摩根士丹利中国市场策略会议纪要

摩根士丹利中国市场策略会议纪要分享嘉宾：摩根士丹利中国首席经济学家邢自强（RobinXing）中国首席市场策略师王滢（LauraWang）以下是内容实录：主持人：欢迎您参加摩根士丹利研究部组织的线上分享会，在分享之前允许我做个简单的介绍，感谢各位媒体朋友长期以来对我们研究部的大力支持，现在是对中国经济和市场环境都比较关键和特殊的时间点，我们也很高兴能有机会在此跟各位线上交流。 首先邀请邢自强和王滢分别用15分钟的时间给大家阐述一下他们最新的宏观和市场的观点，之后会有问答的时间。 摩根士丹利中国首席经济学家邢自强（RobinXing）分享：邢自强：大家好，非常长的时间没有跟媒体朋友进行这样的交流了，今年经济从市场的反应来讲也是一波三折，从海外的加息治理通胀，到国内的防疫和房地产下行，都是大家关注的焦点。 我们照常在11月中旬了发布对2023年的经济展望，然后就召开了亚太的投资峰会。用的中国经济的标题叫“疫后重启”，疫情之后重启经济。 当时我们预判了中国的防疫政策会调整，尤其是二十大之后，决策层会重新聚焦经济发展。 当然说句老实话，那个时候，也是全球的一些商界、主流的跨国企业和投资人对中国信心比较低迷的时候。 我们比较欣喜的看到在过去接近一个月的时间里，迎来了一些曙光、信号，但是可能在座大家也担心今冬明春，在防疫开始放开的短期内，是不是会有一些阵痛、波折，以及在经济重启之路上，也不只是靠防疫放开一项，也有房地产下行，也有私人部门的信心问题，还有中美之间的地缘政治和产业链脱钩的问题，所以除了调整防疫以外，我们重启经济还能并举哪些手段？ 在分析了宏观问题之后，我们就自然的过渡到一些大类的资产类别该怎么投资，我们的首席策略师王滢就会讲到股市以及其他的资产类别，是否反映了我们的这些预期，将来怎样做配置。 包括大家一些担心的长线问题，全球对待中国的投资态度，是否在经历了今年的地缘政治事件，俄乌战争，以及对中国经济下行的担忧之后，产生了天翻地覆的变化？ 还是依然会看到中国长期的增长潜力重新回来？ 此外，大家也比较关注港币的联系汇率制度和香港的金融中心地位的前途，有没有风险。我们都会一一的来分析，首先我抛砖引玉，从宏观经济层面讲讲。 从标题可以看出来，2023年我们觉得三个主题，一是走出疫情，Reopening，二是重启经济，Recovery，三是调整长期预期，Resetting。在二十大之后，中国如何平衡发展和安全之间的关系，在逆全球化的外力，和国内“发展要安全”的底层逻辑之下，怎么确保增长。 这些是我们今天想讨论的主题。 从短期来讲，2023年的主题词，疫后重启，经济增速有望保5增6。 11月1号开始，我们预判了中国的防疫政策即将调整，当时国内可能大家也注意到了一些坊间的小作文，当然我们是写了一篇正规的作文，《即将到来的中国防疫政策的调整》。 11月1号作出这种判断的前提是两个，第一，从本身我们看到病毒变异到奥密克戎之后，防疫手段它的成本和收益在发生变化，尤其是考虑到我们面临房地产以及出口下行因素，经济压力交织，用一个理性框架的分析看出来，政策即将面临调整，不然的话对就业市场，对产业链稳定，对政府的财政甚至是金融体系的压力，都会出现非线性的传导。 这是从理性分析框架的角度。 还有一个非常重要的，从十月下旬二十大会议结束之后，我们感受到在众多的政策研讨里面，决策层越来越多去探讨防疫政策的调整对经济的影响，在座媒体朋友很清楚在今年3月份到9月份之间，大家探讨这个话题还比较少，在一些研讨上面也绕开了，十月份之后还是有显然的变化，说明决策层对这个问题也在思考，积极的深化，所以11月1号我们也写了一篇正规的作文，预判即将有防疫政策的调整，这也反应了二十大之后政策重新聚焦经济增长的信号，并分析了疫后重启的路径。 这也是为什么我们在2023年的经济展望中，认为中国会走出疫情，再叠加房地产的市场逐渐启稳，会带动经济复苏。我们比市场预期更乐观，预期明年经济增速恢复到5%左右，主要由消费拉动。 尤其是在乐观情景中，疫情对中国经济的影响可能到了今年底、明年初就会较快的退出，房地产也会有全盘的新政举措迅速精选研报纪要杂志＋V入群：的出台，这种较为乐观的情景，可能在一两个月前，跟不管是媒体的朋友还是投资者、跨国企业进行交流的时候，大家都觉得可能性很低，但是现在看起来也在逐步的有曙光、信号出台。 这种乐观情景中，明年的GDP的增长则会更有力的恢复到6%左右。 外围环境，明年是比较不利的，全球我们看欧美经济明年很不景气，都是在消化治理通胀、大幅加息之后对经济带来的负面效应，因为利率加的这么快，企业肯定不敢投了，也不敢雇人了，对它的消费、就业会产生滞后的影响，所以明年我们判断欧洲是继续的经济衰退，美国虽然不衰退，但也几乎是准衰退，这种情况下对中国的出口需求会显著的放慢。 净出口今年对GDP几乎贡献了1个点，明年这块就没有了，所以在外围环境下我们就更依赖于怎么去重启国内的内需，要走出疫情，也要让房地产市场启稳。 消费会引领明年尤其是明年下半年的复苏，我们预计随着疫情防控的放开，经历了短期的阵痛之后，到明年的二季度开始，咱们的出行、生活基本上恢复常态，所以全年GDP增长恢复到5%，远好于2022年的3%。 这里面优化疫情防控大家已经看到了，当然了，这个过程中需要加快老人的疫苗接种，增强医疗资源的准备和分诊的制度指引，这是当前的政策中心。 这个过渡期对经济有短期的影响，可能有三个月、四个月左右的时间，所以从经济上可能明年春天之前不会有太大的起色，但到了明年夏天开始有望显著的回升，主要是由私人消费特别是服务业来带动。 从这个图上可以看出来服务业的消费在过去一年基本上是衰退的水平，负增长，这里面既有由于防疫，有很多消费场景实现不了，大家出不去、享受不了相关消费。 也有在防疫和房地产的下行下，就业和收入压力的影响，不愿意花。 第一花不出去，因为消费场景受限，第二是不敢花，因为收入预期差，就业压力大。但这两个因素都有望在明年改观。 我们计算了一下，第一，消费场景带来的花不出去的问题，反映在了中国的超额储蓄当中。 这点跟西方国家很不一样，欧美它主要是靠政府比较慷慨的财政和货币刺激渡过了疫情的经济难关，特别是对老百姓有消费券，直接发支票这种转移支付，所以当时2020年和2021年，欧美也有超额储蓄，为后续消费复苏奠定了基础。 咱们这边虽然没有直接对老百姓采取太多的转移支付，但是我刚才提到的消费场景的受限，由于比较严格的封控措施，特别是高收入群体受疫情的收入影响没那么大，但是花不出去的情况，我们测算了一下过去两年半中国的超额储蓄，就是比正常的年份多出来的储蓄，占到了一年消费量的14%，这种超额储蓄会对未来当疫情防控放开，出行和生活完全恢复常态之后，一些消费需求在场景恢复之后的反弹奠定了基础。 也有很多媒体朋友跟我们交流中提到，也许不是一放开大家就愿意花钱了，很多老百姓它没钱了，消费心态比较差，预期比较低迷，这个怎么办？但我想这点实际上是鸡生蛋，蛋生鸡的关系。 我们测算的最近一年来的就业压力，特别是服务业和年轻人的就业压力中，相当一部分也来自于疫情的影响。 如果未来半年我们走出了疫情的阵痛，完全恢复常态，线下的服务业，比如说零售、餐馆、出行、旅游都会恢复招聘，年轻人和中低收入群体就业的预期会好转，那显然对他的收入预期会起到改善的作用。 而中低收入群体尽管他没有超额储蓄，但是边际消费倾向是比较高的，所以一旦恢复了收入和就业的预期，他也会花钱消费。 所以我想很多人比较悲观的担忧，即便是疫情走出来了，防控放开了，生活恢复常态了，但可能老百姓没钱了，这里面有一部分因素恰恰是跟疫情的冲击有关，它是能够修复的，这个我们从国际国外很多国家和经济体的经验都可以看到类似的现象。 从这个角度我们判断明年的消费有望恢复到7%左右的增长，比今年的1%是大幅的回升，特别是服务业消费的反弹。 疫后复苏的路线图非常重要，最近也有很多朋友在担心，在这个过程中经济短期的波折怎么样，尤其是在消费端，因为一开始放开之后，感染了奥密克戎的人们，暂时在家，而怕被感染的人们，是不是不愿意出行了。 但是总的判断，现在看起来开弓没有回头箭，全球都要全体免疫，中国也不例外，适应新常态也只是时间问题，在11月1号的时候，我们判断春天可能是一个全面放开的时间点。 现在很多政策的出台，很多指引的推出，甚至是比我们当时预期的还要快一些。这里面短期的阵痛也许是难免的，尤其是消费端，但后续的复苏也会更早更强。 除了疫情放开之外，其他的经济政策，大家从这两天的政治局会议的基调也可以读出来，全面的转向了经济发展，有望形成合力，所以我们比较有信心实现明年高于市场预期的5%的经济增长。 现在企业、投资者和媒体的讨论焦点已经转向了到底咱们全面放开的时间表，在今冬明春对经济的影响。 我认为中国在短期内还是保持了一些相关的防控政策，来致力于平滑疫情的曲线，在这个过程中，利用几个月的时间给全面开放创造条件。这些条件，当然就是大家耳熟能详的，给老人的疫苗接种率进一步加强，特别是80岁以上老人加强针的精选研报纪要杂志＋V入群：比率。同时在不同城乡之间，对医疗资源的分布，对就医的指引加强引导，改善医疗系统的承接能力。 最后是通过更加客观的舆论引导，让大家正确的认识疫情，这样能够保证在短期的阵痛之后，比较容易恢复明年生活常态的信心。 由于现在还是初期，开放过程肯定会有一些小的探索和曲折，比如说一些防控措施，像高风险区这些还保留着，再比如说如果住院的人多了，在一些医疗资源不太充裕的中小城市，他的管控措施可能动态上还会有调整。 但是现在大城市，医疗资源比较丰富，老百姓对这个的认识越来越客观的城市，可能还在走向逐步放松管控的路线上。 这种情形下对经济的影响，就是GDP的增长在明年春天之前可能还是相对低迷，四季度和明年一季度环比几乎是零增长，这一两个季度经济增长阵痛还是难以避免的。 但是随着疫苗接种率的提高，老百姓认识的提高，以及医院承载能力和分诊制度的改进，疫情防控有望在明年上半年进一步的放松，春天之后，经济增长会边际改善。 这里面，我们参考了周边东亚经济体的经验，因为对咱们国人来讲，包括在座在北上广深的朋友来讲可能是第一次接触这个疫情，但是临近的很多东亚经济体的经验表明，当奥密克戎到来之后，当全面的感染率上升以及政策进一步放开之后，在初期大概有两个月，即不到一个季度的消费的下降，因为大家自己也会比较注意，出去吃饭也会比较少了，做好个人的保护，会有不到一个季度左右消费的冲击。 但数个月之后，很快就会走出冲击。 此外，中国是制造业大国，很多人担心这个过程中会不会有供应链的扰动。 周边经济体的经验，似乎对制造业、对供应链的影响相对小一些，特别是东亚几个制造为主的经济体，日本、韩国、台湾等等，他们在奥密克戎的感染案例明显上升的阶段，尽管消费有一个季度左右的下降，但是物流、供应链、工厂出现的影响相对比较小，都是可控的，这跟早期比如原始株和德尔塔，那种致病率比较高的疫情阶段，像越南、印度一度出现的供应链的扰动比起来，在奥密克戎之后整体上供应链出现的问题都比较小。 我们也会继续的观测，比如有些工厂的工人、雇员也会感染之后缺勤，是不是有一些暂时的劳动力短缺，但是总的来讲其他亚洲经济体的经验都表明了，它受影响的程度是比较可控的，相比消费受影响的程度，工业受的影响小一点。 从这些经验可以看出来，随着社会的生活春季开始正常化，经济应该有更强劲的复苏，明年下半年经济的环比增长可能高达8%以上，全年增长能够恢复到5%，远高于2022年的3%，这里面对消费的辩论，我们刚才提到，第一，经济全面重启，全面开放之后，消费类的岗位，尤其线下接触类的就业会恢复，对消费有帮助，刺激就业。 第二，消费者特别是中高收入群体，在过去两年半消费场景受限的情况下是有累积的超额储蓄的，也能支持一定的消费复苏。