成本优势构筑护城河，钛白粉行业未来航母

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 30.82 元 目标价格（人民币）：34.14元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 20.32 已上市流通A股(亿股) 14.18 总市值(亿元) 626.27 年内股价最高最低(元) 34.27/12.63 沪深300指数 5042 中小板综 12512 陈屹 联系人 chenyi3＠gjzq.com.cn 王明辉 联系人 wangmh＠gjzq.com.cn 杨翼荥 分析师 SAC执业编号：S1130520090002 yangyiying＠gjzq.com.cn 成本优势构筑护城河，钛白粉行业未来航母 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 1.12 1.28 1.05 1.42 1.72 每股净资产(元) 6.11 6.83 7.45 8.30 9.34 每股经营性现金流(元) 1.00 0.92 1.14 2.02 2.62 市盈率(倍) 10.93 12.06 30.25 22.35 18.38 净利润增长率(%) -8.66% 13.49% -18.05% 35.34% 21.62% 净资产收益率(%) 18.40% 18.70% 14.03% 17.05% 18.44% 总股本(百万股) 2,032 2,032 2,032 2,032 2,032 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ◼ 公司持续加大产业链延伸布局，预计公司全球市占率进一步提升。我们认为钛白粉行业有三大发展趋势：（1）全球来看，未来具备充足的原料供应、产业链一体化的公司竞争力将持续提升；（2）海外方面，钛白粉龙头扩产动力不足，海外钛白粉产能未来呈现收缩态势；（3）国内氯化法钛白粉壁垒高新增产能有限，硫酸法小产能出清整体呈收缩趋势。我们认为龙蟒佰利持续加大产业链布，并具备较强的成本优势，全球市占率将进一步提升。 ◼ 钛白粉行业景气向上提升公司盈利中枢。供应端，未来全球钛白粉几乎没有新增产能；需求端，海外发展中国家对钛白粉需求提速、国内钛白粉需求稳定增长，叠加海外钛白粉产能收缩以及国内钛白粉技术提高，出口将贡献未来我国钛白粉需求最大增量；原料端来看，预计钛矿供应持续偏紧支撑钛白粉行业景气度，我们看好钛白粉行业景气上行，公司盈利中枢持续提升。 ◼ 公司氯化法装置具备较强的运行稳定性，助力公司切入中高端钛白粉领域。我国钛白粉产品集中在中低端领域，氯化法产品投产可助力公司开拓中高端领域，我们测算国内氯化法钛白粉价格相比海外有约900元/吨提升空间。公司是国内唯一掌握大型沸腾氯化法技术的企业，和钛康合作减慢氯化法技术扩散进度，并通过技术创新解决氯化法钛白粉原料受限问题。公司一期氯化法装置已稳定运行，公司氯化法装置具备较强的运行稳定性。 ◼ 成本优势极强，构筑公司护城河。公司自备原材料，推断公司收购矿山为公司硫酸法钛白粉单吨节约1000元/吨成本、公司加大氯化钛渣和合成金红石的原料配套为氯化法钛白粉单吨节约1500元/吨以上成本；公司贯彻规模化优势思路，降低原料、物流、能源等成本，并且未来扩产动力充足；公司前瞻进行产业链一体化布局，兼并重组实现了产业资源横向与纵向整合，不断进行工艺技术优化，进一步降低成本。 ◼ 投资建议： 我们认为公司业绩增长点在于未来钛白粉行业景气度上行、公司氯化法钛白粉产能释放、公司产业链一体化持续降本增效以及布局海绵钛等。预测公司2020-2022年，归母净利润为27.05/36.51/44.15亿元，给予公司2022年19倍估值，对应目标价34.14元，给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：氯化法产能过剩的风险、公司氯化法产能的技术风险、公司新建项目投产进度低于预期、房地产行业及汽车制造业需求下行、钛矿景气度下行、存货和应收增速较快、股权质押风险、商誉减值风险、大股东减持风险 0500100015002000250012.2917.1922.0926.9931.89191227200327200627200927人民币(元)成交金额(百万元)成交金额龙蟒佰利沪深300 2020年12月31日 资源与环境研究中心 龙蟒佰利(002601.SZ) 增持（维持评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、与国际厂商竞技的未来钛白粉行业龙头 ..................................................... 4 1.1 公司全产业链布局，成本优势构筑护城河 .............................................. 4 1.2 公司盈利远高于行业平均水平 ................................................................. 5 二、公司市占率持续提升，钛白粉行业景气向上提升公司盈利中枢 ................. 6 2.1 供给端：全球钛白粉竞争格局演变之预测 ............................................... 6 2.2 需求端：国外出口拉动需求增长，国内需求低速增长 ........................... 11 三、钛矿：景气上行周期，供应持续偏紧 ....................................................... 13 3.1 全球钛矿资本开支减弱，预计钛矿供应持续偏紧................................... 13 3.2 公司持续加快钛矿收购，保障自身原料稳定供应 ................................... 18 四、公司氯化法装置具备较强运行稳定性，助力公司切入中高端钛白粉领域 18 4.1 氯化法技术大势所趋，硫酸法在低端领域仍有较大需求 ........................ 18 4.2 氯化法产品助力公司切入中高端领域，开拓增量空间并提升盈利中枢 .. 20 4.3 国外氯化法钛白粉企业对标一览 ............................................................ 21 4.4 氯化法壁垒难以突破，新增产能投产进度低于预期 ............................... 22 4.5 公司氯化法装置运行能力强，相对国内竞争对手具备绝对领先优势 ..... 23 五、成本优势构筑公司护城河 ......................................................................... 24 5.1 公司相比国内钛白粉企业，具备较强的成本优势 ................................. 24 5.2 公司持续放大原材料配套及技术壁垒优势 ............................................ 24 5.3 公司贯彻规模化优势思路，持续提升产能规模 ..................................... 26 5.4 公司产业资源横向与纵向整合，持续增强产业链成本优势 ................... 26 六、盈利预测及投资建议 ................................................................................ 26 七、风险提示 ................................................................................................... 28 图表目录 图表1：公司各产品产能及原料配套情况 .......................................................... 4 图表2：公司历年营业总收入 ............................................................................ 5 图表3：公司历年归母净利润 ............................................................................ 5 图表4：公司分产品营业收入 ............................................................................ 5 图表5：公司分产品毛利情况 ............................................................................ 5 图表6：公司各主营产品毛利率 ........................................................................ 6 图表7：硫酸法及氯化法钛白粉行业上下游产业链 ........................................... 6 图表8：2015-2019年全球钛白粉产销情况 ...................................................... 7 图表9：2019年全球主要钛白粉生产商及产能规模 ......................................... 7 图表10：国外钛白粉龙头公司除科慕之外无新增产能（万吨） ....................... 8 图表11：海外钛白粉龙头资产负债率较高 ........................................................ 8 图表12：海外钛白粉龙经营性现金流量承压（亿美元） .................................. 8 图表13：2019年5万吨以上钛白粉企业产能（万吨/年） ............................... 9 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表14：2019年钛白粉生产规模及产量 .......................................................... 9 图表15：龙蟒佰利收入连续增长 .................................................................... 10 图表16：龙头企业历年营收情况（亿美元） .................................................. 11 图表17：龙头企业历年毛利率情况 ................................................................. 11 图表18：涂料为国内钛白粉下游最大应用领域 .............................................. 11 图表19：中国为世界最大钛白粉消费市场 ...................................................... 11 图表20：我国钛白粉出口主要集中在中低端市场 ........................................... 12 图表21：国内钛白粉出口量持续增长 .................