利率专题：地方政府债务问题的前路在哪？

利率专题 地方政府债务问题的前路在哪？ 2023年01月09日 当前财政压力愈发加大，市场不免担忧地方政府债务的持续性以及风险化解问题。那么其他国家的处置方法能够带来哪些借鉴和启发？本文聚焦于此。 当前我国地方政府债务面临哪些问题？ （1）存量角度：地方政府债务率逼近警戒线。近年来在控制地方政府隐性债务的背景之下，城投融资有所约束，然稳增长诉求之下，不论是全国总体视角还是地方省份维度来看，显性债务压力均不小，且地区分布不平衡，中西部地区地方政府负债率和债务率明显高于东部地区，且债务余额较接近债务限额，剩余债务增长空间也相对有限。我们预计2022年地方政府债务率水平或达到114%左右，逼近国际风险区间上限120%，未来仍有超出国际警戒线水平的风险。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com （2）流量角度：财政付息支出占比持续上升。随着近几年专项债的快速扩张，利息刚性支出的上升加大了地方政府债务支付压力，叠加政府性基金预算支出的压缩，利息支出率快速上升。考虑到地产和土地市场的负反馈链条，10%的上限或将对地方政府债务的增长形成一定制约。 相关研究1.交易所批文更新跟踪周报20230108：岁末年初，城投债提交注册节奏放缓-2023/01/08 2.信用一二级市场跟踪周报20230108：信用 2020年以来，政策端便围绕财政收支压力指出诸多相关问题，对应可以看到近年中央赤字规模占比逐年提升。而近年财政收支矛盾日益凸显，地方政府债务压力持续攀升，中长期视角怎么看？ 地方政府债务问题的前路：来自其他国家的经验 债发行及净融资迎“开门红”-2023/01/083.城投、产业利差跟踪周报20230108：城投产业利差全面收窄-2023/01/084.债券违约研究系列：2022年，违约有何新特征？-2023/01/08 我们选取地方政府债务管理经验较为成熟的美国和英国，以及同为发展中国家且债务成因有相似性的巴西作案例分析，以期有所启发。（1）美国：市场约束下的地方政府债务风险管理。美国市政债建立了包括信息披露、信用评级、信用增进的风险控制体系；形成了以市场自律监管为主、监管机构监管为辅的市政债券监管结构；个人投资者和共同基金成为投资主体，二级市场交易较为活跃，流动性相对较强；且基本形成了一套比较完备的市政债违约和破产处置机制。 5.资本补充类工具专题：银行资本债不赎回的几点思考-2023/01/07 （2）英国：制度约束下的地方政府债务风险管理。与美国不同，英国地方政府债务风险管理主要依靠制度约束，市场约束较少。例如，当PFI模式（私人融资计划）暴露风险和问题时，英国政府提出PF2模式进行改革，措施包括完善股权分配，促进公私合作，提高PF2项目的信息透明度等。（3）巴西：债务危机下的地方政府债务管理改革。20世纪80年代以来，巴西先后发生三轮债务危机，之后巴西出台一系列政策来控制地方政府债务：1998年通过的“78号法案”加强对债务规模的控制；2000年发布的《财政责任法》从制度上解决预算软约束问题。 如何看待我国地方政府债务问题？ 中长期视角下，既需要学习西方发达国家成熟的风险管理模式，也需要吸取他国陷入债务危机的教训，逐步完善我国的政府债务风险管理体系：（1）重视政府债务规模控制。从需求端控制地方政府的举债行为和债务规模，从供给端约束金融机构的贷款行为和规模；（2）保持相对较快的经济增速。维持适度宽松的宏观经济政策，对于化解地方政府债务风险意义重大；（3）建立合理的风险预警机制。一方面逐步完善全国性的地方政府债务管理信息系统，另一方面各级政府逐步建立与完善地方政府债务风险指标体系，构建与经济发展、财政收入和偿债能力等相适应的风险预警机制。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1当前我国地方政府债务面临哪些问题？3 1.1存量角度：地方政府债务率逼近警戒线4 1.2流量角度：财政付息支出占比持续上升6 2地方政府债务问题的前路：来自其他国家的经验10 2.1美国经验：市场约束下的地方政府债务风险管理11 2.2英国经验：制度约束下的地方政府债务风险管理16 2.3巴西经验：债务危机下的地方政府债务管理改革18 3如何看待我国地方政府债务问题？22 4风险提示23 插图目录24 表格目录24 近年来，地方政府债务问题一直受到市场高度关注，我们国家很特殊，除了法定的地方政府债务外，城投这一类主体的债务也是地方政府相关隐性债务的重要组成部分，而在当前宏观经济图景下，随着财政压力愈发加大，市场不免担忧地方政府债务的持续性以及风险化解问题。 对此，其他国家针对地方政府债务问题处置有哪些启发和经验借鉴？本文聚焦于此。 1当前我国地方政府债务面临哪些问题？ 首先，我们从量化角度来看看当前我国地方政府债务面临哪些问题？ 定义上来说，地方政府债务是地方政府为了满足经济建设和地方社会公益事业的发展，按照法律规定向社会发行的债券。地方政府债务是地方财政收支的重要组成部分，纳入各级预算管理，包括一般债和专项债。1 从经济社会视角来看，地方政府债务可分为显性直接债务、显性或有债务、隐性直接债务、隐性或有债务四类。 而自2014年《新预算法》颁布后，地方政府债务的新形成形式仅有地方政府债券一种，其余类型是在特殊时代背景下由地方政府融资平台或地方政府支出责任累积的隐性债务。 指标类别具体含义 表1：经济社会视角下地方政府债务的形态 显性债务 显性直接债务 在任何情况下都会发生的政府法定或是合同规定的责任。主要包括财政部代理发行的地方政府债券，省级财政部门在财政部批准下达的地方政府债务规模内代理发行的地方政府债券。 （法律或合同所确认的债务） 在特定事项发生的情况下，政府需要支付的法定债务，以及根据法律和政策规定地显性或有债务方政府或财政要兜底的支付事项。最常见的地方政府显性或有负债就是因地方政府 提供直接或间接担保。 隐性债务(政府出于公共或利益集团压力而承担的债务) 经济运行中任何情况下都存在的负债，但并非基于法律或合同关系的政府责任，而隐性直接债务是基于公众和利益集团压力的政府道义责任。主要包括社会保障资金缺口所形成的 债务，各级政府为扩大义务教育及发展高等教育、成人教育所形成的债务等。在特定的情况下政府承担的非法定的责任或义务。政府融资平台公司、国有独资或 隐性或有债务控股企业等通过融资租赁、集资、回购（BT）、垫资施工、延期付款或拖欠等新的方式形成。 资料来源：《政府显性债务界定与隐性债务评估研究》，民生证券研究院整理 1http://www.gov.cn/zhengce/2016-12/01/content_5140834.htm 对于当前地方政府债务面临的问题，我们从存量和流量两个角度来观察： 1.1存量角度：地方政府债务率逼近警戒线 首先，基于存量角度来观察。近年来我国地方政府债务规模快速上升，债务率水平逼近警戒线，且地区分布不平衡。 受赤字率约束，每年一般债限额的上升空间相对有限，2021年维持在15万亿元左右。其中，新增一般债与地方财政赤字规模基本匹配，地方财政赤字的扩张比较有限，故而新增一般债规模增长也表现相对平稳。 而自2018年以来，专项债务限额的规模体量出现了显著上升，由2018年的 8.6万亿元大幅上升至2021年的18.2万亿元。2022年在稳增长诉求下，积极财政政策继续发力，除了新增专项债限额的3.65万亿元，9月7日国常会还提出动用5000多亿元专项债结存限额，全年来看新增专项债规模超4万亿元。 近年来在控制地方政府隐性债务的背景之下，城投融资有所约束，然稳增长诉求之下，显性债务规模在快速扩张，2018-2021年平均增速达到15%左右，明显超过综合财力的增长幅度，地方政府显性债务率随之攀升。 进一步从地方政府债务率2和负债率3来看： 全国层面而言，2021年末，地方政府债务余额30.5万亿元，占限额的比例为91.6%，地方政府债务率为106.1%，突破了我国设置的地方政府债务整体风险警戒线100%，4并进入国际风险控制区间100%-120%。5 截至2022年底，全国地方政府债务余额达到35.0万亿。6我们预计2022年地方政府债务率水平或将达到114%左右，进一步逼近国际风险区间上限，未来仍有超出国际警戒线水平的风险，这当中有近年受房地产市场冲击，我国土地出让收入急剧下滑对综合财力的不利影响。 从另一显性指标来看，负债率反映的是基于地方经济发展水平来衡量债务的偿付能力。2021年，整个政府债务水平的负债率为47.0%，低于国际通行的60%警戒线水平，7风险总体可控。结合《2023，债市寻锚的三个阶段》中的预测，我们预计2022年名义GDP增速为6.2%，在该指标分子扩张和分母增长有限的背景下，政府负债率水平或将上升至50.8%，尽管距离警戒线水平仍有一定空间，但是其上升的态势不容忽视。 2地方政府债务率=地方政府债务余额/综合财力=地方政府债务余额/（一般公共预算收入+政府性基金预算收入+中央转移支付） 3地方政府负债率=地方政府债务余额/名义GDP 4http://www.gov.cn/xinwen/2015-08/29/content_2921963.htm 5http://www.gov.cn/xinwen/2019-01/23/content_5360689.htm 6http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/202212/t20221229_3861047.htm 7http://www.gov.cn/xinwen/2021zccfh/57/index.htm 图1：地方政府债务规模呈上升趋势（亿元）图2：地方政府债务余额、债务率和负债率（亿元，%） 全国:地方政府债务余额债务率（右）负债率（右） 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 2016201720182019202020212022E 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院预测 地方层面而言，2021年，有20个省的地方政府债务率超过了我国100%的风险警戒线，并且有8个省超出了IMF的风险控制区间上限150%，8其中，黑龙江和内蒙古的债务率更是高达390.2%、308.7%，这当中与近年来土地出让收入大幅下滑引发财政收入退坡有关，且叠加稳增长和疫情防控政策下财政支出的加速。 从负债率来看，经济总量越低的中西部地区，其债务负担越重；经济较发达的东部地区，债务负担较轻。2021年青海省和贵州省地方政府债务负债率超过国际通行的60%警戒线，分别为83.3%、60.6%；此外，甘肃、宁夏、内蒙古、西藏等多地也超过了40%。中西部地区大多面临着经济发展水平较低，债务负担较重的双重困境，加大了地方政府的偿债压力，故而局部地区所引发的债务风险也仍需重视。 图3：2021年各省地方政府债务率（%）图4：2021年各省地方政府负债率（%） 资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院 8http://theory.people.com.cn/n1/2018/0109/c40531-29752900.html 综上所述，不论是全国总体视角还是地方省份维度，面临的显性债务压力整体不小，且仍有继续上行的迹象。其中，中西部地区由于经济发展水平和地方综合财力的约束，其地方政府负债率和债务率明显高于东部地区，偿债压力进一步加大，潜在风险更高，且部分地区的地方政府债务余额接近债务限额，剩余的债务增长空间也相对有限。 1.2流量角度：财政付息支出占比持续上升 其次，基于流量角度，我们观察财政付息支出占比。 从全国层面来看，2