新股覆盖研究：万润新能

2022年09月08日 公司研究●证券研究报告 万润新能（688275.SH） 新股覆盖研究 投资要点 下周三（9月14日）有一家科创板上市公司“万润新能”询价。 万润新能（688275）：公司是一家主要从事锂电池正极材料研发、生产和销售的高新技术企业；主营产品涵盖磷酸铁锂正极材料及前驱体、锰酸锂正极材料等，集中应用于新能源汽车领域，同时，公司产品积极向储能领域拓展，目前已通过部分客户产品认证。公司2019-2021年分别实现营业收入7.66亿元/6.88亿元/22.29亿元，YOY依次为-18.36%/-10.18%/223.84%,三年营业收入的年复合增速为33.42%；实现归母净利润-0.73亿元/-0.45亿元/3.53亿元，YOY依次为 -2788.04%/39.21%/890.36%，公司于2021年实现扭亏为盈。最新报告期，2022H1公司实现营业收入33.95亿元，同比上升386.58%；实现归母净利润4.94亿元，同比增长251.90%。根据初步预测，公司2022年1-9月预计实现归母净利润74,000.00至80,000.00万元，较上年同期增长304.44%至337.23%。 投资亮点：1、公司作为磷酸铁锂正极材料的主要供应商之一，有望受益于新能源汽车和储能市场的景气发展预期。磷酸铁锂作为兼具安全及成本优势的正极材料，目前除在客车和商用车市场占绝对主导地位之外，在乘用车市场的应用也逐步由中低端车型向中高端车型渗透；同时，在非动力电池领域，也逐步对铅酸市场进行替代或对新能源发电端的储能市场进行渗透，成为储能场景的主要正极材料之一。公司深耕磷酸铁锂正极材料领域多年，生产的磷酸铁锂产品多样、产品体系完整，具有低成本、高倍率、低温性能优异、高能量密度等优势，目前已成功应用于比亚迪“刀片”电池生产。2018-2020年公司在磷酸铁锂市场份额均位列行业前三；作为磷酸铁锂正极材料的核心供应商，公司有望受益于新能源汽车和储能市场景气发展带来的磷酸铁锂产品需求的高速增长预期。2、公司深度绑定下游龙头客户，并签订战略合作协议，提前锁定未来采购量；在持续的产能建设下，公司业绩预期向好。2021年，公司对宁德时代及比亚迪的销售占比达80%以上。为进一步强化合作关系，截至招股意向书签署日，公司已与宁德时代、比亚迪、赣锋锂电等客户签署有战略合作协议或计划采购订单；客户通过战略协议有效保障生产资源供应的稳定性，而公司也通过战略协定约定未来订单、奠定业务发展的基础。2020年末，公司新增转固13条磷酸铁锂产线，使得2021年自产产能同比提升70.30%；2021年末，又对湖北宇浩锂离子电池材料项目和安庆德润磷酸铁锂新能源正极材料项目加大投放力度；持续的产能建设有利于提高公司规模化生产能力、满足下游客户的需求，推动公司业绩向好。同行业上市公司对比：根据主营产品结构，选取德方纳米、湖南裕能、富临精工、安达科技为万润新能的可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年同业平均收入规模为40.28亿元,可比PE-TTM（剔除待上市的湖南裕能/算数平均）为26.54X，销售毛利率为26.64%；相较而言，公司的营收规模处于同业的中等水平，但在毛利率方面具有相对优势。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。 股价-交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）63.91流通股本（百万股）12个月价格区间/一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.540.48-3.02绝对收益-6.27-11.08-28.24 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告 公司近3年收入和利润情况 会计年度 2019A 2020A 2021A 主营收入(百万元) 766.4 688.4 2,229.4 同比增长(%) -18.36 -10.18 223.84 营业利润(百万元) -62.2 -44.2 440.6 同比增长(%) -527.98 -28.88 -1,096.29 净利润(百万元) -73.4 -44.6 352.6 同比增长(%) -2,788.04 -39.21 -890.36 每股收益(元) -0.72 5.66 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、万润新能4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点8 （四）募投项目投入8 （五）同行业上市公司指标对比9 （六）风险提示10 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：公司收入规模及增速变化5 图3：公司归母净利润及增速变化5 图4：公司销售毛利率及净利润率变化5 图5：公司ROE变化5 图6：2020-2021各批新能源汽车推荐目录-客车占比6 图7：2020-2021各批新能源汽车推荐目录-专用车占比7 图8：2019-2025年5G基站建设情况预测7 图9：电化学储能累计投运规模预测（GWh）8 表1：公司IPO募投项目概况9 表2：同行业上市公司指标对比9 一、万润新能 公司是一家主要从事锂电池正极材料研发、生产和销售的高新技术企业；主营产品涵盖磷酸铁锂正极材料及前驱体、锰酸锂正极材料等，集中应用于新能源汽车领域，同时，公司产品积极向储能领域拓展，目前已通过部分客户产品认证。 公司作为“国家级第三批专精特新‘小巨人’企业”、“锂电池正极材料关键技术湖北省工程研究中心”，近年来，先后承担了诸多重大科研项目，包括“国家发展改革委办公厅、财政部办公厅利用工业废弃物制备绿色、高能新能源汽车锂电池基础材料产业化项目”、“国家工信部锂电池材料研发与产业化创新平台建设项目”、“2022年中央引导地方科技发展资金项目（长续航（≥550公里）新能源汽车电池材料磷酸铁锂关键技术研究及产业化项目”等一系列技术项目，技术 水平获得肯定。截止2022年8月11日，公司拥有专利67项，其中发明专利48项（含国际发明 专利7项），实用新型18项，外观设计专利1项。 图1：公司发展历程 资料来源：公司招股书，华金证券研究所 （一）基本财务状况 公司2019-2021年分别实现营业收入7.66亿元/6.88亿元/22.29亿元，YOY依次为 -18.36%/-10.18%/223.84%,三年营业收入的年复合增速为33.42%；实现归母净利润-0.73亿元 /-0.45亿元/3.53亿元，YOY依次为-2788.04%/39.21%/890.36%，公司于2021年实现扭亏为盈。最新报告期，2022H1公司实现营业收入33.95亿元，同比上升386.58%；实现归母净利润4.94亿元，同比增长251.90%。 2021年，公司主营业务收入按产品类型可分为四大板块，分别为磷酸铁锂（21.69亿元， 99.05%）、磷酸铁（0.17亿元，0.80%）、锰酸锂（0.03亿元，0.12%）以及其他产品（0.01亿元， 0.04%）。报告期间，公司始终以磷酸铁锂作为核心产品和首要收入来源，销售收入占比维持在 90%以上，磷酸铁锂的主体地位稳固。 图2：公司收入规模及增速变化图3：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图4：公司销售毛利率及净利润率变化图5：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司主要从事锂电池正极材料的研发、生产和销售，产品以磷酸铁锂为主；根据产品类型，属于锂离子正极材料行业。 为了使锂电池具有较高的能量密度、功率密度，较好的循环性能及可靠的安全性能，对正极材料的要求较高，目前主流的正极材料包括磷酸铁锂、锰酸锂、钴酸锂和三元镍钴锰等。据高工锂电（GGII）统计16，2020年中国锂电池正极材料总出货量为51万吨，同比增长27.0%；其中，三元正极材料出货量23.6万吨，同比增幅23.0%；磷酸铁锂材料出货量12.4万吨，同比增长41.0%；钴酸锂材料出货量8.7万吨，同比增长31.8%；锰酸锂材料出货量6.6万吨，同比增长15.8%，市场对正极材料始终保持较高的需求量。 公司目前以磷酸铁锂为主营产品。LFP（磷酸铁锂）主要应用领域可分为动力电池和非动力电池两大类。其中，在动力电池领域，LFP主要作为各种型号的纯电动、插电混动新能源车动力系统正极材料应用；在非动力电池领域，主要应用在5G基站的储能、新能源发电端储能以及轻型动力的铅酸市场替代等方面。 1、动力电池领域 A.乘用车领域:搭载LFP车型比例后来者居上 在电动乘用车方面，其对电池能量密度要求较高，近几年NCM材料占据优势。但随着补贴退坡等政策因素影响，LFP的成本优势开始显现，有更多的整车厂商开始推出搭载LFP的新能源车型，如磷酸铁锂版Model3、比亚迪汉、宏光MINI等。 根据工信部2020年发布的1-13批30新能源汽车推广应用推荐车型目录，共有1,126款乘用车入选，其中搭载LFP的车型占比14.12%，NCM占比63.59%；2021年发布的1-12批新能源汽车推广应用推荐车型，共有601款乘用车入选，其中，搭载LFP的车型占比42.10%，NCM占比42.76%。随着2020年4月底新能源补贴政策的明确，LFP车型开始逐渐发力，2021年车型占比较2020年有大幅提升。 B.客车领域：LFP绝对主导 根据工信部2020年发布的第1-13批新能源汽车推广应用推荐车型，共有2,079款客车 入选，其中搭载磷酸铁锂电池的数量为1,835款车型，占88.26%的份额；2021年发布的第1-12 批新能源汽车推广应用推荐车型，共有516款纯电动客车入选，其中搭载磷酸铁锂电池的数量为467款车型，占90.50%的份额。总体上，出于安全性与性价比的考虑，目前国内新能源客车以LFP电池为绝对主导。 图6：2020-2021各批新能源汽车推荐目录-客车占比 资料来源：公司招股书，公开资料整理，华金证券研究所 C.专用车领域：LFP为主，NCM补充 根据工信部2020年发布的第1-13批新能源汽车推广应用推荐车型目录共有1,912款新能源专用车入选，其中搭载LFP的车型占比约为81.90%，NCM占比10.88%，其他电池型号占比7.22%；2021年发布的第1-12批新能源汽车推广应用推荐车型，共有1,320款插电式混合动力专用车入选，其中搭载LFP的车型占比约为90.38%，NCM占比3.79%，其他占比5.83%。 图7：2020-2021各批新能源汽车推荐目录-专用车占比 资料来源：工信部，公司招股书，公开资料整理，华金证券研究所 2、非动力电池 A.5G基站储能 2020年，我国5G基础设施建设全面铺开。根据工信部《2020年通信业统计公报》39数据显示，截止到2020年底，我国5G基站总数已达到71.8万个。根据兴业银行研究披露，预计到2025年，我国5G基站数量将达到816万个；以一个5G基站单站功耗2,700W左右、应急4小时进行估算41，2021-2025年，5G基站储能市场将提供15.5GWh的磷酸铁锂电池需求空间，对应的LFP材料需求约3.6万吨。 图8：2019-2025年5G基站建设情况预测 资料来源：公司招股书，公开资料整理，华金证券研究所 B.新能源发电端储能 从目前国内现有的储能项目看，抽水储能是最主要的储能技术手段。根据CNESA发布的《全球储能跟踪报告2021.Q3》44显示，我国抽水蓄能的比例占总储能项目比例的88.2%，电化学储能的累计装机规模持续增长，占现有储能项目装机规模达到10.1%，其中大约89.2%的份额是锂电池。根据钜大锂电数据45，目前国内已投产运营的电源侧储能项目多采用LFP电池。考虑到LFP的