宏观点评20240909：8月通胀：PPI环比回落的背后

宏观点评20240909 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 8月通胀：PPI环比回落的背后2024年09月09日 通胀回升的受阻将推动稳增长政策加快出台。除去天气影响下食品端CPI的大幅回升以外，8月核心CPI和PPI均明显下行，显示当前经济距离需求的完全复苏仍有一定距离。在PMI和通胀数据的连续不及预期下，政策加码的紧迫性有所上升。结合近期央行的持续发声以及外部 压力的缓解，年内降准降息、配合存量房贷利率下调、财政加码的政策“组合拳”或已经“箭在弦上”。 CPI价格回升主因夏季高温多雨天气带来的蔬果价格上涨。8月CPI同比上涨0.6%，较前值0.5%小幅回升；环比上涨0.4%，强于季节性。其中食品分项环比创下3.4%的高增速，一方面夏季高温多雨天气导致供给端受到影响，鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋CPI分别环比上涨18.1%、 9.8%、3.8%和3.3%；另一方面，前期猪肉的产能去化对猪价上涨形成支撑，环比上升7.3%。 但剔除食品分项影响后的CPI表现不佳，非食品CPI环比下降0.3%。其中，临近暑期结束，外出旅行消费需求回落，服务分项CPI环比下降0.1%，飞机票、旅游价格环比分别季节性下降5.1%和0.7%；受到国际油价下行影响，国内汽油价格环比下降3.0%，交通工具和交通工具用燃 料分别环比下降0.3%和2.9%。 往后看，CPI回升的持续性有待检验。8月CPI回升主因蔬果、猪肉价格大幅上升，后续在产能去化的背景下，猪肉的价格仍有一定支撑，但蔬果价格可能随着高温多雨天气的减少而开始回落，进入9月以来，高频数据已经显示蔬菜平均批发价上升动力不足，食品分项对CPI的拉动 将逐步回归均衡区间。而核心CPI显示需求依然不足，尤其是暑期结束后出行旅游对于服务消费的带动有所减弱，后续核心CPI回升的空间也有所约束。 PPI再度回落，需求制约下物价回升动力不足。8月PPI环比、同比分别下降0.7%、1.8%，降幅较上月进一步扩大。进入7月以来，PPI回升空间明显受阻，主因有效需求不足和国际大宗商品价格回落影响，上游原材料和资源品价格几乎普遍回落。具体来看： 原油化工：8月国际油价环比下行，带动原油化工产业链价格回落。其中，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业分别环比下降4.3%、2.0%、0.2%和0.9%，成为PPI回落的最大拖累。 有色金属：受部分国际大宗商品尤其是铜、铝价格回落影响，有色金属冶炼和压延加工业、有色金属矿采选业价格环比分别回落至-2.3%和0.1%。 黑色金属：受到房地产市场下行，高温多雨天气影响建筑施工的影响，黑色金属产业链需求仍然偏弱，其中黑色金属冶炼和压延加工业、黑色金属矿采选业价格环比分别下降4.4%和2%。 下游产业：其他行业中，根据统计局数据显示，部分技术密集型行业价格环比上升，飞机制造、工业机器人、计算机整机制造价格分别环比上升2.1%、0.8%和0.4%。消费品制造业中，文教工美体育和娱乐用品制造业、农副食品加工业价格分别环比下降0.2%、0.1%；纺织服装服饰业 价格与上期持平。 整体而言，8月PPI的再度回落为年内政策的加码预期打了一剂“强心剂”。8月PPI的回落与PMI反映的原材料价格和产成品价格大幅回落的特征基本一致，需求回升动能不足仍然是主要矛盾，全年经济保5% 压力仍大。当前物价回升的受阻意味着增量政策急需加快出台，四季度开始，政策的出台速度会逐步加快，包括降准降息、存量房贷利率下调、特别国债发行政策等相互配合，以促进经济平稳运行。 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理武朔 执业证书：S0600124070017 wushuo@dwzq.com.cn 相关研究 《8月非农的降息叙事》 2024-09-07 《8月PMI释放了哪些信号？》 2024-09-01 1/5 东吴证券研究所 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 2/5 图1：8月CPI分项一览 CPI分项一览 同比增速（%） 环比增速（%） 边际 变化 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 边际变化 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 CPI 0.1 0.6 0.5 0.2 0.3 0.3 -0.1 0.4 0.5 -0.2 -0.1 0.1 核心CPI -0.1 0.3 0.4 0.6 0.6 0.7 -0.5 -0.2 0.3 -0.1 -0.2 0.2 食品 2.8 2.8 0.0 -2.1 -2.0 -2.7 2.2 3.4 1.2 -0.6 0.0 -1.0 非食品 -0.5 0.2 0.7 0.8 0.8 0.9 -0.7 -0.3 0.4 -0.2 -0.2 0.3 消费品 0.2 0.7 0.5 -0.1 0.0 0.0 0.3 0.7 0.4 -0.4 -0.1 -0.1 服务 -0.1 0.5 0.6 0.7 0.8 0.8 -0.7 -0.1 0.6 0.0 -0.1 0.3 按类别分类一、食品烟酒 1.9 2.1 0.2 -1.1 -1.0 -1.4 1.5 2.2 0.7 -0.4 0.0 -0.7 粮食 -0.2 -0.1 0.1 0.4 0.5 0.5 0.2 -0.1 -0.3 -0.1 -0.2 -0.2 食用油 0.0 -4.1 -4.1 -4.2 -5.1 -5.3 0.7 0.1 -0.6 0.0 -0.3 -0.4 鲜菜 18.5 21.8 3.3 -7.3 2.3 1.3 8.8 18.1 9.3 -7.3 -2.5 -3.7 畜肉类 -1.1 3.8 4.9 3.5 -2.2 -3.2 2.8 3.6 0.8 4.5 -0.4 -0.8 猪肉 -4.3 16.1 20.4 18.1 4.6 1.4 5.3 7.3 2.0 11.4 1.1 0.0 牛肉 0.0 -12.9 -12.9 -13.4 -12.9 -10.4 0.9 0.0 -0.9 -2.5 -3.6 -2.7 羊肉 0.0 -6.3 -6.3 -7.1 -7.5 -6.8 0.0 -0.5 -0.5 -0.9 -1.2 -1.3 水产品 0.5 1.7 1.2 1.2 0.1 0.2 -0.2 0.2 0.4 -0.2 -0.1 -0.5 蛋类 -3.9 -3.5 0.4 -3.9 -7.4 -10.6 -0.9 2.8 3.7 1.5 2.2 -2.0 奶类 0.2 -1.7 -1.9 -1.8 -1.7 -1.8 0.1 0.0 -0.1 -0.2 0.0 -0.5 鲜果 8.3 4.1 -4.2 -8.7 -6.7 -9.7 4.1 3.8 -0.3 -3.8 3.0 -2.0 烟草 -0.1 0.9 1.0 1.1 1.1 1.2 -0.1 0.0 0.1 0.0 0.0 0.1 酒类 0.1 -1.5 -1.6 -1.6 -1.3 -1.0 -0.4 -0.2 0.2 -0.6 -0.2 0.1 二、衣着 -0.1 1.4 1.5 1.5 1.6 1.6 0.2 -0.2 -0.4 -0.2 0.4 -0.1 服装 0.0 1.7 1.7 1.8 1.8 1.8 0.1 -0.2 -0.3 -0.2 0.4 -0.1 鞋类 -0.2 0.1 0.3 0.5 0.7 0.8 0.2 -0.3 -0.5 -0.4 0.4 -0.1 三、居住 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.2 0.2 0.0 0.0 0.0 0.1 -0.1 0.0 租赁房房租 0.0 -0.3 -0.3 -0.2 -0.1 -0.1 -0.1 0.0 0.1 0.1 -0.1 -0.1 水电燃料 -0.3 0.6 0.9 0.9 0.8 0.6 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 四、生活用品及服务 -0.5 0.2 0.7 0.9 0.8 1.4 -1.1 -0.7 0.4 -0.4 -0.7 0.4 家用器具 0.0 -1.8 -1.8 -1.3 -0.9 -0.3 -1.1 -0.7 0.4 -1.2 -1.1 -0.1 家庭服务 -0.1 1.6 1.7 1.7 1.8 1.7 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.0 五、交通和通信 -2.1 -2.7 -0.6 -0.3 -0.2 0.1 -2.0 -1.1 0.9 -0.6 -0.8 1.0 交通工具 0.1 -5.5 -5.6 -5.3 -4.7 -4.3 0.3 -0.3 -0.6 -1.0 -0.9 -0.6 交通工具用燃料 -7.8 -2.7 5.1 5.6 6.3 6.9 -4.4 -2.9 1.5 -2.0 -0.8 2.9 交通工具使用和维修 0.0 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 -0.1 0.0 0.1 0.0 0.0 -0.1 通信工具 0.0 -2.1 -2.1 -1.5 -2.5 -2.9 -0.7 -0.8 -0.1 0.8 -0.4 -0.9 通信服务 0.0 0.0 0.0 -0.2 -0.3 -0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 邮递服务 -0.1 -0.6 -0.5 -0.5 -0.5 -0.3 0.0 -0.1 -0.1 0.0 -0.1 0.0 六、教育文化和娱乐 -0.4 1.3 1.7 1.7 1.7 1.8 -1.4 -0.1 1.3 -0.2 -0.1 0.5 教育服务 -0.1 1.7 1.8 1.8 1.8 1.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 旅游 -2.2 0.9 3.1 3.7 4.2 4.1 -10.1 -0.7 9.4 -0.8 -0.6 2.7 七、医疗保健 -0.1 1.3 1.4 1.5 1.5 1.6 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.2 中药 -0.8 2.1 2.9 4.0 4.8 5.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.3 西药 0.0 -1.0 -1.0 -0.9 -0.9 -0.7 0.1 -0.1 -0.2 0.0 -0.2 -0.2 医疗服务 0.0 1.9 1.9 1.9 1.8 1.9 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.3 八、其他用品和服务 -0.6 3.4 4.0 4.0 3.6 3.8 -1.5 -0.6 0.9 -0.2 0.1 2.0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：食品CPI环比大幅上升图3：食品CPI环比主因鲜菜、猪肉、鲜果带动 %CPI分项环比增速： 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 食品非食品（右轴）% 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 %CPI分项环比增速： 20 15 10 5 0 -5 2024-072024-08 2023-052023-082023-112024-022024-052024-08 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 图4：非食品CPI环比普遍回落图5：PPI环比、同比均下滑 %CPI分项环比增速： 2 1 0 -1 -2 2024-072024-08 % 15 10 5 0 -5 -10 PPI同比PPI环比（右轴） % 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2020-062021-042022-022022-122023-102024-08 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：上游资源品价格降温 PPI增速一览(%) 同比增速 环比增速 行业类别 行业名