深度研究：预镀镍受益于大圆柱，还原炉+PTC提供基本盘

东方电热（300217）深度研究 / 预镀镍受益于大圆柱，还原炉+PTC提供基本盘 挖掘价值投资成长 增持（维持） / 2023年02月23日 【投资要点】 概况：民用电加热器龙头企业，多线发展新能源业务。公司现有新能源业务包括多晶硅还原炉、新能源车用PTC和预镀镍钢基带。22年公司归母净利润为2.75-3.25亿元，同增58.27%-87.05%，主要得益于还原炉在手订单饱满且陆续进入交货确认周期；同时，公司新能源汽车元器件业务同比也实现大幅增长。 国内0-1领军企业，受益大圆柱放量。采用预镀镍工艺后的钢壳抗压性、耐腐蚀性佳，适配动力大圆柱，部分消费类圆柱也逐步替代，公司产能从3500吨到2万吨，再到20万吨，客户涵盖东山精密、金杨股份、LG等，有望替代新日铁、TCC等的产品，实现国产从0到1替代。预镀镍受4680等放量，25年全球需求将达到50万吨，呈快速增长，日韩企业扩产保守，公司有望抢夺全球市场 光伏+电车增长亮眼。新能源车产销两旺，公司车用PTC产能不断扩张，23年销售目标200万套，6亿元，客户覆盖了比亚迪、零跑、蔚来、理想等客户。多晶硅还原炉在手订单饱满，业绩有保障，22年实际新签订单超35亿元（含税），23年预期确认订单收入25亿元 （不含税），新签订单（含税）不低于20亿元。 【投资建议】 我们预计公司2022-2024年实现营收41.88、60.95、69.89亿元，同增50.26%、45.52%、14.67%，实现归母净利润3.00、5.29、6.99亿元，同增73%、76%、32%。当前市值对应23-24年市盈率为22X和17X，考虑到公司车用PTC和预镀镍钢基带有望快速增长，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：李京波电话：13127673698 相对指数表现 72.96% 52.60% 32.25% 11.89% -8.47% -28.83%2/234/236/238/2310/2312/23 东方电热 沪深300 基本数据总市值（百万元) 10815.63 流通市值（百万元) 8617.64 52周最高/最低（元） 8.87/3.52 52周最高/最低（PE） 93.95/25.13 52周最高/最低（PB） 4.48/1.85 52周涨幅（%） 42.34 52周换手率（%） 984.58 相关研究 《预中标还原炉项目，业绩有望高增》 2023.01.03 《预镀镍再扩产，4680产业链弹性标的》 公司研究 家电 证券研究报告 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2787.29 4188.30 6094.94 6989.12 增长率(%) 16.28% 50.26% 45.52% 14.67% EBITDA（百万元） 238.17 464.05 730.14 915.54 归属母公司净利润（百万元） 173.75 300.19 529.10 698.96 增长率(%) 187.53% 72.77% 76.26% 32.10% EPS(元/股) 0.13 0.20 0.36 0.47 市盈率（P/E） 43.46 38.56 21.88 16.56 市净率（P/B） 2.91 3.44 2.97 2.52 EV/EBITDA 33.54 24.75 15.42 12.50 2022.12.16 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游客户验证不及预期；技术外溢速度超预期；需求扩张不及预期；原材料价格变动风险。 公司主营业务拆分 1.关键假设 受益于电池钢材料、新能源车用元器件和工业装备的增长，我们预计公司2022-2024年实现营收41.88、60.95、69.89亿元，同增50.26%、45.52%、 14.67%，实现归母净利润3.00、5.29、6.99亿元，同增73%、76%、32%。 1）电池钢材料：得益于公司2万吨和未来20万吨产能不断拓张，我们预计22-24年将贡献营收0.84、5、15亿元，23-24年同增495%、200%。考虑随着规模化量产和向客户让利，保守估计毛利率分别为30%/25%/20%。 2）工业装备：主要产品为多晶硅还原炉，在手订单饱满，预计23年为确认收入高峰，24年同比谨慎估计略降，22-24年营收分别为13.5、25、20亿元，23-24年同比增长85%和-20%，毛利率可维持在25%。 3）新能源车元器件：主要产品为PTC加热器，随着产能不断扩张和新能源车销量增长，我们预计公司22-24年营收分别为3.08、6.17和9.25亿元，23-24年同比增速分别为100%和50%，毛利率分别为23%/22%/21%，随年降需求呈平稳下降趋势。 4）家用电器元器件：主要产品为家用PTC加热器，下游以空调和部分小家电配套产品为主。行业整体处于成熟阶段，预计营收保持稳定，22-24年营收分别为15.31/15.62/15.77亿元，毛利率呈平稳下降趋势，分别为17%、16.5%和16%。 5）光通信产品：预计22-23年维持稳定，营收在8.6亿，24年有10%的增长，到9.5亿元，毛利率呈稳步下降，12%、11%、11%。 2022E 2023E 2024E 电池钢材料 营收 84.0 500.0 1,500.0 成本 58.8 375.0 1,200.0 毛利率 30% 25% 20% 营收 1,350 2,500 2,000 工业装备 成本 1,013 1,875 1,500 毛利率 25% 25% 25% 光通信产品 营收 860 860 929 成本 757 765 827 毛利率 12% 11% 11% 营收 308 617 925 新能源车元器件 成本 237 481 731 毛利率 23% 22% 21% 家用电器元器件 营收 1,531 1,562 1,577 成本 1,271 1,304 1,325 毛利率 17% 17% 16% 营收 4,188 6,095 6,989 合计 成本 3,391 4,857 5,640 毛利率 19% 20% 19% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所测算注：上表仅为依据假设测算数据 2.创新之处 对4680的增量和弹性我们更乐观。4680于23年量产大概率时间，对预镀镍需求增长较快，公司验证通过逻辑顺利，确定性比想象要高，同时1.5年扩产周期和客户验证带来壁垒。 3.潜在催化 4680增量快于预期； 公司于客户端验证进度快于预期。 正文目录 1.概况：电加热专家多元发展5 1.1.从电加热专家到多元发展5 1.2.财务数据：盈利稳步向上7 2.预镀镍：国产替代0-1领军企业，受益大圆柱放量9 2.1.预镀镍：各方面性能更优9 2.1.1.预镀镍：镀镍-退火-冲压的新工艺9 2.1.2.预镀镍：力学、一致性和耐腐蚀性好10 2.2.供需：大圆柱量产引爆需求12 2.2.1.需求：特斯拉力推的标准电芯已在量产前夜12 2.2.2.供给：日韩传统厂商扩产保守，公司为国内领头企业16 2.3.公司：国产替代0-1领军企业，客户全覆盖17 3.电车+光伏增长亮眼，民用PTC贡献稳定业绩20 3.1.新能源汽车产销两旺，新能源车热管理系统增长曲线陡峭20 3.2.多晶硅还原炉：订单饱满，业绩有保障21 3.3.家用PTC龙头，提供稳定业绩24 4.投资建议26 5.风险提示28 图表目录 图表1：公司发展历史5 图表2：公司主营业务情况6 图表3：公司股权结构（截止至2022年9月30日）6 图表4：公司营收及同比增速7 图表5：公司各分部营收（亿元）7 图表6：公司毛利率和净利率情况7 图表7：公司各分部毛利率7 图表8：公司归母净利润及同比增速8 图表9：公司费用率呈下降趋势8 图表10：后镀镍钢壳生产流程9 图表11：预镀镍钢壳生产流程9 图表12：后镀镍与预镀镍钢壳生产流程差异9 图表13：新日铁Supernickel预镀镍采用镀镍+退火技术（上工艺，下产品） ..........................................................................................................................10 图表14：退火后晶粒长大，强度提升，Fe-Ni层可提升系统强度10 图表15：预镀镍有Fe-Ni扩散层，耐腐蚀性更优11 图表16：预镀镍镀层厚度更均匀11 图表17：预镀镍镀层厚度更均匀12 图表18：1865、2170、4680电芯形态对比12 图表19：4680电池性能优异12 图表20：46mm为性能和成本的相对平衡点13 图表21：外形改变带来成本降低14%13 图表22：特斯拉4680电池的生产现状（部分）14 图表23：各主流车/电池企业大圆柱布局推进情况15 图表24：特斯拉4680电池装车量预测15 图表25：全球电池壳用预镀镍需求测算16 图表26：公司预镀镍领域各项突破17 图表27：新日铁与公司镀镍技术指标对比17 图表28：新日铁与公司镀镍钢带合金层检测结果对比18 图表29：公司预镀镍现有客户情况18 图表30：公司预镀镍2023年新增产能梳理19 图表31：纯电动车热管理系统与传统燃油汽车构成比较20 图表32：胶粘式与铲片式PTC电加热器示意图21 图表33：公司新能源汽车电加热系列产品21 图表34：2022年国内多晶硅价格走势图（元/千克）21 图表35：全球与中国多晶硅产量及预测（万吨）21 图表36：多晶硅还原炉内部构造22 图表37：冷氢化电加热器在冷氢化处理中的应用22 图表38：改良西门子法制造工艺流程图22 图表39：公司多晶硅还原炉产线23 图表40：2022年以来公司多晶硅设备订单情况23 图表41：胶粘式PTC电加热器示意24 图表42：铲片式PTC电加热器示意24 图表43：胶粘式PTC电加热器和铲片式PTC电加热器性能对比24 图表44：2021前五大客户销售占比25 图表45：2022Q1前五大客户销售占比25 图表46：公司主营业务拆分26 图表47：可比公司估值情况27 图表48：历史PE（TTM）区间27 图表49：历史PB区间27 1.概况：电加热专家多元发展 1.1.从电加热专家到多元发展 历史：民用电加热器龙头企业，多线发展新能源业务。公司成立于1992年，前身为镇江市东方制冷空调设备配件有限公司，深耕高性能电加热器自主研发与生产领域三十余年。2003年成立控股子公司镇江东方电热有限公司，从民用领域进军高端工业电加热器领域，2009年完成公司股份制改造更名为“镇江东方电热科技股份有限公司”并于2011年在深圳创业板上市。2013年收购瑞吉格泰，进入石油与天然气领域。2016年收购江苏九天，正式进军材料领域，主要产品包括光通信钢铝塑复合材料和动力锂电池钢壳材料。2017年自主研发的多晶还原炉成功投产，进一步切入多晶硅装备制造业。2020年募集资金用于铲片式PTC电加热器和新能源汽车PTC电加热器扩产项目。公司目前正在推进预镀镍钢基带建设，建成投产后将有望实现预镀镍钢壳材料的“国产替代”。公司业务版图持续扩张，“光伏+锂电+新能源汽车”领域多线并行，目前是国内民用电加热器行业的龙头制造企业，并已发展成为国内市场极少数实现规模化生产与批量应用的多晶硅电加热系统供应商与新能源汽车热管理系统重要供应商。 图表1：公司发展历史 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 公司以电加热技术为核心，多元化发展。目前是国内空调辅助电加热器系统及元器件的龙头制造企业，新能源汽车热管理系统重要供应商，同时也是国内市场上极少数实现规模化生产多晶硅电加热系统的供应商，国内光通信行业通信光缆钢（