8月外贸数据点评：出口回落是暂时的吗？

8月外贸数据点评：出口回落是暂时的吗？ 宏观经济分析报告|2022.09.08 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 杨亚仙研究助理 yangyaxian@sczq.com.cn 电话：86-10-81152627 相关研究 疫情扰动加剧，如何影响经济？ 制造业线下弱反弹，服务业韧性待观察 经济低位运行，A股有所回调 从以美元计价的同比来看，8月出口增速为7.1%，市场预期13.5%，前值18%，回落10.9个百分点；进口同比增速为0.3%，不及市场预期的1.6%，较前值回落2个百分点。内需持续弱于外需。 出口金额同比大幅回落有一定的基数原因，剔除基数效应，二者回落幅度减小。出口量价齐落也是本次出口大幅下行的重要原因。从已公布的数据来看，8月份大多数产品的出口平均单价同比都出现了下行，出口 数量同比的中位数也出现明显下滑，八大枢纽港口的外贸集装箱吞吐量大幅下降。对美欧日东盟的出口增速均出现下行，大多数产品的出口金额增速出现了回落，其中玩具、灯具、集成电路下滑幅度较大。 8月出口大幅回落的深层次原因：第一，疫情的阶段性冲击。一方面，因4月疫情影响而积压的订单基本在7月份释放完毕，脉冲式效应接近尾声。另一方面8月疫情再度恶化，更大范围的中高风险地区对8月生产和货物运转都有一定的影响。第二，海外需求走弱。8月全球制造业PMI由51.1%降至50.3%，创近两年来新低，欧美日等地区制造业PMI均出现下行。中国台湾出口增速也大幅下滑，韩国小幅走低，东亚整体回落明显。海外多数地区受高通胀及紧缩货币政策的影响，衰退正在进一 步显现，外需的持续走弱或对出口造成持续的下行压力。 第三，出口份额的趋势性下行。2020年疫情爆发之后，我国率先取得了防疫成效，国内强劲的供应链使得我国出口份额于2020年下半年出现大幅增长；2021年以来随着海外经济及供应链的不断修复，出口份额出现了小幅下行，但全球流动性宽松叠加旺盛的需求，出口份额仍然持续保持高位。2022年以来受疫情扰动，我国出口份额出现阶段性下行。随着疫情的好转，5-7月出口修复强劲，或与我国的成本优势有关。俄乌冲突以来，我国出口价格指数涨幅明显低于其他各国。但成本优势较难持久，一方面，大宗商品价格的快速回落会逐渐减小这一差距。另一方面，外需的回落也必然会带来出口数量的趋势下行。 8月出口数据公布后，10年国债活跃券收益率快速下行0.5BP。在消费、投资短期内尚不会大幅好转的情况下，长期超预期的出口作为经济的重要抓手之一，其下行无疑会增加市场对经济的悲观预期。往后看，海外衰退带来的外需的持续走弱、中国出口份额的趋势下行以及出口价格指数的回落，均会减弱出口动能，四季度出口或较难持续保持两位数增长。 风险提示：疫情超预期，政策落地不及预期 1出口大幅回落 从以美元计价的同比来看，8月出口增速为7.1%，市场预期13.5%，前值18%，回落10.9个百分点，在经历了4月份的下行以及5、6、7月份的连续回补之后，8月份出口更像是回到了正常区间；进口同比增速为0.3%，不及市场预期的1.6%，较前值回落2个百分点。内需持续弱于外需。 图1：出口金额（亿美元） 3,804 出口金额:当月值 3,304 2,804 2,304 1,804 1,304 804 20182019202020212022 资料来源：Wind,首创证券 出口金额同比增速大幅回落有一定的基数原因，剔除基数效应，回落幅度减小。从以美元计价的三年复合同比来看，8月出口增速为13.5%，较前值回落0.9个百分点，进口增速为9.2%，与前值基本持平，二者回落幅度均有所收窄。 图2：出口金额：当月同比V.S.三年复合同比 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 出口金额：当月同比 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 0.00 -5.00 -10.00 出口金额同比：三年复合出口金额：当月同比 资料来源：Wind,首创证券 图3：进口金额：当月同比V.S.三年复合同比 进口金额：当月同比 30.00%30.00 20.00%20.00 10.00%10.00 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 0.00%0.00 -10.00%-10.00 -20.00% 进口金额同比：三年复合进口金额:当月同比 -20.00 资料来源：Wind,首创证券 除了基数原因，出口增速大幅回落，量价均有关系。 首先从价格来看，长期以来，进出口价格指数与PPI指数走势相近，但近三个月有小幅背离，PPI大幅下行后进出口价格指数仍保持上行，可能是因为PPI的完全传导需要一定的时间，这也能部分解释近几个月的出口高增。尽管8月份进出口价格指数尚未公布，但随着PPI的持续回落以及全球大宗商品价格的下行，进出口价格指数大概率将随之回落，从8月份已公布的出口平均单价来看，回落可能已有所体现。成品油、钢 材、未锻造的铝及铝材、粮食、肥料、陶瓷器皿等出口单价同比8月均出现下行，除了水海产品仍有小幅回升。 图4：进出口价格指数与PPI 120.00 115.00 110.00 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 80.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 出口价格指数(HS2):总指数月进口价格指数(HS2):总指数月 PPI:全部工业品:当月同比月 资料来源：Wind,首创证券 从量来看，我们有以下几个角度说明出口数量增速也在下行。 首先，就已更新出口数量的14种分项产品而言，其当月同比的中位数在8月出现了明显回落，一定程度上说明出口数量增速下行。 图5：14种分项产品出口数量增速的中位数 14类产品：出口数量：当月同比：中位数 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% 资料来源：Wind,首创证券 其次，从中港协公布的外贸集装箱吞吐量来看，8月八大枢纽港口的外贸集装箱吞吐量大幅下滑，下旬同比甚至转负。 图7：外贸集装箱吞吐量:八大枢纽港口:当旬同比（MA3） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 外贸集装箱吞吐量:八大枢纽港口:当旬同比(MA3) 资料来源：Wind,首创证券 最后，我们根据HS2出口价格指数剔除价格因素影响（8月份为预测值），并以2013年的出口数值为基期考察出口的变化。 总体来看，在剔除价格因素后，出口仍然明显回落。剔除价格因素且以人民币计价的出口三年复合同比增速同样回落0.9个百分点。 图8：出口（剔除价格因素）:取2013年基期为100 出口金额：剔除价格因素（2013年为基期） 170.00 150.00 130.00 110.00 90.00 70.00 50.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020202120222016-2019 资料来源：Wind,首创证券 图9：剔除价格因素的出口三年复合同比（人民币计价） 出口（以人民币计价）：增速 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 出口：剔除价格因素：三年复合出口：三年复合 资料来源：Wind,首创证券 从对主要出口国的三年复合增速来看，美国和东盟增速分别降至10.1%和18.1%，均回落2.2个百分点，欧盟和日本分别回落1.3和1.0个百分点，增速分别降至10.4%和8.5%。 图10：中国对各国出口：三年复合增速 中国对外出口同比：分国家：三年复合 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 美国欧盟日本东南亚国家联盟中国：出口同比 资料来源：Wind,首创证券 从出口分项走势来看，观察出口分项的三年复合同比，除了服装走势基本持平外，其他产品均出现了下滑，其中，玩具、灯具、集成电路下滑幅度较大，分别回落10.1、 2.2和2.8个百分点。 图11：出口分项：三年复合增速 % % % %19/2/28 19/8/31 20/2/29 20/8/31 21/2/28 21/8/31 22/2/28 22/8/31 % 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0% 箱包及类似容器玩具农产品 家具及其零件集成电路服装及衣着附件纺织纱线、织物及制品灯具、照明装置及类似品 资料来源：Wind,首创证券 2出口回落的深层次原因 8月中国出口大幅回落，除了前面提到的基数、量价齐落等表象原因，深层次的影响因素主要有以下几个： 第一，疫情的阶段性冲击。一方面，因4月疫情影响而积压的订单基本在7月份释 放完毕，脉冲式效应接近尾声。另一方面，8月疫情再度恶化，且影响范围不啻于4-5 月份，尽管供应链、物流未完全阻断，但更大范围的中高风险地区对8月生产和货物运转都有一定的影响。 高频数据可以看到，8月疫情加剧以来，中高风险地区数不断创新高，涉及的地级市数量也远超上一轮疫情，其GDP占比与上一轮疫情相当，整车物流指数相比2021有明显回落，百城拥堵延时指数8月再次砸坑，航班量大幅回落。 图12：中高风险所在地级市的各类占比 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 百城拥堵样本中中高风险城市占比中高风险所在地级市占GDP比重地铁样本中中高风险城市占比中高风险地级市个数(右) 资料来源：Wind,首创证券 图13：8月整车货运流量指数有明显回落，但幅度小于4-5月 -10 03-3004-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 -15 -20 -25 -30 -35 -40 2022（MA7）-2021年（MA7）,整车物流指数