22H1招生进展受外部因素干扰，静待业绩修复

持有 22H1招生进展受外部因素干扰，静待业绩修复 中国东方教育（667.HK） 2022-09-07星期三 投资要点 目标价：3.8港元 现价：3.29港元 重要数据日期 2022/9/7 收盘价（港元） 3.29 总股本（亿股） 21.8 总市值（亿港元） 71.6 净资产（亿港元） 64.8 总资产（亿港元） 109.4 52周高低（港元） 10.24/2.91 每股净资产（港元） 2.98 预计升幅:16% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东吴俊保教育有限公司 33.2% 吴伟教育有限公司 22.5% 肖国庆教育有限公司 20.1% 相关报告 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 公司公布22H1业绩，疫情扰动导致收入和经调整净利润出现下滑：2022H1公司营收同比-6.1%至18.8亿元，净利润同比+1.3%至2.4亿元，经调整净利润同比-41.9%至1.75亿元，22H1学校及中心数量为239个，较21年末增8个。烹饪技术/信息技术/汽车服务上半年收入分别-12%/-5%/+16%。 万通汽车稳健增长，长训占比进一步提升，稳步推进区域中心落地：22H1公司平均培训人次同比+0.2%至14.3万，新培训人次同比-14%至7.0万。拆分三大核心品牌，行业需求旺盛带动万通汽车逆势增长，新东方/新华电脑/万通汽车分别实现收入9.5/3.6/3.2亿元，同比分别-8%/-5%/+16%。按量价分析，新东方/新华电脑/万通汽车平均培训人次分别同比变动-5%/-3%/+24%；新东方/新华电脑/万通汽车平均学费分别同比变动-3%/-2%/-6%。长训占比进一步提升，三年制新培训人次/三年制平均培训人次分别同比增15%/25%，三 年制新培训人次的占比较去年同期的23%进一步提升至30%。期内公司稳步推进区域中心落地，增长模式从过往的拓教学点转变为做强区域中心，以提升人效和校园利用率，优化盈利能力。教学硬件的优化有助于公司提高对长学制生源的吸引力，使公司具备更充分的资质申请技师牌照，提升办学层次。 校园固定成本呈刚性致利润端承压，销售费用率具备优化空间： 22H1公司毛利率和经调整净利润率分别为52.9%和9.3%，同比分别下降2.4pp和5.7pp。利润端承压原因是招生节奏受疫情扰动导致收入减少，而校园固定成本呈刚性，规模效应尚未充分体现。22H1销售/管理/研发/财务费用率分别为23.6%/13.1%/0.5%/4.4%，销售费用率同比+0.4pp，销售费用同比-5%。目前公司招生渠道正从过往的以网络招生为主过渡为网络招生+线下渠道并进。预计随线下渠道招生占比上升和未来招生进度恢复，销售费用率有优化空间。 给予持有评级，对应目标价3.8港元： 我们的观点：当前政策环境正面，下半年6-8月外部扰动因素缓解后公司招生恢复增长。预计公司凭借龙头品牌沉淀及其具备竞争力的教学体系，有望延续良好的招生恢复态势，疫情进展仍是短期重要变量。长期随着公司区域中心落地，办学层次和招生竞争力有望进一步优化。预计2022E至2024E财年营收分别为4,186/4,915/5,710百万元，同比增长1.1%/17.4%/16.2%；归母净利润分别为416/571/735百万元，同比增长37.7%/37.3%/28.8%。给予公司目标价3.8港元，对应持有评级，对应22E财年PE约15倍。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,649 4,140 4,186 4,915 5,710 同比增长 -6.6% 13.5% 1.1% 17.4% 16.2% 净利润 258 302 416 571 735 同比增长 -69.6% 17.3% 37.7% 37.3% 28.8% 净利润率 7.1% 7.3% 9.9% 11.6% 12.9% EPS 0.12 0.14 0.19 0.26 0.34 PE@3.29HKD 23.8 20.3 14.7 10.7 8.3 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪（香港）预测 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 公司公布22H1业绩，疫情扰动导致收入和经调整净利润出现下滑： 2022H1公司营收同比-6.1%至18.8亿元，净利润同比+1.3%至2.4亿元，经调整净利润 同比-41.9%至1.75亿元，22H1期末学校及中心数量为239个，较21年末增加8个。分板块看，烹饪技术/信息技术/汽车服务上半年收入分别-12%/-5%/+16%。公司利润承压主要是由于招生受到疫情干扰，同时教学成本及折旧费用相对刚性，产生了负经营杠杆。 图1：中国东方教育收入变动图2：中国东方教育净利润变动 27.8% 41.4 39.1 22.0% 36.5 32.6 28.514.6% 19.6% 13.5% 23.4 18.3 18.8 -6.6% -6.1% 亿元 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20152016201720182019202020211H2022 营业收入YOY（右轴） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 万通汽车稳健增长，长训占比进一步提升，稳步推进区域中心落地： 22H1公司平均培训人次同比+0.2%至14.3万，新培训人次同比-14%至7.0万。拆分三大核心品牌，新东方/新华电脑/万通汽车分别实现收入9.5/3.6/3.2亿元，同比分别-8%/-5%/ +16%。按量价分析，新东方/新华电脑/万通汽车平均培训人次分别为6.2万/4.2万/3.2万人次，分别同比变动-5%/-3%/+24%；新东方/新华电脑/万通汽车平均学费分别为3.1万元/1.7万元/2.0万元，分别同比变动-3%/-2%/-6%。万通汽车逆势增长，主要原因是行业需求旺盛及公司具备竞争力的教学体系。 长训占比进一步提升，三年制新培训人次/三年制平均培训人次分别同比增长15%/25%，三年制新培训人次的占比较去年同期的23%进一步提升至30%。期内公司稳步推进区域中心落地，增长模式从过往的拓教学点转变为做强区域中心，以提升人效和校园利用率，优化盈利能力。截至22H1期末，安徽职教城三校已达2.3万在校生，四川和山东区域中心已交付，贵州/郑州区域中心分别有望于23年底/24年投用。区域中心在山东/四川/贵州/郑州的陆续落地后，公司教学硬件的优化有助于公司提高对长学制生源的吸引力，使公司具备更充分的资质申请技师牌照，提升办学层次。 图3：中国东方教育各业务收入同比变动图4：中国东方教育新培训人次同比变动 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 校园固定成本呈刚性致利润端承压，销售费用率具备优化空间： 2022H1公司毛利率和经调整净利润率分别为52.9%和9.3%，同比分别下降2.4pp和 5.7pp。公司利润端承压，主要原因是招生节奏受疫情扰动导致收入减少，而校园固定投入如租金和教师薪酬等成本具备刚性，校园规模效应尚未得到充分体现。费用率方面，2022H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为23.6%/13.1%/0.5%/4.4%，销售费用率增加了0.4pp，销售费用同比减少了5%。目前公司招生渠道正从过往的以网络招生为主过渡为网络招生+线下渠道并进。预计随着线下渠道招生占比上升和未来招生进度的恢复，销售费用率仍有优化空间。 给予持有评级，对应目标价3.8港元： 我们的观点：当前政策环境正面，下半年6-8月外部扰动因素缓解后公司招生恢复增长。预计公司有望凭借龙头品牌沉淀及其具备竞争力的教学体系，延续良好的招生恢复态势，但疫情进展仍是短期重要变量。长期随着公司区域中心的落地，办学层次和招生竞争力有望进一步优化。预计2022E至2024E财年营收分别为4,186/4,915/5,710百万元，同比增长1.1%/17.4%/16.2%；归母净利润分别为416/571/735百万元，同比增长37.7%/37.3%/28.8%。给予公司目标价3.8港元，对应持有评级，对应22E财年PE约15倍。 风险提示： 疫情反复、新招生不及预期、市场竞争加剧、监管政策变动。 财务报表摘要 损益表财务分析 <百万元>,财务年度截至<十二月> 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 3,649 4,140 4,186 4,915 5,710 毛利率(%) 54.0% 51.0% 52.5% 53.8% 54.5% 成本 -1,680 -2,028 -1,988 -2,271 -2,598 净利率(%) 7.1% 7.3% 9.9% 11.6% 12.9% 毛利 1,969 2,112 2,198 2,644 3,112 ROE 4.3% 5.3% 7.0% 9.2% 11.1% 其他收入 64 79 105 123 143 EPS 0.12 0.14 0.19 0.26 0.34 销售费用 -829 -988 -979 -1,121 -1,262 PE@3.29HKD 23.8 20.3 14.7 10.7 8.3 研发费用 -44 -31 -25 -34 -40 管理费用 -570 -542 -544 -624 -714 营运表现 除税前溢利 444 469 594 816 1,051 费用/收入(%) 39.5% 37.7% 37.0% 36.2% 35.3% 所得税 -186 -167 -178 -245 -315 实际税率(%) 41.9% 35.5% 30.0% 30.0% 30.0% 净利润 258 302 416 571 735 财务状况 增长 负债/权益 0.63 0.68 0.70 0.70 0.71 总收入yoy -6.6% 13.5% 1.1% 17.4% 16.2% 收入/总资产 0.37 0.43 0.42 0.46 0.51 归母净利润yoy -69.6% 17.3% 37.7% 37.3% 28.8% 总资产/权益 1.63 1.68 1.70 1.70 1.71 资产负债表 现金流量表 <百万元>,财务年度截至<十二月><百万元>,财务年度截至<十二月> 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 固定资产 1,416 1,935 1,973 2,013 2,053 净利润 258 302 416 571 735 使用权资产 1,927 2,323 2,439 2,561 2,689 非现金调整 943 949 1,073 1,177 1,290 其他 172 64 65 65 65 营运资本变动 111 -67 153 167 182 非流动资产合计 3,514 4,322 4,477 4,639 4,807 已付所得税 -200 -207 -178 -245 -315 存货 56 65 68 72 75 经营活动现金流 1,112 978 1,464 1,671 1,893 其他金融资产 899 612 612 612 612 应收账款 180 275 297 321 347 定期存款 2,198 2,143 2,143 2,143 2,143 固定资产 -332 -763 -426 -434 -443 货币资金 2,972 2,212 2,477 2,829 3,274 其他 -745 135 -465 -488 -512 流动资产合计 6,307 5,314 5,604 5,983