都大于降准（降准通过超额续作MLF替代）。因为一个经济体在经济复苏的道路上，偏宽松的货币环境是需要的，水虽然会有“堰塞”，但没有水，就没有“植物” 生长，更是万万不可。我们相信当下央行在货币政策的态度上也一定是以“偏宽松”为主。 但重要的是能否让市场感受到真正的宽松，可能还需要货币政策和财政政策的更有效配合，货币政策出台节奏和财政政策出台节奏要协作有序，防止在财政还未发力时，货币过于粗放宽松，当财政政策大面积加码时，货币政策又无法对冲，导致资金市场出现大家都不愿意看到的“紧张状态”。 图表5：2023年央行在年初和8月后超季节投放货币 货币总投放单月值（亿元） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上 强于大市 预期未来6个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间 中性 预期未来6个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间 弱于大市 预期未来6个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上行业指中信一级行业，市场指沪深300指数 长城证券产业金融研究院 深圳北京 地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033 传真：86-755-83516207 上海 地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http://www.cg