成本优势构筑护城河，借力周期成就行业龙头

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 猪周期开启上行，公司盈利水平有望明显改善：生猪养殖行业存在明显的周期性波动，养殖企业盈利水平受猪价影响较大。生猪价格在经历了15个月的下行后，自2022年4月开始上涨，截至9月初，均价已经达到22元/公斤以上，行业实现较好的盈利水平。根据能繁母猪存栏量在2022年4月以前趋势下行以及其他验证数据判断，春节前生猪价格有望维持震荡上行，养殖企业盈利弹性有望得到充分释放。公司的出栏量增长弹性、成本控制能力和融资能力有望助力公司实现业绩的快速增长。 融资渠道与资产储备充足，出栏量有望保持高速增长：2021年公司出栏4026万头生猪，位居行业第一。截至2021年末，公司已经建成约7000万头的产能，同时储备了超过1亿头出栏量的土地资源。公司生物资产储备充足，截至2022H1拥有247万头能繁母猪和100万头左右的后备能繁母猪，公司特有的轮回二元杂交体系和丰富的融资渠道可以助力公司快速扩产，公司出栏量增长确定性较强。同时公司积极向产业链下游延伸，有望在今年建成3300万头的屠宰产能，通过产业链延伸缓冲周期性波动的影响，提高公司营收水平。 成本优势行业领先，降本路径明显有效：公司的核心竞争力为行业领先的成本优势，公司成本端优势来源为：1）原材料采购以及饲料配方优势，通过采购优势与饲料配方调整降低整体养殖成本；2）育种优势，公司母猪PSY水平上升至26，处于行业领先位置且有望持续提升；3）自繁自养的一体化模式，公司标准化、智能化的养殖场建设有效降低了疫病感染风险，优化了育肥环节的生产效率，未来随着管理优化 ，养殖效率有望持续提升，2022H1公司以15.5元/公斤的成本领跑行业。 投资建议 预计2022-2024年分别出栏5600、7000、8000万头；实现归母净利润86.10、309.61、250.53亿元，同比+24.72%、+259.58%、-19.08%；对应EPS为1.62、5.82、4.71元。由于公司的成本优势行业领先，给予公司2023年12XPE，对应价格为69.81元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 猪价上涨不及预期风险/原材料成本上涨风险/动物疫病风险/可转债转股风险 1.三十年专注生猪养殖，成就行业龙头企业 1.1以养殖为核心，深耕行业成就龙头 牧原集团始建于1992年，经过30年的发展形成了以生猪养殖为核心，集饲料加工、种猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工为一体的闭环式生猪产业链，是我国生猪养殖行业的龙头企业。公司采用“自繁自养一体化”模式养殖，公司自主建设猪舍，通过统一培育种猪、繁育仔猪和育肥商品猪后进行销售，使用现代化设备和人工智能技术构建了“全自养、全链条、自动化”的养殖模式。 图表1：公司养殖全产业链布局 公司的主营业务是生猪养殖与销售，该业务的收入常年占总收入的95%以上，是公司发展的核心业务。受到猪价下跌的影响，公司2022年上半年生猪养殖业务收入增速有所放缓。2022H1公司生猪养殖业务实现销售收入442.68亿元，同比增长7.28%，占总收入的96.28%，其他业务包括屠宰、肉制品加工、原料贸易等占比不足5%。公司销售的产品以商品猪为主，同时会根据市场行情的变化进行仔猪、种猪和猪肉产品的销售，商品猪出栏量占比常年在70%以上。2022年上半年公司共计销售生猪3128.0万头，其中商品猪2697.7万头，仔猪409.3万头，种猪21.1万头，分别占比86.24%、13.09%和0.67%。 图表2：公司生猪业务占比超过95% 图表3：公司产品销售以商品猪为主 公司近几年出栏量快速增长，成功跃居行业第一。2015年以来，公司凭借优秀的经营能力和特有的育种体系实现出栏量的快速增长，公司生猪出栏量从2015年的191.9万头增长至2021年的4026.3万头，复合增速达到了66.08%，出栏量成功跃居行业第一。其中，2015年以来仅有2019年因为行业受到非洲猪瘟影响严重，公司生猪出栏量同比下滑6.9%，其余年份公司生猪出栏量均保持50%以上的高速增长，公司出栏量成长性突出。截至2022H1，公司生猪出栏3128.1万头，同比增长79.39%，公司在行情低迷时期持续实现出栏量的增长，2022年预计生猪出栏量有望实现5600万头，出栏量有望维持高增速。 图表4：公司出栏量及增速 图表5：2021年公司出栏量位居行业第一（万头） 1.2股权结构稳定，激励机制调动员工积极性 秦英林先生和钱瑛女士为公司的实际控制人，其中秦英林先生直接持有公司39.20%的股份，钱瑛女士直接持有公司1.21%的股份，两人通过牧原实业集团有限公司间接持有公司13.01%的股份，两人共计持有公司53.28%的股份，剩余46.72%的股份由其他股东持有。 公司公开发行的9550万张可转换公司债券于2021年9月10日在深交所挂牌交易，该可转债每张面值为100元，发行总额为95.5亿元，初始转股价格为47.91元/股。后来公司于2022年3月14日向5577名激励对象授予5968.52万股限制性股票，公司总股本增长至53.22亿股，公司可转债转股价格变化为47.71元/股。2022年6月9日公司实施权益分派方案，以实施分配方案时股权登记日的总股本为基数，向全体股东每10股派2.48元人民币，权益分配方案实施后，可转债转股价格变为47.46元/股。截至2022年6月30日，牧原股份可转债余额95.47亿元，转股价为47.46元/股，强赎触发价为61.70元。 图表6：公司可转换债券情况 公司利用股权激励充分调动员工积极性。近年来，公司通过完善的股权激励计划促进生产积极性，公司将核心管理人员与技术业务人员的薪酬与公司业绩绑定，充分调动员工的主观能动性，确保员工与公司长远目标保持一致，助力公司实现快速发展。公司在股权激励的设置上分别对公司业绩和个人业绩做了要求，根据公司全年出栏量目标以及个人绩效考核情况设立了解禁限售股的计划，确保了激励计划可以落实到每一个人身上。 公司2019年的限制性股票激励计划要求以2019年生猪销量为基数，2020和2021年的解除限售股票50%的目标分别为生猪销量增长率不低于70%和150%。截至2021年末，2020和2021年公司生猪销量对比2019年销量增长率分别为77%和293%，公司股权激励计划销量超额完成。 公司2022年2月发布了新的股权激励计划，其两次解除限售总量50%的目标分别为2022和2023年生猪销售增长率不低于25%和40%，对应出栏量为5033万头与5636万头。根据公司目前出栏量情况判断，2022年完成激励目标的概率较大。 图表7：公司股权激励计划 1.3公司周期性与成长性并存，盈利水平行业领先 公司营业收入实现快速增长，利润呈现周期性变化。2010年-2014年公司产能持续扩张，营业收入实现稳定增长；公司上市后凭借丰富的融资渠道、优秀的养殖管理体系和完善的生物安全防控措施实现业绩的高速增长。在非洲猪瘟疫病发生的2019年，公司凭借优秀的管理能力和疫病防控体系抵御住了非洲猪瘟的侵袭并且快速扩张，在2020年实现营收562.77亿元，同比增长178.31%。2015-2021年，公司营业收入从30.03亿元增长至788.90亿元，复合增速为72.42%，业绩增速处在行业前列。 公司凭借出栏量的高速增长保证了营收水平的持续提高，但是养殖行业利润端受猪价周期性波动影响较大，利润增速呈现明显的周期性变化。2020年生猪价格全年维持高位，公司实现归母净利润274.51亿元。随着生猪供给端持续放量，2021年下半年猪价开始下跌，公司在全年实现788.90亿营业收入，同比增长40.18%的情况下，2021年归母净利润为69.04亿元，同比下滑74.85%。2022年上半年生猪价格低迷，行业整体处在亏损状态，2022H1公司实现营业收入442.68亿元，实现同比增长6.57%，归母净利润亏损66.84亿元，同比下滑170.16%。 图表8：公司营收持续快速增长 图表9：归母净利润呈现周期性波动 图表10：公司生猪养殖业务毛利率水平行业领先 图表11：ROE水平行业领先 2.猪周期景气上行，规模化养殖大势所趋 2.1生猪养殖市场规模上万亿，供需错配导致猪价周期波动 我国生猪养殖市场规模上万亿，猪肉消费量总体相对稳定。猪肉作为我国居民最主要的动物性蛋白质来源，随着居民收入水平的提升，消费量自上世纪70年代以来持续增加，直至2010年后消费量趋于稳定。根据Wind数据，我国2012-2018年猪肉消费量稳定在5500万吨左右，在我国所有肉类消费占比中超过60%。其中，2019年非洲猪瘟的暴发致使国内生猪出栏量大幅减少，生猪价格一度在40元/公斤以上，高价猪肉抑制了下游消费需求，2019-2020年我国猪肉消费量仅为4487万吨和4152万吨。随着我国生猪产能的恢复带动2021年下半年猪肉价格的回落，2021年猪肉消费回升至5315万吨，已经接近往年正常水平，预计未来生猪消费量相对稳定。由于我国猪肉消费主要源自国内生产，海外猪肉进口占比较小，按照我国年出栏7亿头生猪，均重为115公斤，均价为15-17元/公斤来计算，我国生猪养殖市场规模在1.21-1.37万亿之间。 图表12：我国猪肉消费量（千吨） 图表13：猪肉在我国肉类消费中占比最大 图表14：我国人均猪肉消费保持稳定（千克） 图表15：我国猪肉主要由国内生产供给 猪周期形成的原因是阶段性供需错配，供需不平衡主要源自生产端的变化。 根据中国统计年鉴数据，非洲猪瘟发前，我国人均猪肉消费量稳定在30公斤/年左右，猪肉消费端预计长期保持小幅波动状态，供给端的波动是导致猪价呈现周期性波动的主要因素。生猪生产具有一定的成长周期，从能繁母猪配种到商品猪出栏大约需要10个月的时间，如果能繁母猪存栏不足，后备母猪到配种阶段则需要5个月左右的时间，生猪供给端的恢复需要更长的时间，叠加养殖户对后市预期的不同使得决策存在一定的时滞性，所以生猪产能端的变化存在一定的滞后性。 由于散户在我国生猪养殖行业中占比超过60%，散养户在生产过程中的计划性相对较弱，主要根据生猪价格表现安排生产，导致了我国生猪供给端根据养殖利润的变化呈现周期性波动。当生猪供给不足、价格上涨时，养殖户积极补充能繁母猪扩大生产，导致1.5年后商品猪供给量增加，生猪供大于求致使猪价开始下跌；当猪价跌破盈亏平衡线后，养殖户开始淘汰能繁母猪减少生产，1.5年后生猪供给开始减少，猪价再次上涨，如此周而复始形成猪价以4年左右为周期的波动。 图表16：生猪生产周期较长 图表17：猪周期演变示意图 2006年至今，我国一共经历了4轮完整的猪周期。2006-2010年高致病性蓝耳病传入我国使得能繁母猪存栏量快速去化，驱动生猪价格上涨。2010-2014年的周期主要受供需因素驱动，是经典的猪周期演变过程。2014-2018年产能去化的主要因素是我国政府推出的环保政策，大量不符合环保标准的散养户被淘汰。2018-2022年这一轮猪周期则是非洲猪瘟在国内的暴发导致生猪供给大幅去化，驱动了有史以来最强的一轮猪周期，生猪价格一度上升到40元/公斤以上。从驱动因素来看，多为动物疫病、供需关系、政策因素等一个或多个因素综合作用导致。从周期运行时长来看，我国每轮猪周期的总时长在4年左右且猪价下行的周期往往长于上行周期，总体呈现熊长牛短的态势，每一轮猪周期价格的最高点和最低点之间均有一倍以上的涨幅。 图表18：我国22个省市生猪均价（元/公斤） 图表19：猪周期跨度区间总结 2.2政策端支持规模化养殖，龙头企业市占率有望持续提升 近年来，国家高度重视生猪养殖行业的生产发展，大力推行生猪养殖的规模化进程。2007年7月我国出台《关于促进生猪生产发展稳定市场供应的意见》，以实施标准化规模养殖场项目建设为抓手，推行了包括能繁母猪补贴、生猪调出大县奖励、支持规模化养殖场贷款等一系列政策大力支持生猪养殖