摩根士丹利宏观经济会议纪要–20220905

聚焦二十大，房地产与防疫政策前瞻会议主题主题一：二十大日程已定，经济政策重心是否有转折，防疫策略调整能否如期而至？主题二：中国房地产出清路径如何，会否进一步引发金融连锁反应？ 还是可能拖累经济进入日本式的“失落的十年”？主题三：美元强势还能持续多久？ 人民币会破7吗？ 前言最近投资者对中国的经济是否能在明年恢复呈现出很多不同的观点，一些投资者越来越心灰意冷，觉得最近看到的一些信号，不管是防疫政策上的严防死守，还是房地产救助政策上面的踌躇不前，似乎都看不出来二十大结束之后，在经济政策方面有更强的纠偏。 如果线性外推，当前企业和经济信心极度低迷的局面有可能会延续到明年，甚至会出现在过去几周压力测试里面呈现出来的风险瓶颈。因为一个季度不好，可能企业和金融系统承受能力是比较强的。 但如果三个季度四个季度都处于准衰退的边缘，它产生的非线性的对金融、政府财政、整个上下游的传导效应，可能会到了某个点之后撑不住了，裂缝越来越大，出现整个经济系统的大问题，这是一种比较担忧的观点。 但是也有比较多的投资者包括我们在内的研究人员在关注二十大之后会有什么样的政策会变化，对市场有什么样的正面影响？经济能不能重回正轨？ 二十大的日期定在10月16号，我们就二十大会议对影响经济市场和金融流动的领域，包括防疫政策和房地产政策的全瞻做一些分析。蔡志鹏博士负责经济分析，会讲解对地产板块的深度分析和压力测试的一些初心的路径。 首席股票策略师Laura会分析二十大之后，看到的风向标对金融市场股票的影响。 债券策略师Kelvin会继续分析目前不断出现爆雷风险的情况是否会出现无序性的蔓延，大家甚至也在担心二十大之后，一些白名单上的好企业会得到救助还是有进一步的违约风险。 最后，亚洲宏观策略师Gek会从美国的角度和中国的角度来分析人民币汇率最近是不是会破7，美元的强势能持续多久。邢自强RobinXing首席中国经济学家二十大的日期定在10月16号，大家都比较关注后面是否会有立竿见影的变化。现在困扰中国经济的几个问题，包括房地产流动性的危机以及整个防疫政策对经济实施带来的扰动。 这两条问题导致从三、四月份以来一系列宽松的举措，人民行采取的货币政策；基础建设投资的财政政策；地产领域推出需求端的放松，但这些似乎都抵不过疫情和整个房地产的下行风险。 两个大势头的影响导致了经济比较低迷的，近期主要的卖方都下调了今年的经济增速。 我们对今年的经济增长的判断是2.8，主要是对今年四季度下调了1.4个百分点，下调的比较多，现在并不觉得四季度会出现一个大幅的回升，经 济还是会维持在2%-2.5%之间，环比徘徊的局面。 在这个过程中，我们今年的预测2.8是比市场整体预期要低一点，更谨慎。接下来收否会反弹，明年是否会复苏？ 主要取决于刚才提到的衍生政策、防疫和房地产，所以“二十大之后会不会有变局？什么样的变局？ ”是现在市场分化和辩论的重点问题。 毫无疑问，上周我们参与了很多与投资者、国内智库的交流，不少企业和投资者现在变得更悲观了，认为看不到一些改变的迹象。 首先就是“清零”政策导致一系列城市进入半封城状态，目前所有的这些城市，包括成都全城、深圳的很多区、海南、三亚等等，这些加总起来，现在处于封城、半封城状态的城市占中国GDP的15%左右。 肯定是比7月份，那时候总体来讲经济处于恢复期，封城采取的措施比较少，现在又有一些明确起来的迹象。 当然现在还是比最差局面的时候要好的，最差的局面就是在上海封城的高峰期，3月份到5月份的时候，全国一度有占GDP25%的城市都处于比较严苛的封城状态。 现在这个比例到15%，第一比当时25%的比例低；第二主要的城市还是试图安慰大家，采取短期封城的方法，譬如三天、七天，比上海封城时间短。 另外我们从近期的产业链指标观察到，近期的封城似乎影响了消费，但是产业链还没有出现掉链子的情况，一些物流等等还比较正常。 有一些大的厂商马上要发布新的手机、电子产品，厂商表述备货和产业链上下游还是正常加班加点工作的，通过闭环管理等方式减少影响。所以体现在物流层面也没有出现3-5月份掉链子的现象，这是好的一面。 总结下来就是比例比当时低，物流没有出现掉链子。 但是大家还是觉得此起彼伏的封城是不是意味着即使到二十大之后也不会有特别明确的防疫政策变化？国内的一些所谓的大V、一些受众的比较流行的意见领袖也纷纷就这个问题发言。 普遍的共识就是现在不用讨论防疫政策是否会调整，看不出来有这方面的迹象。那我给大家展示的一个是中国为什么可能需要调整？ 第二个是怎么观察它调整的迹象步骤。 首先，我们并不认为二十大开完后，宣布新的人选后，突然就宣布清零政策180度的变化全面放开，这个可能性几乎不存在。因为我们的决策层做很多事情，还是有步骤的。 尤其是从舆论的角度来讲，不可能出现短期一两天之内的180度的转变，所以指望在10月下旬有一个公开声明，突然说整个防疫策略进行180 度的变化，跟国外接轨，这个预期基本上可以打消。 我们更看重的是11月开始整个换届结束后，11月到明年3月这四个月之间涌现出很多的信号和步骤显示在为明年的放开做准备，比如重新聚焦打疫苗和增加治疗能力。 现在老人打三针疫苗的比率是2/3，不是特别理想，但是这个三针比率在今年3月底到5月之间有比较高幅的上升，那个时候地方政府很重视，卫健委也在第九版里面把这个作为重中之重在推。 然而随着北戴河前后，七八月份以及二十大临近，大家可以发现地方政府对这个问题上的积极性已经没那么大了。最近第三针疫苗的接种比例又慢下来了，徘徊在2/3左右。 但是3-5月份的速率也证明一旦中央做了决心，需要为重开做准备。 那么不管是从经济激励的角度，例如地方给打第三针的老人发钱发券；还是采取一些强制性举措的角度，类似于疫苗气泡和疫苗通行证；疫苗接种速率还是有能力回到3-5月份这种快速上升的阶段。 根据当时的经验和速率来判断，11月份之后可能花3个月就可以到达80%-85%的老人三针疫苗接种率高度。所以从这个角度，投资者可能不需要担心过去两个月中国在打疫苗方面暂停，好像已经躺平了。 那怎么放开呢？ 第一，我觉得只要中央政府下了决心，地方重新聚焦在这个问题上，还是有很大的能力空间，迅速地提高疫苗率到八成以上，可能三个月之后是有望实现的。 每隔几周，我们会通过不同的渠道去分析现在疫苗的进展等等，11月开始重点关注打疫苗的速度。第二，治疗新冠疫情的一些手段。 海外疫苗打得比较多，特别是东亚的很多国家。 第二块就是后面采购比较大量的治疗药物，危重人群和老年人感染后服用这种口服药，也不会发展成重症和死亡。 这种治疗药物多数还是海外比较昂贵的一些大厂生产的，中国可能是从经济负担、自身医药行业自给自足的角度，不想过度依赖这些比较昂贵的海外药，国内也在试点几项治疗药物，有不同的技术路线。 有的进入了三期，有的已经在临床使用。 如果未来几个月有新的突破，发现药物的治疗效能可以明显降低危重人群的死亡率、重症率，那么到时候就成为治疗疫情工具箱里的重要工具，也给未来进一步的放开奠定基础，大家可以密切关注一些官方对于国内治疗手段的进步。 第三，可能最近投资者极其悲观的原因是舆论宣传现在还是在doubledown，觉得清零和防疫可能是中国唯一能走的路线，其他的走不通。而且很多时候舆论强调病毒还是对中国的负面影响会比较大，很多人感染之后产生的潜在的风险等等。 这也造成了部分民众不见得100%会支持防疫政策的调整，很多民众还是青睐于要严防死守。 从公共舆论宣传和交流的角度，如果有更多的信号开始释放出来，比较客观理性地宣传新冠病毒已经进入了新的变异，进入了奥密克戎的新阶段 BA5之后，传染力很大，但是毒性是不是更低了？对肺部的伤害是不是很小了？ 其实在3-5月份之间，有不少国内的医疗专家写过相关文章、做过公开演讲，做过这方面的推动。但是随着6月份到10月份之间进入比较重要的官方会议时刻，这些声音就没有了。 一旦10月底进行换届之后，当11月份越来越客观理性的宣传开始浮出水面，甚至得到了官方媒体的推广之后，这也是另外一个指针。当然这个冰冻三尺非一日之寒，也不是一天之内可以改变的所有民众对这方面的想法，但是这显然会是一个很重要的信号。 这三点是有望在11月份到明年3月份之间逐步地按照这个次序陆续发生的，这会给大家增强对明年重新开放的信心。 我们在对明年经济预测的模型里面，也不指望今年11月份突然一揽子政策放开，11月份的放开更多体现在重新聚焦要打疫苗和治疗手段上的进步等等。 据现在香港政府的说法，11月份香港要试点彻底放开出入境的管理，不再需要隔离的。 当然是因为香港已经度过了一开始面对疫情时比较忙乱的阶段，从心态上到医疗能力上已经能实现跟疫情共存，像流感一样。所以11月份香港似乎也会率先试点，彻底重开，大陆从11月份到明年3月份渐进地做这些事情。 我们在预测模型里面是假设明年二季度之后，国内的消费旅行慢慢地回到2021年，不太需要频繁的做核酸，各种约束会减少，国内的消费限制和旅行限制会大幅下降，逐渐重启的阶段。 有人担心的是在第一波疫情刚开始的时候，有一些危重人士会面临要去医院等等。 中国在过去两年已经证明了如果真的要花所有的精力资源让地方政府聚焦于做一件事情，动员社会，中国是有能力在短期内通过方舱医院这些短期的隔离医院，迅速建好这方面的设施，就像现在建核酸亭一样，这块可能还是会从硬件上做好准备，给危重人群做一些简单的治疗等等。 到明年二季度之后，可能会逐渐地体现在对经济信心的正常恢复上。 就像我们这里给大家展示的，毕竟现在从防疫的角度来讲，对中国经济产生的拖累越来越大。如果明年全年不变的话，对GDP的冲击是超过两个百分点的。 还有很多人问会不会从决策层的角度觉得放不放开没有那么重要，可以一直延续目前的严防死守，甚至有人把局面称之为闭关锁国。也许这种观点是可以接受的，因为在整个决策的框架里面，经济和就业未必是占最上风。 那大家分析明年的防疫政策如何与时俱进，也得看到政府背后决策的基本盘。 虽然最近几个月在讨论这个基本盘里面，越来越多的声音在经济是不是处于一个很次要的地位，但是我们可以想一想对决策层来讲，很多政治基本盘、地缘政治基本盘、对内老百姓的社会稳定基本盘，都来源于经济上有良性的经济运转和有正常的就业环境，特别是要防止出现中央的财政风险。 譬如如果延续当前的疫情策略，一整年不放；再叠加房地产现在处于一个不断下行、风险蔓延的状态。 那很简单的一个测算就是明年上半年的经济可能还处于准衰退的边缘，今年已经出现的地方政府财政风险，裂口越来越大，会影响到中央财政。 大家从本质上可以看到决策层对内的一些重要想法，比如共同富裕、精准扶贫，其实基本盘都是基于中西部内地的很多朴素老百姓、中低收入群体，还是受益于整个治理方式的好处。 譬如现在精准扶贫、美丽乡村、青山绿水，甚至从基础设施上的层层通等等，中西部民众还是感受到了比较强的好处。这种基本盘需要靠中国有一个良性的经济，特别是中央财政得比较健康。 靠近东部沿海几个省的企业出现了大量的财政收入在财政转移到中西部，因为这些基础设施、社会福利，环保、成人通、精准扶贫，这些都需要比较强的财政来负担的，因为他们本身不会创造直接的经济价值。 那么这些财政不管是地方的基建要靠利息的支出，还是中央的种种扶贫举措，如果出现了再长达一年的房地产下行和防疫策略，沿着目前的轨迹对经济负面拖累，那可能是难以为继的，这是国内的基本盘。 对外，地缘政治也很重要，中国已经缺席一些重要的地缘政治的场合，国际的会议。两年多来，因为疫情原因我们也很少出访。 在这个过程中，如果经济也在处于弱势的增速中，特别是中国的财政压力也加大了，那中国经济对海外的投射能力，包括购买海外的能源、资源；通过一带一路对外辐射进行投资；也包括中国游客出去海外，很多国家都把中国游