2022中报点评：上半年净利同比减少44.49%，猪价上行利好后续业绩表现

养殖端需求低迷，短期业绩下滑明显。公司2022H1实现营业收入3.94亿元，较上年同期减少27.78%，实现归属于母公司所有者的净利润1.59亿元，较上年同期增加44.49%，业绩下滑明显主要系上半年下游生猪养殖亏损严重冲击猪用疫苗需求。分季度来看，公司Q2营收和归母净利相较Q1分别环比减少5.91%、25.27%，业绩依旧延续下滑趋势但幅度有所收窄。分业务来看，公司猪用疫苗上半年实现收入3.72亿元，毛利2.71亿元，毛利率为72.69%，相较2021年全年毛利率下滑明显。考虑到近期猪价持续回升且站到21元/公斤以上，多数养殖企业已开始盈利，叠加能繁存栏环比增加，我们认为后续动保需求有望回暖，进而推动公司业绩表现持续改善。 近期猪价持续上行，疫苗需求有望持续回暖。从行业角度来看，近期猪价持续回升带来的养殖端利润修复或将缓解养殖户资金紧张情况并改善其对未来养殖利润的预期，养殖户对防疫的要求有望加强，头均防疫费用支出或将随之提升，进而推动上游畜用疫苗需求不断回暖，利好畜用疫苗企业的业绩表现，考虑到板块估值尚处低位，我们认为动保板块的贝塔机会值得关注。 从公司角度来看，公司猪用疫苗占比超95%，以伪狂犬疫苗为代表的核心产品优势明显，考虑到公司疫苗批签发量已从6月份开始环比增长，我们认为公司后续业绩有望在本轮猪价上行期获得高弹性修复。 直销占比提升明显，非强免龙头未来可期。自上来看，2021年以来，虽然生猪行业主要矛盾由非瘟防控转向周期博弈，但规模企业依靠资金和管理优势，在周期底部的出栏量不降反增，市占率不断提升，规模养殖企业市占率加速提升，下游防疫需求未来或将逐步向专业化、一体化、高端化方向转变，优质动保服务商迎来发展机遇。自下来看，公司作为非强免疫苗龙头，在以伪狂犬疫苗为代表的多个细分产品领域市占率领先，目前已依靠产品优势与温氏、正邦、牧原、扬翔等大型养殖集团形成深度合作，2022H1直销客户销售收入占比已提升至68%，我们认为公司未来有望充分受益行业养殖规模化进程，看好其业绩增长潜力。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，短期受益猪价回暖的贝塔行情值得关注，中长期看好随养殖规模化推进下公司的业绩增长潜力 。 我们预计公司22-24年归母净为4.5/6.8/7.1亿元 ，EPS为0.97/1.46/1.52，对应当前股价PE为25.5/17.0/16.3X。 盈利预测和财务指标 养殖端需求低迷，短期业绩下滑明显。根据公司发布的2022年半年度报告，公司2022H1实现营业收入3.94亿元，较上年同期减少27.78%，实现归属于母公司所有者的净利润1.59亿元，较上年同期增加44.49%，业绩下滑明显主要系上半年下游生猪养殖亏损严重冲击猪用疫苗需求。分季度来看，公司Q2营收和归母净利相较Q1分别环比减少5.91%、25.27%，业绩依旧延续下滑趋势但幅度有所收窄。 分业务来看，公司猪用疫苗上半年实现收入3.72亿元，毛利2.71亿元，毛利率为72.69%，相较2021年全年毛利率下滑明显。考虑到近期猪价持续回升且站到21元/公斤以上，多数养殖企业已开始盈利，叠加能繁存栏环比增加，我们认为后续动保需求有望回暖，进而推动公司业绩表现持续改善。 图1：科前生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：科前生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：科前生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：科前生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：科前生物收入结构情况（单位：亿元） 图6：科前生物猪用疫苗业务收入及毛利率情况 盈利率下滑明显，研发费用增加较多。公司2022H1销售毛利率72.69%，同比减少9.00p Ct ，销售净利率40.41%，同比减少12.09pct，盈利能力下滑明显主要系下游猪价低迷导致下游养殖户资金和成本压力较大，进而冲击公司疫苗销售表现，另一方面，公司上半年在销售费用和研发费用方面的支出水平有所增加。具体来安，公司2022H1销售费用率14.16%（+2.62p Ct ），管理费用率8.44%（+0.37p Ct ），财务费用率-5.37%（-2.16p Ct ）。三项费用率合计27.18%，同比上升5.55p Ct 。 另外，公司在2022年上半年加大研发投入力度，研发费用同比增加20.82%至4623.03万元，研发费用率同比去年增加4.72pct至11.74%。 图7：科前生物毛利率、净利率变化情况 图8：科前生物三项费用率变化情况 终端销售受阻明显，现金流运作平稳。在主要流动资产周转方面，2022H1公司存货天数为191.7天（+20.50%），主要系猪价低迷冲击疫苗需求，公司终端销售受阻；2022H1公司应收账款周转天数为118.44天（+113.53%），主要系猪价低迷导致养殖户资金紧张，公司销售回款受阻。在经营现金流方面，公司2022H1经营性现金流净额占营业收入比例为47.21%（-3.80%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为101.83%（+14.67%），经营现金流相对平稳。 图9：科前生物主要流动资产周转情况 图10：科前生物经营性现金流情况 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，短期受益猪价回暖的贝塔行情值得关注，中长期看好随养殖规模化推进下公司的业绩增长潜力。我们预计公司22-24年归母净为4.5/6.8/7.1亿元，EPS为0.97/1.46/1.52，对应当前股价PE为25.5/17.0/16.3X。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明