聚焦区县系列：三个维度透视浙江区县

聚焦区县系列 三个维度透视浙江区县 2022年07月27日 浙江省城投平台众多、存量债券规模大，其中又以区县发债为主力。浙江省民营经济 活跃，众多区县具有很强的产业实力，创税能力强，区县的存量城投债规模占全省规模的比重超过60%。浙江区县是市场考虑资质下沉的首要区域，我们对浙江区县进行细化研究：从市场表现、基本面、批文通过三个维度，再审视。 维度一：浙江区县城投债市场表现如何？ 截至2022年6月30日，浙江省区县的存量城投债余额共计13298亿元，涉及81 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 个区县、333家城投平台；全国来看浙江区县城投债体量位居前列，仅次于江苏省。 从发行情况看：浙江省区县城投债的月度发行量占全省比重中枢在60%左右，2020 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050 年下半年永煤事件后发行政策趋严，发行场所分档约束等规定使得浙江省区县城投净融资 电话：18344896727 有所波动，2022年以来净融资情况进一步下探。 邮箱：liuxue@mszq.com 从隐含评级主体发行偏离情况看：大多区县在2017年前后估值偏离水平抬升，2020年以来偏离水平收窄；但金华、湖州、衢州、丽水等市区县近两年偏离情况并未恢复。 相关研究1.利率专题：下半年利率债供给有何指引？-2022/07/27 维度二：浙江省区县经济财政债务基本面如何？ 2.城投随笔系列：怎么看柳州？-2022/07/26 经济方面，2021年，浙江省81个发债区县共实现GDP68955亿元，GDP平均增速为8.4%。其中滨江区（杭州）、义乌市（金华）、安吉县（湖州）增速表现亮眼。 3.品种利差跟踪周报20220724：收益率继续 下行，品种利差普遍收窄-2022/07/24 4.城投、产业利差跟踪周报20220724：城投 财政方面，2021年一般预算收入增量基本恢复并超过了疫情前增量；所有发债区县 产业利差均下行-2022/07/24 平均税收占比为85%。 5.信用一二级市场跟踪周报20220724：产业 债务方面，浙江区县债务规模整体较高，近年来绝大多数区县城投债融资依赖度在提高，但城投有息债务增速基本放缓。区县间债务情况有分化，其中绍兴、湖州、舟山区县 债继续净流出，信用利差普遍收窄-2022/07/24 的债务率水平相对较高。 维度三：省内各区县批文通过情况如何？ 监管政策趋严的大环境下，2020年以来各区县通过+生效总规模有所下滑；2021年 终止规模大幅增加，主要在绍兴、湖州等市债务水平较高的区县。 总结来看：（1）杭州、宁波两市经济财政实力强、产业发展前景好，区位条件优越。 可积极关注有核心产业布局的区县。（2）温州、嘉兴各区县债务水平不高，稳定性较好。绍兴对于城投债融资的依赖度高，债务压力较大，但整体经济财政实力较好；区县内需作一定区分，柯桥区、上虞区在债务规模较大的情况下，区域实力亦较好。（3）台州各区县债务规模不大，金华债务高度集中于义乌市，义乌市经济实力强且发展迅速，市场认可度高。湖州各区县债务水平均较高，是市场重点关注的区域；近年来湖州产业发展带动经济实力增长，且债务端在不断优化，长兴县、德清县等区县有参与机会。（4）衢州、丽水、舟山区域实力较弱，目前城投融资占比有提升趋势，但仍受制于区域财力。 风险提示：城投口径偏差；部分数据处理时点不一致所导致的偏差；宏观经济、地方 政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1维度一：浙江省区县城投债市场表现如何？3 1.1省内区县当前有哪些存量城投债？3 1.2省内区县城投债一级发行有何变化？7 1.3省内区县各隐含评级主体发行偏离情况如何？11 2维度二：浙江省区县经济财政债务基本面如何？13 2.1省内各区县2021年表现及历史发展情况13 2.1.1杭州、宁波各区县2021年表现及历史发展情况如何？13 2.1.2温州、绍兴、嘉兴各区县2021年表现及历史发展情况如何？14 2.1.3台州、金华、湖州各区县2021年表现及历史发展情况如何？16 2.1.4衢州、丽水、舟山各区县2021年表现及历史发展情况如何？18 2.2综合比较之下，各区县相对数据表现如何？19 3维度三：省内各区县批文通过情况如何？23 4风险提示26 插图目录27 表格目录27 浙江省城投平台众多、存量债券规模大，其中又以区县发债为主力。浙江省民营经济活跃，众多区县具有很强的产业实力，创税能力强，区县的存量城投债规模占全省规模的比重超过60%。浙江区县是市场考虑资质下沉的首要区域，我们对浙江区县进行细化研究：从市场表现、基本面、批文通过三个维度，再审视。 1维度一：浙江省区县城投债1市场表现如何？ 1.1省内区县当前有哪些存量城投债？ 首先我们来看区域资产供给结构：截止2022年6月30日，浙江省区县的存 量城投债余额共计13298亿元，涉及81个区县、333家城投平台；全国来看浙江区县城投债体量位居前列，仅次于江苏省。分主体评级来看：其中AA+（52%，主要为杭州/绍兴/宁波平台）、AA（42%）主体都有着相当存量；AAA（6%）主体较少。 图1：浙江区县存量城投债分布：分评级（亿元，%）图2：浙江区县存量城投债分布：分地市（亿元） 37,0% 804, 5516, 42% 6756, 52% 6% AAAAA+AA AA-及以下 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 区县存量全部存量 杭州宁波温州绍兴嘉兴台州金华湖州衢州丽水舟山 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 存量规模方面：受地市经济财政实力、发展模式的影响，浙江省区县城投债主要分布在杭州、绍兴、嘉兴、湖州、宁波5市，5市区县存量债规模占全省区县存量债总规模的83%。 存量公募债估值方面：浙江省区县整体公募估值水平较低，但其中有分化；主要受区县及所属地市经济、财政、债务水平影响。如绍兴、湖州、舟山等债务负担较重的地市，其区县估值水平会相对较高。 根据经济财政实力，将浙江省11个地市划分为4个梯队来进一步观察：第一梯队为杭州、宁波；第二梯队为温州、绍兴、嘉兴；第三梯队为台州、金华、湖州；第四梯队为衢州、丽水、舟山。 1文中统计的区县城投除行政层级为区县级的平台外，也包括了部分区县内的省级/国家级园区平台和股权上挂市本级的区县内平台；区县系概称，指地级市下属区、县及县级市。 具体到各梯队的区县来看： 1、第一梯队（杭州、宁波） （1）存量城投债规模在400亿元以上的有3个区县，分别为余杭区（杭州）、富阳区（杭州）、临平区（杭州）。其中临平区存量城投债主体评级以AAA为主，其余2个区县以AA+为主。临平区AA+主体估值水平相对略高。 （2）存量城投债规模在200-400亿元的有9个区县，由高到低排在前5的分别是萧山区（杭州）、余姚市（宁波）、临安区（杭州）、北仑区（宁波）、桐庐县 （杭州）。9个区县的主体评级以AA+/AA为主。杭州临安区、宁波宁海县估值略高于其他区县。 （3）存量城投债规模在200亿元以下的有10个区县，其中象山县（宁波）估值较高。 图3：杭州、宁波各区县存量城投债规模及估值（亿元，%） 地级市区县全部存量杭州市余杭区523 富阳区474 临平区460 萧山区356 临安区321 桐庐县266 AAA337 -273 145 - - 主体评级 AA+AAAA以下 12957- 41361- 67121- 19912- 171135- -242- 公募估值（2022） AAAAA+AA 2.212.23- -2.41- 2.16-2.40 2.09-- --2.37 --2.47 公募估值（2023） AAAAA+AA 2.642.45- -2.502.55 2.572.722.69 2.462.49- -2.653.02 --2.83 公募估值（2024）AAAAA+AA2.982.853.22 -2.84- 3.223.243.14 2.983.11- --3.31 --3.20 西湖区拱墅区 255- 228- 5-- 20 25 325- --- -2.33- -2.46 -2.46 -2.65 -3.55 -- -2.97 建德市上城区滨江区淳安县 宁波市余姚市 北仑区宁海县奉化区象山县鄞州区慈溪市镇海区海曙区江北区 125 119 106 33 356 328 230 212 183 181 163 138 116 75 -- -45 5020 -- -223 -293 -125 -78 -61 -162 -87 -101 -111 -25 117- 74- 36- 2310 125- 35- 105- 127- 115- 19- 67- 38- 5- 50- -- -2.17 -- -- -2.32 -2.29 -2.41 -- -- -2.25 -2.34 -2.27 -2.22 -- 2.37 - - -2.40 2.47 2.45 2.50 4.00 - -2.47 - - -- -- -2.56 -- -2.78 -2.64 -2.73 -2.53 -- -- -2.47 -2.52 -2.32 -2.64 3.11 2.98 -2.94 3.19 2.93 3.46 3.36 3.23 - -3.23 -2.97 -- -- -- -- -2.98 -3.17 -3.18 -3.35 -3.41 -3.17 -2.98 -3.06 -3.12 -3.18 3.04 3.34 - -3.22 3.33 3.43 3.71 4.64 3.35 3.08 3.54 3.17 3.31 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2022、2023、2024指对应2022、2023、2024年到期的城投债加权平均估值。（下同） 2、第二梯队（温州、绍兴、嘉兴） （1）存量城投债规模在500亿元以上的有2个区县，分别为柯桥区（绍兴）、上虞区（绍兴），主体评级以AA+/AA为主。其中柯桥区估值水平相对略高。 （2）存量城投债规模在200-500亿元的有6个区县，分别是嵊州市（绍兴）、 诸暨市（绍兴）、新昌县（绍兴），以及海宁市（嘉兴）、桐乡市（嘉兴）、秀洲区（嘉兴）。6个区县的主体评级以AA+/AA为主。新昌县（绍兴）、嵊州市（绍兴）估值相对略高。 （3）存量城投债规模在200亿元以下的有15个区县，包括温州市的所有发 债区县10个、越城区（绍兴）、嘉善县（嘉兴）和海盐县（嘉兴）等。其中平阳县 （温州）、越城区（绍兴）整体估值相对较高。 图4：温州、绍兴、嘉兴各区县存量城投债规模及估值（亿元，%） 地级市区县全部存量温州市平阳县111 瓯海区82 主体评级 AAAAA+AAAA以下 --111- -2359- 公募估值（2022） AAAAA+AA --2.74 --- 公募估值（2023） AAAAA+AA --3.18 -2.452.73 公募估值（2024） 3.00 2.88 6.04 3.79 AAAAA+AA -- -- 乐清市瑞安市永嘉县鹿城区龙港市苍南县泰顺县洞头区 绍兴市柯桥区 上虞区嵊州市诸暨市新昌县 67- 57- 47- 40- 24- 15- 12- 10- 640- 565- 393- 382- 234- 54 -40 - - - -352 390 145 273 80 -- 67 -- 47- -- 24- 15- -12 -10 288- 174- 232- 109- 147- -2.24- --- --- -3.06- --- --2.52 --- --- -2.252.79 -2.292.42 --- --- --- --- -2.33- --- --- --- --2.60 --- --- -