摩根士丹利宏观经济线上会议20241014

摩根士丹利宏观经济线上会议20241014_导读 2024年10月14日18：29 关键词 决策层通缩财政政策货币政策债务置换地方政府房地产库存民营企业企业家信心再通胀社会感知指数政策转向刺激消费社会保障福利经济转型中央政府资产负债表企业欠款隐性债务置换 全文摘要 在过去一周里，市场情绪因中国政策预期与实际公布措施的差异而大幅波动，投资者心态从乐观转向担忧。尽管政策旨在提振经济，但力度被认为较为温和，引发市场对政策效果的疑虑。专家指出，政府对通缩问题的承认及走出通缩的努力是积极信号，强调重组债务、刺激经济与提振改革信心三者缺一不可。中国加强了对民营企业家的保护和债务重组，旨在提振经济和信心。财政政策调整，如地方债务置换，虽减轻财政压力但效果待观察。中央经济工作会议可能讨论直接社会福利支持、房地产市场稳定和中长期债务管理，旨在缓解债务和房地产问题。股市反应复杂，未来政策落地和执行效率成焦点，市场投资或短期聚焦于个股选择。地缘政治、美国政策、美元走势及国债收益率等成为影响市场的关键因素。整体上，政策转向走出通缩，但市场对消费刺激的预期仍不明朗，投资者对政策实施保持谨慎。 章节速览 ●00：00大摩宏观策略谈：财政与改革政策逐步落地，市场预期调整 在过去的一周里，市场经历了情绪的大幅波动，尤其是在几场新闻发布会之后，投资者的心态经历了从极度乐观到担忧的转变。尽管此前市场普遍预期中国政策将带来强烈提振，但实际的财政政策和改革措施的公布显示，政府采取的措施可能比预期温和，引发市场对政策效果的担忧。然而，专家指出，决策层对于通缩问题的承认和努力走出通缩的意图是积极的信号，虽然初期政策力度可能温和，但重组债务、刺激经济和改革信心三方面缺一不可，是实现中国经济再通胀的关键步骤。 ●06：13中国加强保护民营企业家和债务重组政策 中国近期加强了对民营企业家的保护措施，并推进债务重组，旨在提振经济和消费者信心。财政部和发改委的会议显示，政府计划解决地方债务问题和房地产库存，预估未来两三年中央将化解约6万亿人民币的地方债，同时使用政府债券购买卖不出去的商品房。尽管这些措施未直接刺激消费，但仍被认为是加快中国经济再通胀进程的步骤，预计将对市场产生积极影响。 ●13：03债务置换对经济影响分析 讨论了财政政策，特别是地方债务置换对经济的影响，指出债务置换能减轻财政压力，避免经济进一步紧缩，但其效果的判断需时日。债务置换不仅涉及地方政府债务的正规化，也对经济内部的隐性债务产生影响，有助于缓解地方政府的还款压力和促进企业运营。分析了财政政策组合的出人意料之处，以及大规模债务置换的规模预期和潜在的财政空间问题。 ●21：18中央经济工作会议可能带来的政策调整与影响 12月的中央经济工作会议可能集中讨论如何利用中央财政直接支持社会福利和消费，通过政府债券支持地方房地 产市场，以及中长期债务置换的规模问题。这些措施旨在缓解债务和房地产问题，而非直接刺 激经济增长。尽管具体的数字和详细计划可能需要等到明年3月份的人大常委会和全国人大才能有更具体的披 露，但已有迹象表明，这些政策调整被视为一种增量刺激，标志着政策思路的重大转变。这些变化对国有企业和地方政府的经济活动有显著影响，同时也有助于改善市场信心和经济的整体表现。 ●24：37大模社会感知指数变化与金融政策调整 随着大模社会感知指数进入极端区间，决策者对社会保障福利的充实和刺激表现出进一步的接受态度，象征性地打响了再通胀战役。金融行业首席Richard的学员讨论了政策转向对市场信心的积极影响，尽管面临挑战，但政策正逐渐形成合力。讨论还包括了货币政策和财政政策的调整，以及对经济实际影响与市场信心恢复的对比分析，强调政策旨在托底防风险并促进经济稳定。 ●30：11中国地产周期与经济稳定策略 从2021年以来，尽管面临巨大的地产周期波动，中国经济保持正增长，这得益于各监管部门的积极政策支持和工 业升级的推动。地产市场的热度虽然曾因地方政府杠杆和卖地收入达到高峰，但当前销售和土地交易量已趋于合理，反映出政策调控的效果。同时，工业领域投资虽有所放缓，但技术进步和数字资产的推进为经济增长提供了新动力。展望未来，尽管存在地方政府负债和工业投资下行等挑战，但通过政策引导和市场调整，预计经济将逐渐恢复常态，金融板块尤其是保险和银行领域被视为稳健增长的领域。 ●38：18股市分析：市场波动及对政策和经济的预期 股市表现波动，开盘后高开低走后回升，市场对政策走势和宏观经济再通胀路径存在分歧。尽管对政策发布反应 符合预期，但认为今年剩余时间的上市公司业绩可能仍会失望。强调在未来的几个月及至明年一季度，政策发力的规模、速度和对不同板块的影响将继续引发争论。因此，短期内市场投资可能重新聚焦于个股选择而非大盘，高质量盈利预期和高股息策略被看好。尽管市场对政策支持有期待，但预计上升空间有限，因缺乏具体政策细节。 ●45：36金融市场风险与政策不确定性分析 讨论了未来几周内影响金融市场的几个关键因素，包括地缘政治的变化、美国大选及其对政策的影响、美元走势对非美元资产的吸引力，以及对中国经济市场特别是十年期国债收益率的关注。强调了政策转向走出通缩但目前政策对消费的刺激尚不明确，以及投资者对市场预期和实际政策实施的谨慎态度。 ●52：09探讨财政政策及对券商板块的未来展望 讨论集中在是否需要提高财政赤字和发行新国债以促进财政支出，讨论了地方专项债的使用、去库存策略、中央预算内投资前置及金融领域中券商板块的可能表现。指出政策转向虽已开始，但具体的落地机制仍需时间。对于券商板块的看法，强调需要更多观察和分析。 要点回顾 在上周的大摩宏观策略谈中，各位研究部专家就当前政策变化及市场预期发表了哪些观点？如何看待当前财政政策和改革政策的预期分歧？ 在过去一周，我们进行了深入讨论，尽管政策拐点基本符合预期，但对9月24日央行发布会的强心针作用和9月26日政治局会议的决心感到意外。同时，我们也认识到上周几场发布会造成的市场情绪和预期之间落差较大。目前看来，财政政策和改革政策逐步落地，但需要时间推进，初始政策可能温和而非大规模干预。从当前情况看，决策层认知到通缩问题，并试图走出通缩，但重组债务、刺激经济和恢复民 营企业家信心这三方面都需要试错和温和的政策推动，而不是一蹴而就的大招。乐观者认为这是巨大的认知变化，悲观者则可能对直接刺激消费政策的出台持怀疑态度。财政部发布的政策符合预期，特别是关于保护民营企业家的问题。 财政政策方面有哪些具体进展和预期？对于海外投资者来说，这些政策是否符合预期？ 目前财政部政策以重组债务和保护企业家信心为主，预计未来半年内能看到一定的进展，如地方债化解计划（约6万亿人民币）和使用政府债券购买库存房。然而，直接刺激消费的政策尚未落地，短期内难以大幅解决通缩问题。整体而言，中国实现再通胀路径的进展已明显加快，相比几个月前的进展从20%提升到了40%到50%。海外投资者普遍对政策力度感到失望，认为数字公布不足和存量问题解决而非增量刺激是中国政策低于预期的原因。但我们认为这符合政策转向的框架，即初期采用小规模试错和评估效果的方式推出新招，而非立即推出大规模消费或社会保障福利刺激措施。 如何看待接下来社会感知指数和政策力度的关系？ 社会感知指数对于触发政策反思和调整具有重要作用，当前指数虽未到达极端水平区间，但接近。如果初期政策规模低于预期，可能会引发社会感知指数二次探底，进而触发更大规模的政策推动。因此，接下来值得关注的是社会感知指数的变化以及可能随之而来的政策力度的进一步加大。 当前政策组合中，消费和社会保障支出的情况如何？ 政策组合中关于消费和社会保障支出的需求较为模糊，决策层正在转向，但社会福利支出初始规模可能不会太大，因为这类政策效果评估难度高，需要长时间数据积累，并且福利政策易放难收，退出时可能产生负面影响，形成经常性支出，因此初始规模会比较温和。 如何看待新一轮大规模地方债务置换对中国经济走出通缩困境的影响？ 债务置换对于中国经济能否尽快走出通缩泥潭至关重要，因为地方政府和房地产的债务经过长期拐点后，去杠杆和经济转型过程中容错率较低，中央财政需要及时托底，以避免债务快速积累带来的各种风险和不平衡问题。 在当前政策组合中，地方政府债务置换的规模有多大？关于债务置换对整体经济的影响，市场和投资者通常的看法是什么？ 2022年以来，已经安排了3.4万亿左右的置换额度，预计未来一次性的额度扩张将显著高于这个数字，可能会达到 6万亿左右，并在未来几年逐步使用。市场和外国投资者普遍认为债务置换对于经济的作用可能并非边际上的，并且可能会忽视其对遏制通缩倾向的重要作用。而我们认为债务置换可能带来边际以外的积极影响，有助于减轻债务压力并促进经济稳定。 当前债务置换的规模有多大？是否有人大审批的可能性？ 目前，地方政府债务限额之下还有1.4万亿左右的灵活额度，财政部可能会利用其中的4000亿额外发债，支持年内地方政府支出，同时还有可能利用1万亿左右的灵活额度和已发行未使用的2.3万亿地方专项债资金，这些都有助于化解债务问题，但人大常委会新增政府债额度的可能性不高。 地方政府债务置换对于缓解财政紧缩和地方财政压力的作用如何？ 较大规模的债务置换能够避免财政紧缩进一步加重，通过置换机制将经济内部的过剩储蓄转移到企业部门，有助于企业维持良好运作，减轻地方政府的还款压力，改善基本工资发放和政府采购商品及服务的能力。 12月中央经济工作会议对于债务置换规模以及支持消费、房地产等方面的政策有何影响？ 12月的中央经济工作会议将对债务置换规模、充实社会福利社会保障体系、支持地方房地产回购库存以及中长期债务置换规模等做出具体安排，这些信息将在明年3月份人大常委会会议上得到更具体的披露。 从数字角度分析，货币政策在过去的几年中利率下降了多少？对经济的实际帮助有多大？ 自2021年以来，贷款利率下降接近200个基点，多次调整。虽然利率下调对经济的帮助可能有限，但更多是信心表达，表明政策方向是正确的，对经济的支持意义更大。 政府给银行注资、财政政策等措施是否能导致社融有大的反弹？ 社融快速下滑的风险需要被防备，这些措施可能更侧重于防风险而非推动社融反弹。银行注资主要用于提升资本金，保证未来几年金融机构有足够的资本空间来消化风险，而不是短时间内大量转化为信贷。 房地产周期有多大？过去几年的卖地收入和地方债务增长如何影响了经济增长？ 房地产周期非常大，在2021年时，卖地收入加上地方政府杠杆上升带来了十几万亿的资金来源，现在虽然下降到两万多亿，但由于工业升级和产能扩张的逆势反弹，中国仍能保持正增长。 对于地方政府隐性负债、卖地库存问题以及工业投资放缓，政府如何应对？ 政府通过托底政策应对这些问题，但地方政府隐性负债和死库存消化仍需时间。工业投资需降至5%左右才能实现长期可持续需求，同时需求增速预计将在4%到5%之间，短期内受到地方政府收入低于预期、工业下行和产能投产前需求压制的影响。 政府担心不做任何事会导致持续的向下螺旋，现在是否有托底作用？ 现在确实有一个托底作用，财政政策能够缓解市场对经济走势的担忧，尽管市场对于经济周期何时见底仍有争议，但可以预期政府会通过多种政策手段保证经济走向平稳。 未来几年，工业部门和地方政府收入情况将如何发展？ 工业升级成效显著，对房地产有所抑制后，资源更多回归制造业。地方政府可以通过创新和科技突破带来新的收入和资产来源，并通过划债等方式提高效率。随着工业部门尤其是创新部门生产力提高，预计信贷需求和其他经济指标将在明年周期见底后有一个正常反弹。 在当前的大背景下，哪个金融板块值得投资？ 我们认为保险板块值得投资，因为其对经济发展速度要求不高，只要股市平稳并有股息回报，家庭收入相对稳定，低利率环境下就有较好的资产增长空间。 对于银行板块，您的看法是什么？ 我们觉得银行板块也不错，因为政策旨在降低长期金融风险，如划债和给银行注