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2022年9月CPI和PPI数据点评兼债市观点:关注核心CPI持续回落以及PPI年内是否会过快转负

2022-10-14张旭、危玮肖、李枢川光大证券劫***
2022年9月CPI和PPI数据点评兼债市观点:关注核心CPI持续回落以及PPI年内是否会过快转负

事件 2022年10月14日,国家统计局发布2022年9月CPI和PPI数据:2022年9月CPI同比上涨2.8%(前值为2.5%),核心CPI同比增长0.6%(前值为0.8%); PPI同比上涨0.9%(前值为2.3%)。 点评 CPI同比创近期新高,结构上呈现“食品价格加速上升,能源价格继续回落,核心通胀持续低迷”的特点,后续CPI向上动力有限,更应关注核心CPI的持续低迷。9月CPI同比上涨2.8%,增速比8月上升0.3个百分点;环比为0.3%(前值为-0.1%),同比、环比增速均较上期有所上升,同比增速则创下了2020年5月以来最高值。从结构来看,9月CPI呈现“食品价格加速上升,能源价格继续回落,核心通胀持续低迷”的特点(8月特点为“食品价格继续升,能源价格高位加速回落,核心通胀持续低迷”)。目前猪肉价格也已经处于较高水平,后续回落的概率较大,因此后续伴随着食品价格的回落,CPI向上的动力有限。2020年居民杠杆率提升明显,2021年以来去杠杆不明显,表明居民资产负债表的修复并不顺畅,都将制约居民消费的修复高度,也使得消费品端物价难有太好的表现,后续更多关注核心CPI的走势。 PPI同比增速降至1%以下,环比降幅收窄,加工业出厂价格同比创2020年7月以来最低值,需关注PPI同比年内是否会过快转负。9月PPI同比上升0.9%,较8月(2.3%)回落1.4个百分点,涨幅连续11个月回落;环比为-0.1%(前值为-1.2%),PPI环比降幅较7、8月明显收窄。生产资料的三大具体分项中,9月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速均在回落,尤其是加工业,同比增速创2020年7月以来最低值。目前国际原油、有色金属等大宗商品价格继续波动下降,国内部分行业市场需求偏弱,后续PPI仍可能下行,需关注PPI同比年内是否会过快转负。 债市观点 今年以来,利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段,而在不同的阶段,10年期国债收益率波动中枢不同。后续,我们认为,对债市要有均值回复的思维,但也要意识到这种均值回复的曲折,并非一蹴而就。 风险提示 近期疫情有所反复,后续全球经济复苏的不确定因素仍存;国内经济仍处于恢复进程中,疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年10月14日,国家统计局发布2022年9月CPI和PPI数据:2022年9月CPI同比上涨2.8%(前值为2.5%),核心CPI同比增长0.6%(前值为0.8%); PPI同比上涨0.9%(前值为2.3%)。 2、点评 2.1、CPI同比创近期新高,结构上呈现“食品价格加速上升,能源价格继续回落,核心通胀持续低迷”的特点,后续CPI向上动力有限,更应关注核心CPI的持续低迷 2022年9月CPI同比上涨2.8%,增速比8月上升0.3个百分点;环比为0.3%(前值为-0.1%),同比、环比增速均较上期有所上升,同比增速则创下了2020年5月以来最高值。另外,9月PPI和CPI同比增速差值继续为负,且差值拉大(CPI-PPI差值为1.9个百分点,8月为0.2个百分点),价格环境并不理想。 根据国家统计局的测算,在9月份2.8%的CPI同比涨幅中,去年价格变动的翘尾影响约为0.8个百分点,新涨价影响约为2个百分点。而8月,翘尾影响和新涨价影响分别为0.8、1.7个百分点。从这点来看,9月CPI同比涨幅上升,主要由新涨价因素推动。 图表1:9月CPI同比创2020年5月以来最高值,而核心CPI则创2021年5月以来最低值 从结构来看,9月CPI呈现“食品价格加速上升,能源价格继续回落,核心通胀持续低迷”的特点(8月特点为“食品价格继续升,能源价格高位加速回落,核心通胀持续低迷”): 食品实际价格水平仍在上升。9月食品价格同比上涨8.8%,涨幅比8月扩大2.7个百分点(9月食品价格环比增速为1.9%),说明食品价格在加速上升。食品中,9月猪肉价格同比上涨36.0%,涨幅比8月扩大13.6个百分点;环比增速则为5.4%,涨幅比8月上升5个百分点。另外,9月鲜果和鲜菜价格分别同比上涨17.8%和12.1%,涨幅也在加大。 图表2:9月食品品价格同比增速较上月进一步扩大 能源价格高位继续回落。非食品中,9月工业消费品价格同比上涨2.6%,涨幅比8月回落0.4个百分点,呈持续回落态势;其中汽油、柴油和液化石油气价格分别同比上涨19.2%、21.0%和16.6%(8月分别为20.2%、21.9%和19.8%),涨幅均有回落。9月工业消费品价格环比下降0.7%,降幅与8月持平。 图表3:9月消费品价格同比增速再次上升,而服务项同比增速则持续下降 核心CPI持续低迷,9月核心CPI同比增速为0.6%,较8月下降了0.2个百分点,同比增速创下2021年5月以来最低值;核心CPI环比增速为0%(8月为0%)。 图表4:9月核心CPI环比增速为0 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现,大致可以判断: 1)目前CPI同比价格的波动主要来自供给端的推动,需求相对较弱。能源类价格整体从高位回落,而食品价格8月下旬以来整体向上。从历史数据看,剔除2019-2020年生猪产能受到严重冲击的极为特殊年份,2019年前历次“猪周期”生猪平均价格最高点为每公斤21元左右,因此,即使考虑近年来成本上升因素,目前猪肉价格也已经处于较高水平,后续回落的概率较大,因此后续伴随食品价格的回落,CPI向上的动力有限。 图表5:8月下旬以来,猪肉价格整体持续提升,蔬菜价格先升后降 2)在前期多篇报告中,我们均指出,疫情出现使得居民杠杆率持续上升,而收入增速放缓,以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱,以及2021年以来消费修复程度持续不及预期,均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显,2021年以来去杠杆不明显,表明居民资产负债表的修复并不顺畅,我们认为,这都将制约居民消费的修复高度,也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表6:2020年居民杠杆率提升明显,2021年以来去杠杆不明显 2.2、PPI同比增速降至1%以下,环比降幅收窄,加工业出厂价格同比创2020年7月以来最低值,需关注PPI同比年内是否会过快转负 9月PPI同比上升0.9%,较8月(2.3%)回落1.4个百分点,涨幅连续11个月回落;环比为-0.1%(前值为-1.2%),PPI环比降幅较7、8月明显收窄。从同比和环比的组合来看,PPI同比增速回落与去年基数相对较高相关,另外新涨价因素也是重要因素。根据统计局测算,在9月份0.9%的PPI同比涨幅中,去年价格变动的翘尾影响约为1.3个百分点,新涨价影响约为-0.4个百分点,而在8月翘尾影响为2.5个百分点,新涨价影响约为-0.2个百分点。9月新涨价因素继续为负。 从结构来看,9月生产资料同比增速为0.6%,增速连续11个月回落(前值为2.4%);生活资料价格同比增速为1.8%(前值为1.6%)。9月生产资料和生活资料价格环比增速则分别为-0.2%和0.1%(前值分别为-1.6%和-0.1%),生产资料环比增速继续为负。 生产资料的三大具体分项中,9月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为3.5%、5.8%和-1.9%(8月分别为10.1%、7.8%和-0.7%),增速均在回落,尤其是加工业,同比增速创2020年7月以来最低值。从环比来看,生产资料的三大具体分项中,采掘业、原材料、加工业价格9月环比增速分别为-0.8%、0.1%和-0.3%(8月环比增速分别为-4.5%、-2.4%和-0.9%),环比下降幅度整体有所收窄。 在此前我们于2022年7月9日发布的报告《供给主导当前国内通胀演变——2022年6月CPI和PPI数据点评兼债市观点》中,我们指出,综合同比和环比两个角度,6月生产资料价格整体向下拐点正在形成。7月以来,生产资料价格走势情况符合这一判断。展望后续,目前国际原油、有色金属等大宗商品价格继续波动下降,国内部分行业市场需求偏弱,后续PPI仍可能下行,需关注PPI同比年内是否会过快转负。 图表7:9月PPI同比增速继续下降,环比降幅有所收窄 图表8:9月生产资料增速继续下降,而生活资料同比增速有所上升 图表9:9月加工业出厂价格同比增速创2020年7月以来最低值 3、债市观点 我们认为,对债市要有均值回复的思维,但也要意识到这种均值回复的曲折,并非一蹴而就: 1)今年以来,利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段,而在不同的阶段,10年期国债收益率波动中枢不同。年初至8月15日以前,10Y国债收益率的波动期间大致在2.70%-2.85%之间;8月15日MLF调降10bp后至今,10Y国债收益率整体在2.65%左右波动。 2)对于长端利率来说,基本面应该已经度过了最艰难的时期。3、4季度经济会继续恢复,但强度可能相对有限。 3)从短端来看,目前市场资金面相对宽裕,DR001、DR007低于对应的政策利率。近期资金市场利率有所抬升,但仍处在较低位置。 整体来看,经济已度过最难时期,目前处在恢复过程中,但恢复的强度可能有限,而资金面相对宽裕的情况可能仍将持续。这也是我们认为对于利率债走势“年内要有均值回复的意识,但同样也需要意识到这种均值回复的曲折,并非一蹴而就”的原因。 图表10:8月15日后,10Y国债收益率在2.65%左右波动 图表11:近期资金市场利率有所提升但仍处于较低位置 4、风险提示 近期疫情有所反复,后续全球经济复苏的不确定因素仍存;国内经济仍处于恢复进程中,疫情带来的衍生风险也不能忽视。