宏观点评20240909：8月通胀：PPI环比回落的背后

宏观点评20240909 证券研究报告宏观报告宏观点评 8月通胀：PPI环比回落的背后2024年09月09日 通胀回升的受阻将推动稳增长政策加快出台。除去天气影响下食品端CPI的大幅回升以外，8月核心CPI和PPI均明显下行，显示当前经济距离需求的完全复苏仍有一定距离。在PMI和通胀数据的连续不及预期下，政策加码的紧迫性有所上升。结合近期央行的持续发声以及外部 压力的缓解，年内降准降息、配合存量房贷利率下调、财政加码的政策“组合拳”或已经“箭在弦上”。 CPI价格回升主因夏季高温多雨天气带来的蔬果价格上涨。8月CPI同比上涨06，较前值05小幅回升；环比上涨04，强于季节性。其中食品分项环比创下34的高增速，一方面夏季高温多雨天气导致供给端受到影响，鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋CPI分别环比上涨181、 98、38和33；另一方面，前期猪肉的产能去化对猪价上涨形成支撑，环比上升73。 但剔除食品分项影响后的CPI表现不佳，非食品CPI环比下降03。其中，临近暑期结束，外出旅行消费需求回落，服务分项CPI环比下降01，飞机票、旅游价格环比分别季节性下降51和07；受到国际油价下行影响，国内汽油价格环比下降30，交通工具和交通工具用燃 料分别环比下降03和29。 往后看，CPI回升的持续性有待检验。8月CPI回升主因蔬果、猪肉价格大幅上升，后续在产能去化的背景下，猪肉的价格仍有一定支撑，但蔬果价格可能随着高温多雨天气的减少而开始回落，进入9月以来，高频数据已经显示蔬菜平均批发价上升动力不足，食品分项对CPI的拉动 将逐步回归均衡区间。而核心CPI显示需求依然不足，尤其是暑期结束后出行旅游对于服务消费的带动有所减弱，后续核心CPI回升的空间也有所约束。 PPI再度回落，需求制约下物价回升动力不足。8月PPI环比、同比分别下降07、18，降幅较上月进一步扩大。进入7月以来，PPI回升空间明显受阻，主因有效需求不足和国际大宗商品价格回落影响，上游原材料和资源品价格几乎普遍回落。具体来看： 原油化工：8月国际油价环比下行，带动原油化工产业链价格回落。其中，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业分别环比下降43、20、02和09，成为PPI回落的最大拖累。 有色金属：受部分国际大宗商品尤其是铜、铝价格回落影响，有色金属冶炼和压延加工业、有色金属矿采选业价格环比分别回落至23和01。 黑色金属：受到房地产市场下行，高温多雨天气影响建筑施工的影响，黑色金属产业链需求仍然偏弱，其中黑色金属冶炼和压延加工业、黑色金属矿采选业价格环比分别下降44和2。 下游产业：其他行业中，根据统计局数据显示，部分技术密集型行业价格环比上升，飞机制造、工业机器人、计算机整机制造价格分别环比上升21、08和04。消费品制造业中，文教工美体育和娱乐用品制造业、农副食品加工业价格分别环比下降02、01；纺织服装服饰业 价格与上期持平。 整体而言，8月PPI的再度回落为年内政策的加码预期打了一剂“强心剂”。8月PPI的回落与PMI反映的原材料价格和产成品价格大幅回落的特征基本一致，需求回升动能不足仍然是主要矛盾，全年经济保5 压力仍大。当前物价回升的受阻意味着增量政策急需加快出台，四季度开始，政策的出台速度会逐步加快，包括降准降息、存量房贷利率下调、特别国债发行政策等相互配合，以促进经济平稳运行。 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 02160197988 yjschenldwzqcomcn 研究助理武朔 执业证书：S0600124070017 wushuodwzqcomcn 相关研究 《8月非农的降息叙事》 20240907 《8月PMI释放了哪些信号？》 20240901 15 东吴证券研究所 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 25 图1：8月CPI分项一览 CPI分项一览 同比增速（） 环比增速（） 边际 变化 202408 202407 202406 202405 202404 边际变化 202408 202407 202406 202405 202404 CPI 01 06 05 02 03 03 01 04 05 02 01 01 核心CPI 01 03 04 06 06 07 05 02 03 01 02 02 食品 28 28 00 21 20 27 22 34 12 06 00 10 非食品 05 02 07 08 08 09 07 03 04 02 02 03 消费品 02 07 05 01 00 00 03 07 04 04 01 01 服务 01 05 06 07 08 08 07 01 06 00 01 03 按类别分类一、食品烟酒 19 21 02 11 10 14 15 22 07 04 00 07 粮食 02 01 01 04 05 05 02 01 03 01 02 02 食用油 00 41 41 42 51 53 07 01 06 00 03 04 鲜菜 185 218 33 73 23 13 88 181 93 73 25 37 畜肉类 11 38 49 35 22 32 28 36 08 45 04 08 猪肉 43 161 204 181 46 14 53 73 20 114 11 00 牛肉 00 129 129 134 129 104 09 00 09 25 36 27 羊肉 00 63 63 71 75 68 00 05 05 09 12 13 水产品 05 17 12 12 01 02 02 02 04 02 01 05 蛋类 39 35 04 39 74 106 09 28 37 15 22 20 奶类 02 17 19 18 17 18 01 00 01 02 00 05 鲜果 83 41 42 87 67 97 41 38 03 38 30 20 烟草 01 09 10 11 11 12 01 00 01 00 00 01 酒类 01 15 16 16 13 10 04 02 02 06 02 01 二、衣着 01 14 15 15 16 16 02 02 04 02 04 01 服装 00 17 17 18 18 18 01 02 03 02 04 01 鞋类 02 01 03 05 07 08 02 03 05 04 04 01 三、居住 01 00 01 02 02 02 00 00 00 01 01 00 租赁房房租 00 03 03 02 01 01 01 00 01 01 01 01 水电燃料 03 06 09 09 08 06 00 00 00 00 00 00 四、生活用品及服务 05 02 07 09 08 14 11 07 04 04 07 04 家用器具 00 18 18 13 09 03 11 07 04 12 11 01 家庭服务 01 16 17 17 18 17 00 01 01 01 01 00 五、交通和通信 21 27 06 03 02 01 20 11 09 06 08 10 交通工具 01 55 56 53 47 43 03 03 06 10 09 06 交通工具用燃料 78 27 51 56 63 69 44 29 15 20 08 29 交通工具使用和维修 00 05 05 04 04 03 01 00 01 00 00 01 通信工具 00 21 21 15 25 29 07 08 01 08 04 09 通信服务 00 00 00 02 03 04 00 00 00 00 00 00 邮递服务 01 06 05 05 05 03 00 01 01 00 01 00 六、教育文化和娱乐 04 13 17 17 17 18 14 01 13 02 01 05 教育服务 01 17 18 18 18 17 00 00 00 00 00 00 旅游 22 09 31 37 42 41 101 07 94 08 06 27 七、医疗保健 01 13 14 15 15 16 00 00 00 01 00 02 中药 08 21 29 40 48 54 00 00 00 00 00 03 西药 00 10 10 09 09 07 01 01 02 00 02 02 医疗服务 00 19 19 19 18 19 00 00 00 01 01 03 八、其他用品和服务 06 34 40 40 36 38 15 06 09 02 01 20 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：食品CPI环比大幅上升图3：食品CPI环比主因鲜菜、猪肉、鲜果带动 CPI分项环比增速： 4 3 2 1 0 1 2 3 4 5 食品非食品（右轴） 08 06 04 02 00 02 04 06 08 10 CPI分项环比增速： 20 15 10 5 0 5 202407202408 202305202308202311202402202405202408 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 35 东吴证券研究所 图4：非食品CPI环比普遍回落图5：PPI环比、同比均下滑 CPI分项环比增速： 2 1 0 1 2 202407202408 15 10 5 0 5 10 PPI同比PPI环比（右轴） 3 2 1 0 1 2 3 4 202006202104202202202212202310202408 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：上游资源品价格降温 PPI增速一览 同比增速 环比增速 行业类别 行业名称 202408 202407 202406 202405 202408 202407 202406 202405 煤炭开采和洗选业 01 03 16 90 12 00 11 05 石油和天然气开采业 33 67 80 94 43 30 29 21 采矿 黑色金属矿采选业 07 38 59 46 20 08 00 01 有色金属矿采选业 171 181 170 135 01 16 38 44 非金属矿采选业 09 01 16 20 04 00 00 02 黑色金属冶炼及压延加工业 80 37 21 37 44 17 06 08 上游 有色金属冶炼及压延加工业 76 106 115 89 23 04 16 39 化学纤维制造业 08 13 03 03 02 06 03 02 原料及加工 化学原料及化学制品制造业橡胶和塑料制品业 1218 03 19 0621 3424 0903 0301 0200 01 02 金属制品业 16 11 12 16 06 01 00 01 非金属矿物制品业 51 56 69 88 07 06 02 08 石油、煤炭及其他燃料加工业 30 43 40 34 20 05 20 10 装备制造业 通用设备制造业 10 11 10 08 00 01 01 01 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 06 05 00 00 00 02 01 01 中游 电力、热力的生产和供应业 22 19 20 18 00 05 10 04 公用事业 燃气生产和供应业 00 02 02 08 01 01 08 14 水的生产和供应业 09 08 09 11 01 00 01 05 食品制造业 15 11 11 11 01 01 01 02 食品类 酒、饮料和精制茶制造业 08 06 02 01 00 02 01 01 农副食品加工业 40 27 22 34 01 03 05 05 衣物类 纺织服装、服饰业 01 02 03 06 00 01 01 02 纺织业 11 08 07 06 02 01 02 01 下游 家庭设备用品 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 03 04 05 13 0