2022中报点评：上半年净利5.8亿元，猪价上行利好后续业绩表现

核心业务依旧承压，看好后续边际改善。公司2022H1营收为39.26亿元，同比-29.97%，归母净利润为5.83亿元，同比+189.65%，大幅转正主要系转让子公司股权产生投资收益14.20亿元。分业务来看，公司生猪养殖业务2022H1商品猪出栏量为207.90万头，销售收入34.93亿元，销售均价13.83元/公斤，分别同比+12.30%、-22.89%、-44.92%，Q2猪价虽有所回暖，但受粮价上涨以及部分未满产猪场分摊费用较高影响，公司生猪养殖板块上半年整体依旧承压，2022H1共计亏损6.46亿元，后续随猪价景气上行依旧项目逐渐满产，业务盈利有望环比回暖。公司食品加工业务规模扩张迅速，2021H1生猪屠宰量同比增加141.48%至83.72万头，但由于部分新厂尚处试产阶段，产能不饱和导致折旧分摊费用等较高，上半年亏损共计3871.8万元，后续随产品优化及渠道拓展，产能利用率提升有望推动盈利边际改善。 养殖产能稳步上量，出栏有望持续增长。公司在年报中提出力争2022年全年生猪出栏超过500万头，截至2022年6月底，公司已建成的育肥场可存栏规模已达256.4万头（自建+租赁），生产性生物资产生猪存栏（包括能繁和母猪场后备猪）已达35.66万头，消耗性生物资产生猪存栏数量为205.34万头，依靠现有产能及存栏，公司生猪出栏量有望继续保持增长。另外，为了进一步聚焦于生猪养殖和屠宰加工环节，公司2022年6月出售了主要从事种猪业务的子公司史记生物（南京）有限公司51%的股权。 品牌猪肉业务顺利推进，盈利能力有望持续增强。产能方面，公司首个自建的年产能规模500万头的生猪屠宰加工厂于2022年上半年在安徽临泉于投产，公司生猪屠宰产能步入新阶，进而推动公司上半年生鲜销量同比增长109.09%，总销售额同比增长30%。产品方面，公司下属拾分味道食品集团推出“飘香肉”品牌，重点开发分割品、精分割品、加工调理品等产品，品牌溢价有望提升。渠道方面，公司计划通过“自营店+加盟店”模式打造飘香肉品牌形象店，同时聚焦餐饮、央厨、商超、电商等渠道客户，大力拓展飘香肉销售网络。参照行业经验，深加工业务盈利能力通常更高且更为稳定，随着公司不断向产业链下游业务延伸，其整体盈利能力有望持续提升。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”评级。公司为养猪专业化老牌企业，产能稳步上量，主业进一步聚焦，看好公司发展。考虑到上半年确认投资收益且近期猪价持续上行，我们将公司22-24年归母净利预测调整为7.77/22.87/19.93亿元（原为-22.07/12.54/30.94亿元），对应当前股价PE为15.5/5.3/6.0X。 盈利预测和财务指标 核心业务依旧承压，看好后续边际改善。根据公司发布的2022年半年度报告，公司2022H1实现营业收入39.26亿元，较上年同期减少29.97%，实现归属于母公司所有者的净利润5.83亿元，较上年同期增加189.65%，净利同比大增主要系转让子公司51%股权产生投资收益14.20亿元。公司上半年扣除非经常性损益后的净利润为亏损8.24亿元，较上年同期减少5.09%，主要来自于生猪养殖业务亏损，同时受猪价回暖影响，公司上半年消耗性生物资产减值转回共计9.85亿元。分业务来看：（1）生猪养殖业务：共实现收入24.43亿元，同比减少35.16%，于总收入中占比为62.23%，其中2022H1商品猪出栏量为207.90万头，销售收入34.93亿元，销售均价13.83元/公斤，分别同比变动12.30%、-22.89%、-44.92%。虽然公司商品猪销售均价已于Q2环比回暖，但受粮价上涨以及部分未满产猪场分摊费用较高影响，公司生猪养殖板块上半年整体依旧承压，2022H1共计亏损6.46亿元。考虑到近期猪价景气上行，多数头部企业已开始盈利，随现有产能逐渐满产，我们认为公司下半年业绩表现有望迎来边际回暖。（2）食品加工业务：共实现收入12.96亿元，同比增加29.99%，于总收入中占比为33.01%，收入同比增长明显主要系公司2022H1生猪屠宰量同比扩张141.48%至83.72万头，生鲜销量同比增长109.09%。然而由于部分新厂尚处试产阶段，产能不饱和导致折旧分摊费用等较高，公司食品加工板块同比增亏819.8万元至3871.8万元，后续随产品结构优化以及下游渠道拓展，屠宰产能利用率有望提升，盈利或将边际改善。 图1：天邦食品营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：天邦食品单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：天邦食品归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：天邦食品单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率延续下滑，费用率上升明显。公司2022H1销售毛利率2.58%，同比减少2.67p Ct ，销售净利率14.90%，同比上升26.47pct，净利大幅上升主要系上半年出售子公司确认投资收益较多。销售费用率0.61%（-0.47p Ct ），管理费用率14.14%（+4.78p Ct ），财务费用率5.41%（+2.96p Ct ）。三项费用率合计20.16%，同比上升7.27p Ct ，一方面系项目投产导致管理费用中折旧项目同比增加346.15%，另一方面系融资利息支出增加导致财务费用同比增加54.40%。 图5：天邦食品毛利率、净利率变化情况 图6：天邦食品三项费用率变化情况 经营性现金流有所改善，应收账款周转明显加快。2021年经营性现金流净额3.06亿元，相较上年同期增加4.29天，经营性现金流净额占营业收入比例为7.79%（+9.98%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为100.84%（+1.82%），经营现金流随猪价回暖有所改善。在主要流动资产周转方面，2022H1公司应收周转天数达2.1天（-57.37%），存货周转天数达102.7天（-5.93%），应收账款周转效率提升明显。 图7：天邦食品经营性现金流情况 图8：天邦食品主要流动资产周转情况 投资建议：维持“买入”评级。公司为养猪专业化老牌企业，产能稳步上量，主业进一步聚焦，看好公司发展。考虑到上半年确认投资收益且近期猪价持续上行，我们将公司22-24年归母净利预测调整为7.77/22.87/19.93亿元 （原为-22.07/12.54/30.94亿元），对应当前股价PE为15.5/5.3/6.0X。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明