2022年8月CPI和PPI数据点评兼债市观点：CPI和PPI均现回落

事件 国家统计局发布2022年8月CPI和PPI数据：2022年8月CPI同比上涨2.5%（前值为2.7%），核心CPI同比增长0.8%（前值为0.8%）；PPI同比上涨2.3%（前值为4.2%）。 点评 CPI同比环比均有所下降，结构上呈现“食品继续升，能源高位加速回落，核心通胀持续低迷”的特点。8月CPI同比上涨2.5%，增速比7月下降0.2个百分点；环比为-0.1%（前值为0.5%），同比、环比增速均较上期有所下降。从结构来看，8月CPI呈现“食品继续升，能源高位加速回落，核心通胀持续低迷”的特点。2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 PPI同比环比均快速回落，加工业同比2020年12月以来再次转负。8月PPI同比上升2.3%，较7月（4.2%）回落1.9个百分点，涨幅连续10个月回落； 环比为-1.2%（前值为-1.3%），PPI环比增速在7月创下年内新低，8月回落速度稍有减慢，但仍然较快。生产资料的三大具体分项中，8月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速均在回落，加工业同比增速自2020年12月以来首次转负。目前国际原油、有色金属等大宗商品价格继续波动下降，国内部分行业市场需求偏弱，后续PPI仍可能下行，需警惕PPI同比过快转负。 债市观点 今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。后续，我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年9月9日，国家统计局发布2022年8月CPI和PPI数据：2022年8 月CPI同比上涨2.5%（前值为2.7%），核心CPI同比增长0.8%（前值为0.8%）； PPI同比上涨2.3%（前值为4.2%）。 2、点评 2.1、CPI同比环比均有所下降，结构上呈现“食品继续升，能源高位加速回落，核心通胀持续低迷”的特点 2022年8月CPI同比上涨2.5%，增速比7月下降0.2个百分点；环比为-0.1%（前值为0.5%），同比、环比增速均较上期有所下降。另外，8月PPI和CPI同比增速差值为-0.2个百分点，此前4月、5月、6月、7月差值分别为5.9、 4.3、3.6、1.5个百分点，剪刀差出现了反转，价格环境并不稳定。 根据国家统计局的测算，在8月份2.5%的CPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.8个百分点，新涨价影响约为1.7个百分点。而7月，翘尾影响和新涨价影响分别为0.9、1.8个百分点。从这点来看，8月CPI同比涨幅下降，即有新涨价因素的下降，也有翘尾因素的下降。 图表1：8月CPI同比增速下降，核心CPI增速持平 从结构来看，8月CPI呈现“食品继续升，能源高位加速回落，核心通胀持续低迷”的特点： 食品实际价格水平仍在上升。8月食品价格同比上涨6.1%，涨幅比7月下降0.2个百分点，但环比增速为0.5%，说明实际水平仍在上升。食品中，猪肉价格同比上涨22.4%，涨幅比7月扩大2.2个百分点；环比增速则为0.4%，涨幅比上月回落25.2个百分点。 能源价格高位加速回落。8月工业消费品价格上涨3.0%，涨幅比7月回落0.5个百分点，其中汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨20.2%、21.9%和19.8%，涨幅均有回落。8月工业消费品价格环比下降0.7%，降幅比7月扩大0.2个百分点。同比和环比增速均出现回落。 从核心CPI的角度来看，8月核心CPI同比增速为0.8%（7月为0.8%），较6月下降了0.2个百分点；核心CPI环比增速为0 %（7月为0.1%）。2017-2021年这5年，8月核心CPI同比增速分别为2.2%、2.0%、1.5%、0.5%和1.2%，均值为1.5%，当前核心CPI表现持续偏弱。 图表2：8月CPI、核心CPI环比增速均有所下降 图表3：8月CPI中食品和非食品项同比增速均有所下降 图表4：8月消费品价格同比增速有所回落，而服务项同比增速则持平上月 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）CPI目前同比价格的波动主要来自供给端的推动，需求相对较弱。后续能源类价格从高位回落，食品方面，8月下旬以来，猪肉、蔬菜价格止跌回升。 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表5：8月下旬以来，猪肉和蔬菜价格均有所回升 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显 2.2、PPI同比环比均快速回落，加工业同比自2020年12月以来再次转负 8月PPI同比上升2.3%，较7月（4.2%）回落1.9个百分点，涨幅连续10个月回落；环比为-1.2%（前值为-1.3%），PPI环比增速在7月创下年内新低，8月回落速度稍有减慢，但仍然较快。从同比和环比的组合来看，PPI同比增速回落与去年基数相对较高相关，另外新涨价因素也是重要推力。根据统计局测算，在8月份2.3%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为2.5个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点，而在7月翘尾影响为3.2个百分点，新涨价影响约为1.0个百分点。8月新涨价因素已经转负。 图表7：8月PPI同比和环比增速均继续快速回落 从结构来看，8月生产资料价格同比增速为2.4%，增速连续10个月回落（前值为5%）；生活资料价格同比增速为1.6%（前值为1.7%）。8月生产资料和生活资料价格环比增速则分别为-1.6%和-0.1%（前值分别为-1.7%和0.2%），环比增速均降为负值。 生产资料的三大具体分项中，8月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为10.1%、7.8%和-0.7%（7月分别为18.8%、11.4%和0.9%），增速均在回落，尤其是加工业，同比增速自2020年12月以来首次转负。从环比来看，生产资料的三大具体分项中，采掘业、原材料、加工业价格8月环比增速分别为-4.5%、-2.4%和-0.9%（7月环比增速分别为-1.9%、-2.5%和-1.3%），环比下降的速度仍然较快。在此前我们于2022年7月9日发布的报告《供给主导当前国内通胀演变——2022年6月CPI和PPI数据点评兼债市观点》中，我们指出，综合同比和环比两个角度，6月生产资料价格整体向下拐点正在形成。目前7月、8月生产资料价格走势情况符合这一判断。 目前国际原油、有色金属等大宗商品价格继续波动下降，国内部分行业市场需求偏弱，后续PPI仍可能下行，需警惕PPI同比过快转负。 图表8：8月生产和生活资料同比增速均有所下降 图表9：8月加工业同比增速转负 3、债市观点 我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就： 1）今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。年初至8月15日以前，10Y国债收益率的波动期间大致在2.7%-2.85%之间；8月15日MLF调降10bp后至今，10Y国债收益率整体在2.6%左右波动。今年债市的这种分阶段围绕不同中枢的震荡态势，在期货上表现的更为明显。 2）对于长端利率来说，基本面应该已经度过了最艰难的时期。3、4季度经济会继续恢复，但目前新增政策出台相对较慢，经济继续恢复，但强度可能相对有限。 3）从短端来看，目前市场资金面相对宽裕，DR001、DR007明显低于对应的政策利率。近期资金市场利率有所抬升，但仍处在较低位置。 整体来看，经济已度过最难时期，目前处在恢复过程中，但恢复的强度可能有限，而资金面相对宽裕的情况可能仍将持续。这也是我们认为对于利率债走势，“年内要有均值恢复的意识，但同样也需要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就”的原因。 图表10：8月15日后，10Y国债收益率整体在2.6%左右震荡 图表11：近期资金市场利率有所提升但仍处于较低位置 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。