上半年业绩受疫情干扰持续承压，静待疫情后的恢复性增长

2022年09月01日 公司研究●证券研究报告 中青旅（600138.SH） 公司快报 上半年业绩受疫情干扰持续承压，静待疫情后的恢复性增长事件：公司发布2022年半年度报告，2022年H1年公司实现营收28.62亿元，同比减少18.69%，实现归母净利润-2.05亿元，同比减少709.34%。其中，2022Q2，公司实现营收14.81亿元，同比减少30.21%，实现归母净利润-0.93亿元，同比减少193.95%。投资要点受国内疫情反复影响，公司2022Q2营收有所承压。营收端，2022年H1公司实现营收28.62亿元，同比减少18.69%；拆分季度来看，2022Q1/Q2分别实现营收 13.81亿元、14.81亿元，同比减少1.20%、30.21%。公司Q2营收持续承压，主要系受北京、上海等城市疫情反弹及较严格的防疫政策影响，公司核心景区闭园所致。净利端，2022H1年公司实现归母净利润-2.05亿元，同比减少709.34%；2022Q1、Q2分别实现归母净利润-1.12亿元、-0.93亿元，同比减少71.90%、193.95%。 疫情扰动下景区业绩承压，客流量大幅下滑。景区业务方面，（1）公司上半年乌镇景区接待游客23.91万人次，同比下降90.02%，剔除房产业务影响后，实现营收1.29亿元，同比下降74.59%，净利润亏损2.1亿元，客单价为539.52元，同比上升152.45%。乌镇景区业绩下滑主要是由于自2022年初以来持续受到长三角地区疫情不利影响，乌镇西栅景区及乌村自2022年4月2日至5月31日闭园，乌镇东栅景区自2022年4月2日至7月7日闭园所致。在长三角地区疫情抑制跨省、跨市出游的情况下，乌镇景区迅速挖掘周边消费市场，并利用疫情平稳的窗口期提振业绩，带动客单价的提升；（2）由于北京地区疫情反复，为配合防疫政策要求，古水北镇景区自2022年5月13日至5月31日闭园，上半年共接待游客 35.94万人次，同比下降50.22%，实现营收2.43亿元，同比下降28.01%，净利润亏损0.97亿元，客单价为676.13元，同比增长94.79%。古北水镇景区积极布局本地客源，开通中青旅大厦往返古北水镇专车等措施，带动客单价的提升。 整合营销、酒店、旅行社业务全体承压，策略性投资业务带来利润贡献。（1）因多轮疫情反复导致部分业务延期或取消，整合营销业务上半年实现营收3.51亿元，同比下降52.11%，净利润亏损0.22亿元。疫情下公司多措并举，精细化、动态化开源节流，同时着力拓展大客户，有望带动下半年业绩回暖；（2）受疫情持续散发及人员流动限制影响，山水酒店业务实现营收1.51亿元，同比下降24.16%，净利润亏损0.42亿元。疫情下公司坚持精准实施一店一策管理，严控成本费用；（3）旅行社业务通过常态化、精细化降本增效举报，营收实现同比减亏；（4）疫情下策略性投资业务持续为公司带来稳定的利润贡献。受疫情干扰，盈利能力持续承压。盈利能力方面，2022年H1，公司毛利率同比减少9.22pct至12.91%。费用率方面，2022H1公司期间费用率合计23.03%，同比增长2.95pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为9.91%/8.99%/0.16%/3.97%，同 消费者服务|景区Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2022-08-31)11.00元交易数据总市值（百万元）7,962.24流通市值（百万元）7,962.24总股本（百万股）723.84流通股本（百万股）723.8412个月价格区间12.51/9.69一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-4.98-0.13-6.68绝对收益-5.98-6.95-26.89 分析师刘荆 SAC执业证书编号：S0910520020001liujing1@huajinsc.cn 相关报告 比-0.84/+2.65/-0.05/+1.18pct，管理费用率提升主要是由于折旧摊销增加所致，综合影响下，2022H1公司归母净利润率为-11.08%，同比减少-12.98pct。现金流方面，2022H1公司经营活动现金流净额为-5.43亿元，同比下降412.36%，主要系受上海、北京等区域疫情复发影响，部分业务暂停所致。 投资建议：上半年受疫情冲击影响，公司景区多次闭园，短期业绩持续承压。预计待疫情稳定后，伴随客流的恢复以及濮院景区的开业，公司业绩有望有所回暖。考虑疫情反复和常态化管控影响，我们预计公司2022-2024年每股收益分别为-0.22、 0.46和0.73元，对应公司22、23年PE约为-50.3、24.1倍，首次覆盖，给予“增持-B”建议。 风险提示：国内疫情反复影响客流；行业竞争加剧；濮院景区开业时间推迟。 财务数据与估值会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,151 8,635 7,691 10,281 12,097 YoY(%) -49.1 20.8 -10.9 33.7 17.7 净利润(百万元) -232 21 -158 330 528 YoY(%) -140.8 109.1 -846.1 308.4 59.8 毛利率(%) 19.4 18.5 15.9 24.2 25.5 EPS(摊薄/元) -0.32 0.03 -0.22 0.46 0.73 ROE(%) -2.9 0.5 -2.8 5.4 7.9 P/E(倍) -34.3 375.0 -50.3 24.1 15.1 P/B(倍) 1.3 1.3 1.3 1.2 1.1 净利率(%) -3.2 0.2 -2.1 3.2 4.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 （ 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 7477 6317 6083 9383 9078 营业收入 7151 8635 7691 10281 12097 现金 1756 1391 1384 1953 2419 营业成本 5761 7038 6470 7793 9007 应收票据及应收账款 2192 2105 1722 3394 2625 营业税金及附加 32 65 51 66 76 预付账款 273 305 210 478 332 营业费用 879 821 754 1018 1210 存货 2878 2151 2472 3096 3339 管理费用 627 655 615 668 726 其他流动资产 379 366 295 462 362 研发费用 12 9 11 15 19 非流动资产 9578 11132 11630 12201 12705 财务费用 139 194 180 226 318 长期投资 2570 2777 3105 3372 3629 资产减值损失 -63 -39 -23 -21 24 固定资产 4219 4620 4868 5104 5312 公允价值变动收益 -1 8 5 7 5 无形资产 1154 1228 1288 1353 1439 投资净收益 -84 67 123 63 54 其他非流动资产 1635 2507 2370 2372 2323 营业利润 -169 76 -285 544 825 资产总计 17055 17449 17713 21584 21783 营业外收入 18 21 16 17 18 流动负债 7608 7279 7883 11374 11043 营业外支出 20 3 7 8 10 短期借款 3340 3416 4555 7439 6821 利润总额 -171 93 -277 553 833 应付票据及应付账款 1406 1371 1182 1893 1661 所得税 74 51 -44 74 84 其他流动负债 2862 2491 2146 2042 2561 税后利润 -245 42 -233 480 749 非流动负债 875 1548 1439 1340 1229 少数股东损益 -13 21 -74 150 222 长期借款 870 618 509 410 299 归属母公司净利润 -232 21 -158 330 528 其他非流动负债 5 930 930 930 930 EBITDA 386 614 268 1234 1589 负债合计 8483 8826 9322 12714 12272 少数股东权益 2246 2275 2201 2350 2572 主要财务比率 股本 724 724 724 724 724 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 1753 1755 1755 1755 1755 成长能力 留存收益 3875 3896 3676 4143 4877 营业收入(%) -49.1 20.8 -10.9 33.7 17.7 归属母公司股东权益 6327 6348 6190 6520 6939 营业利润(%) -113.9 144.7 -476.8 290.8 51.5 负债和股东权益 17055 17449 17713 21584 21783 归属于母公司净利润(%) -140.8 109.1 -846.1 308.4 59.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 19.4 18.5 15.9 24.2 25.5 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) -3.2 0.2 -2.1 3.2 4.4 经营活动现金流 609 905 733 -1143 2438 ROE(%) -2.9 0.5 -2.8 5.4 7.9 净利润 -245 42 -233 480 749 ROIC(%) 0.5 1.1 -0.4 5.0 7.2 折旧摊销 350 314 326 352 378 偿债能力 财务费用 139 194 180 226 318 资产负债率(%) 49.7 50.6 52.6 58.9 56.3 投资损失 84 -67 -123 -63 -54 流动比率 1.0 0.9 0.8 0.8 0.8 营运资金变动 165 268 588 -2130 1052 速动比率 0.5 0.5 0.4 0.5 0.5 其他经营现金流 117 153 -5 -7 -5 营运能力 投资活动现金流 -973 -816 -696 -853 -822 总资产周转率 0.4 0.5 0.4 0.5 0.6 筹资活动现金流 1022 -228 -1183 -319 -531 应收账款周转率 3.2 4.0 4.0 4.0 4.0 应付账款周转率 3.7 5.1 5.1 5.1 5.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) -0.32 0.03 -0.22 0.46 0.73 P/E -34.3 375.0 -50.3 24.1 15.1 每股经营现金流(最新摊薄) 0.84 1.25 1.01 -1.58 3.37 P/B 1.3 1.3 1.3 1.2 1.1 每股净资产(最新摊薄) 8.74 8.77 8.55 9.01 9.59 EV/EBITDA 34.5 24.2 55.6 14.0 10.3 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 刘荆声明