固定收益专题：低利率之后如何选择？以日本养老金为例

低利率之后如何选择？以日本养老金为例证券研究报告 2024年05月22日 固定收益专题 摘要 日本从1990年代开始陷入低增长、低通胀的局面，我们以日本养老金为例，观察日本机构投资者如何应对低利率环境。 在利率下行的大背景下，GPIF的资产配置行为总体具备如下关键特征： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com （1）海外资产占比上升、日元境内资产占比下降 （2）权益类（包括境内和境外）占比上升 （3）日本10年国债收益率到1%，日本本国债券持有占比显著下降； （4）资产配置多元化，包括所配置资产类别的多元化（涉足另类投资）和所投资地域的多元化（进行海外投资）； （5）以被动型投资为主（如ETF），并委托外部专业管理人、定期考核方式管理资产。 日本国债收益率变化，对养老年金的投资收益存在显著影响。但上述资产配置行为的调整，均为其带来超出国内利率水平的回报，长期来看，GPIF很好地完成了其长期投资收益目标。 日本养老金的情况并不完全适用于国内，但在满足一定条件的情况下，国内有关机构可以适度对比借鉴。 风险提示：宏观经济形势不确定性，人口结构变化不确定性，利率走势不确定性 近期报告 1《固定收益：政策全面放松，地产债怎么看？-信用市场周度报告 （2024-05-21）》2024-05-21 2《固定收益：土地成交量价较弱，螺纹钢消费回升，整体价格稳中有升-国内需求周度跟踪20240520》2024-05-20 3《固定收益：商品房销售弱于季节性 -国内商品房销售周度跟踪20240518》2024-05-19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.日本1990年以后总体利率环境变化3 2.日本机构投资者如何应对低利率环境？以日本养老金为例4 3.如何看待低利率环境下GPIF的投资收益？11 4.小结14 5.风险提示14 图表目录 图1：日本国债利率变化4 图2：日本政策利率目标与实际的无担保隔夜拆借利率4 图3：GPIF各部门职能及关系4 图4：GPIF资产规模变化5 图5：GPIF资产配置占比变化6 图6：GPIF资产配置组合约束一共经历了四次变化6 图7：日本10年期国债收益率和GPIF资产配置组合约束国内债券占比变化情况7 图8：1970-2022年日本权益类资产年化回报7 图9：1970-2022年日本固收类资产年化回报7 图10：GPIF另类投资资产管理规模8 图11：GPIF债券和权益类资产区域分布9 图12：另类资产投资地域分布10 图13：国内和海外债券，主动与被动投资占比10 图14：国内和海外股票，主动与被动投资占比10 图15：GPIF管理和托管费用10 图16：各种经济情景假设下的预测指标情况11 图17：GPIF真实累计投资收益（年化）与长期投资收益目标的对比12 图18：GPIF年度投资收益与日本国债收益率12 图19：GPIF海外资产回报率（以日元计/以美元计）差值随日元汇率走弱而明显走扩13 表1：GPIF开展另类投资的时间线整理8 表2：日本养老基金持有市值排名前十的海外证券9 表3：GPIF持有资产的管理和托管成本（分资产类别）11 表4：GPIF中期投资计划回报目标设定11 表5：GPIF另类投资回报率13 1.日本1990年以后总体利率环境变化 日本从1990年代开始陷入低增长、低通胀的局面。分阶段来看： 90年代后，日本央行政策利率逐步接近名义零利率。1991年开始，日本央行将贴现率（1995年之前的政策利率是贴现率，1996年后调整为无抵押隔夜拆借利率1）从1991年最高6%下调至1995年9月的0.5%。伴随政策利率逐步接近名义零利率，10年国债收益率从1991年初的6.5%左右下行到1995年9月的3%，1年国债收益率从7%下行到0.5%。 1995年9月到2001年，日本首次经历零利率和QE。伴随1996年日本银行业坏账问题爆发、1997年日本财政紧缩叠加亚洲金融危机，日本经济陷入衰退2。日央行继续宽松，于1999年2月将政策利率降至0.15%，随后于9月降至0%开启零利率时代，10月直接开始购买2年期国债标志着QE开启3。在此期间，日本央行曾经在2000年8月-2001年2月短暂将政策利率提至0%以上，但在2001年3月重新降至0%。1995年9月到2001年3月期间，10年国债收益率从3%下行到1.2%，1年国债收益率从0.5%下行到0.1%。 2001年3月，日本央行鉴于政策利率实际已降至0，将货币政策操作目标由价格转向总量4，自此1Y国债利率开始保持在0附近水平。不过长端利率在2001年、2004年后出现阶段性回升，主要缘于供给、经济短期转暖等因素。总体来看，日本10年国债利率大致维持1%-2%水平区间震荡。本轮QE一直持续到2006年3月。2001年3月到2006年3月期间，10年国债收益率从1.2%回调到1.7%，1年国债收益率从0.1%回调到0.2%。 2006年到2008年，日本经济企稳为货币政策阶段性收紧创造了条件，但伴随金融危机爆发后日本央行重新转向宽松。2006年3月9日，日本央行决定5解除“数量宽松”的货币政策，逐渐回笼金融系统中的超额资金，标志着日本实施五年的超宽松货币政策开始转向。7月14日，日本央行决定解除自2000年8月以后实行的零利率政策，将无抵押隔夜拆借利率提高至0.25%6。2006年日本国债利率显著上行。 2007年2月，基于国内经济和物价形势的改善，日本央行将政策利率从0.25%进一步提高至0.5%7，并维持到2008年9月。 2008年，受美国次贷危机影响，日本出口下滑，通胀率降低，2008年10月，日本央行开始降息，政策理论从0.5%下调至0.3%8，并于当年12月再次降至0-0.1%，使得实际无担保隔夜拆借利率逐步降至0%附近，同时启动新一轮QE9。2008年10月到2009年年初，10年国债收益率从1.5%下行到1.3%，1年国债收益率从0.7%下行到0.3%。 2009年到2013年，日本货币政策宽松继续加码，零利率回归、QE加码，短端利率回到 0附近，长端利率持续下行。 2013年4月至2016年1月，资产购买计划转变为质化和量化宽松政策（QQE），短端利率维持0附近、长端利率开始向0靠拢。 2016年1月，日央行实施负利率（NIR），短端利率降至0以下并延续多年。同年9月，日央行实施收益率曲线控制（YCC），将长端利率控制在0附近水平。货币政策宽松的结果是日本国债利率在2016-2021年期间维持在0附近。 1https://www.boj.or.jp/en/mopo/diet/d_state/dst240410a.htm 2https://news.cnstock.com/news,yw-202403-5207731.htm 3https://news.cnstock.com/news,yw-202403-5207731.htm 4https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2001/index.htm 5https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2006/k060309.htm 6https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2006/k060714.pdf 7https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2007/k070221.pdf 8https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2008/k081031.pdf 9https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2008/k081219.pdf 2022年后，伴随宏观形势变化，YCC控制区间多次放宽，通胀形势变化为日央行政策正常化创造了条件，利率有逐渐上行趋势。 图1：日本国债利率变化图2：日本政策利率目标与实际的无担保隔夜拆借利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.日本机构投资者如何应对低利率环境？以日本养老金为例 日本为应对未来人口结构和经济不确定性，在公共养老金计划中单独设立一定的储备资产，并进行相应投资管理，以弥补未来养老金缺口。 为此，政府养老金投资基金（GPIF）于2006年成立10，其前身是2001年成立的所谓“养老金运用基金”11，负责管理和投资厚生劳动省委托的储备资产12，为国民年金和厚生年金提供稳定的支付保障。厚生劳动省是GPIF的上级监管部门，GPIF具体负责养老储备基金的管理和投资运作13。 图3：GPIF各部门职能及关系 10https://www.gpif.go.jp/about/profile.html 11https://www.gpif.go.jp/about/history.html 12https://elaws.e-gov.go.jp/document?lawid=416AC0000000105 13https://www.gpif.go.jp/about/history.html 资料来源：GPIF，天风证券研究所 GPIF成立以来，其资产管理规模保持扩张趋势。截至2022财年，其总资产规模超过了200 万亿日元。 图4：GPIF资产规模变化 资料来源：日本银行，世界银行，GPIF，天风证券研究所 在利率下行的大背景下，GPIF的资产配置行为总体具备如下关键特征： （1）海外资产占比上升、日元境内资产占比下降 （2）权益类（包括境内和境外）占比上升 （3）日本10年国债收益率到1%，日本本国债券持有占比显著下降； （4）资产配置多元化，包括所配置资产类别的多元化（涉足另类投资）和所投资地域 的多元化（进行海外投资）； （5）以被动型投资为主（如ETF），并委托外部专业管理人、定期考核方式管理资产。 图5：GPIF资产配置占比变化 资料来源：GPIF，天风证券研究所；注：当前以日元计价的短期资产和日元对冲的外国债券都被归类为国内债券，因为这些资产被认为具有与国内债券相似的风险和收益情况。此外，以外币计价的短期资产计为外国债券。此外，另类投资资产根据其风险-收益特征，被分别打散归入到图中各分项中。 如何看待利率下行背景下，GPIF的资产配置行为变化？ 首先要从其所面临的资产配置约束说起。GPIF的资产配置行为受到来自顶层设计的基本约束，不同类型资产配置的基本比例是固定的，实践中允许在一定范围内上下浮动。具体的资产配置行为通过制定政策性资产组合（PolicyAssetMix）来完成。 自2006年成立以来，GPIF的资产配置约束一共经历了四次变化，最近的一次调整适用于 2020年4月之后的资产配置。资产配置约束是具体的配置行为的锚。 GPIF针对2014年和2020年资产配置组合约束调整，给出的原因是： 2014年，根据厚生劳动省的测算结果，日本通胀情况和长期经济形势可能发生变化，预计物价、工资水平有所上升，相应调整目标收益率从1.1%至1.7%。在此目标下，过去以国内债券为中心的投资组合实现新的目标收益率可能有困难，因此调整资产配置约束。 2020年，考虑到日本央行于2016年1月开始实施负利率的定量和定性货币宽松政策、2016年9月起继续实施收益率曲线控制，国内利率下降，带动国内债券收益率下降。为了满足目标收益率，选择降低国内债券的比例，而上调收益率较高的国外债券的比例14。 图6：GPIF资产配置组合约束一共经历了四次变化 项目 国内债券 国内股票 国外债券 国外股票 短期资产