公司深度报告：泡泡玛特——潮玩领袖，长坡厚雪

泡泡玛特——潮玩领袖，长坡厚雪 —泡泡玛特(9992)公司深度报告 2022年07月31日 范欣悦社服零售行业首席分析师 S150052108000115201927096 fanxinyue@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告泡泡玛特(9992)投资评级买入上次评级 泡泡玛特沪深300 20%0%-20%-40%-60%-80% 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（港元）18.0052周内股价波动区间57.87-18.00(港元)最近一月涨跌幅(％)-68.9总股本(亿股)13.98流通H股比例(％)100总市值(亿港元)251.64 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 泡泡玛特：潮玩领袖，长坡厚雪 2022年07月31日 本期内容提要: ⯁我国潮玩行业领军者。公司是我国最大且增速最快的潮玩公司，建立覆盖潮玩全产业链的一体化平台。全球艺术家发掘、IP孵化运营、消费者触达与潮流玩具文化的推广方面均有布局，钩织了潮流玩具生态网络。 ⯁上游：IP丰富且生命力强，构筑潮玩帝国。通过自有、独家、非独家IP组成丰富的IP池。内生：自有储备IP丰富，目前自有IP数达到21个；PDC创作能力强、效率高，有望不断丰富自有IP池。外延：通过收购、 举办潮玩展、资本运作来布局IP，同时一体化平台对艺术家具有较强吸引力。经典IP生命力旺盛，头部IP开发的多个标准盲盒产品系列拥有超过2年的生命周期；新IP颇具增长潜力，Hirono小野为PDC设计师Lang继YUKI后又一力作，上市后深受粉丝喜爱。 ⯁中游：产品日趋高端。公司基于IP开发盲盒、手办、BJD、衍生品等潮流玩具产品。21年正式推出高端潮玩产品线“MEGA珍藏系列”，引领了产品高端化，实现从入门级潮玩盲盒到高端收藏潮玩产品全覆盖，中性 假设下MEGA系列有望贡献收入3亿元+，且其线上表现优异，有望成为新增长点。盲盒、手办、BJD等产品提价趋势明显。 ⯁下游：全渠道打通，线上玩法增加趣味性。全渠道覆盖，最大程度触达消费者。截至21年末，公司拥有295家零售店与1870家机器人商店，基本实现全国覆盖。未来开店重心将逐步转向海外，加快对海外投入。 根据公司中报预告交流会，计划未来短期主要拓展亚洲国家，长期辐射欧美，海外计划截至22年底零售门店开至42家（其中长期门店27 家），机器人商店150台。 ⯁潮玩行业：成长空间大，盲盒IP渐成双寡头格局。潮玩是年轻人彰显个性的媒介，我国潮玩零售市场仍处于早期阶段，发展空间大。我国潮玩市场规模19年达207亿元，5年复合增速达34.6%，预计20~24年复合 增速将达到29.8%。集中度较低，公司领跑市场（19年市占率达8.5%），在IP丰富度、渠道更具优势，并在盲盒IP热门度方面与寻找独角兽形成IP双寡头格局。 ⯁投资建议：我国潮玩市场仍处于早期阶段，发展空间大，且盲盒消费具有较强的粘性，增长确定性较高。公司作为行业龙头和先行者，仍处于 快速扩张期，IP丰富度高，经典IP生命周期长，新IP颇具增长潜力。另外，海外有望成长为公司第二增长曲线。当前股价对应PE为27x/16x/13x，考虑到公司的龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险提示：疫情反复对线下消费的影响，宏观经济对潮玩行业的影响。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A 2513 2021A4491 2022E 5884 2023E 7848 2024E 9781 增长率YoY% 49 79 31 33 25 归属母公司净利润 524 854 811 1353 1728 增长率YoY% 16 63 (5) 67 28 毛利率% 63 61 58 59 59 净资产收益率ROE% 9 13 11 15 17 EPS(摊薄)(元) 0.37 0.61 0.58 0.97 1.24 市盈率P/E(倍) - 25 27 16 13 市净率P/B(倍) - 4 3 3 2 (百万元) 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年07月29日收盘价，当日汇率 1HKD=0.86RMB 目录 公司分析：国内潮玩7 一、泡泡玛特：我国潮玩行业领军者7 二、上游：IP丰富且生命力强，构筑潮玩帝国10 内生+外延并重，IP池逐渐丰富10 经典IP生命力旺盛，新IP颇具增长潜力14 三、中游：产品日趋高端17 MEGA系列引领高端化，产品提价趋势明显18 四、下游：全渠道打通，线上玩法增加趣味性22 零售店为形象中心，机器人商店触达广泛24 线上抽盒玩法趣味性高28 全球拓张进行时28 试水乐园业务29 �、会员规模日益庞大，粘性强30 六、财务分析：头部IP贡献稳定，线上高增长31 潮玩行业：成长空间大，盲盒IP渐成双寡头格局37 潮玩用户画像：年轻、女性为主，购买频次高38 市场参与者多元化、流动性好等共同助力潮玩市场快速增长41 集中度较低，IP端呈现双寡头格局45 盈利预测及投资建议49 风险提示50 表目录 表1公司管理层梳理9 表2公司自有IP梳理11 表3PDC设计师思琪创作IP系列12 表4公司收购IP梳理13 表5国际潮流玩具展参展情况13 表6泡泡玛特投资事件梳理14 表7热门系列排行15 表8泡泡玛特21年以来联名梳理17 表9公司产品分类18 表10公司21年至今发售MEGA产品19 表11MEGA收入测算20 表13泡泡玛特近期盲盒系列发售价格22 表12泡泡玛特产品17-19年平均价格22 表14泡泡玛特21年产品均价及SKU22 表15零售店及机器人商店数量23 表16零售店单店模型24 表17机器人商店单店模型26 表18开店计划28 表19潮玩市场主要玩家对比47 表2022年1-6月热门潮玩IP排行榜48 表21公司收入拆分及预测49 表22可比公司估值49 图目录 图1公司一体化平台7 图2SonnyAngel盲盒8 图3泡泡玛特发展历程8 图4公司股权结构图9 图5公司IP分类10 图6内部设计师深度参与独家及非独家IP运营11 图7公司内部设计师人数12 图8MollyZodiac系列与SATYRRORYClassics系列14 图9头部系列销量表现（万元）15 图11Hirono小野Theotherone系列（左）及PinoJelly你的男孩系列（右）16 图10联名手办16 图12SP密林古堡系列淘宝旗舰店评论18 图13私家小镇系列与MIX超级赛道系列20 图14魔法袋玩法21 图15公司淘宝店铺分产品类型收入（万元）21 图16公司淘宝店铺MEGA系列分IP营收（万元）21 图17公司渠道划分23 图18公司零售店全国布局23 图19公司机器人商店全国布局23 图20泡泡玛特零售店24 图21泡泡玛特快闪店24 图22零售店分城市等级数量25 图23零售店单店年化平均收益（百万元）25 图24零售店分城市等级单店年化平均收益（百万元）25 图25机器人商店26 图26机器人商店分城市等级数量27 图27机器人商店单店年化平均收益（万元）27 图28机器人商店分城市等级单店年化平均收益（万元）27 图29泡泡抽盒机流程28 图30公司目前已进入市场29 图31海外营收及增速（百万元）29 图32海外毛利率及海外营收占比29 图33Molly亮相豫园灯展及公司环影概念店30 图34注册会员人数（百万人）与会员销售贡献率30 图35付费会员平均支出30 图36泡泡玛特优享卡31 图37泡泡玛特社群31 图38公司营收按产品类型拆分（百万元）32 图39公司自主产品营收按产品类型拆分32 图40公司头部IP营收（百万元）32 图41公司头部IP营收占自有产品比例32 图42公司线上营收呈现季节性33 图43公司盲盒分IP销售收入（万元）33 图44盲盒分IP销售收入占比33 图45公司自主产品与外采及其他产品毛利率34 图46公司分渠道营收及增速（百万元）34 图47分渠道营收占比35 图48线上营收及增速（百万元）35 图49线上营收拆分35 图50分渠道毛利率36 图51公司三费费用率36 图52公司归母净利润（百万元）及增速37 图53Non-GAAP净利率37 图54潮玩适合展示与收藏37 图55潮玩发展历程38 图56潮流玩具产业价值链38 图57中国潮玩消费者性别分布39 图58潮玩消费者职业分布39 图59潮玩消费者学历分布39 图6019年潮玩消费者购买次数40 图61潮玩消费者21年购买盲盒消费（元）40 图62购买盲盒的原因40 图63潮玩消费者41 图6421年潮玩人群画像41 图65全球潮玩市场规模及增速（十亿美元）42 图66中国潮玩市场规模及增速（十亿元）42 图6719年9月-20年9月潮玩市场增长的核心为消费群体的增长42 图68全国人均可支配收入（万元）43 图69泡泡玛特客户平均购买份数44 图70咸鱼盲盒交易火热44 图71咸鱼盲盒交易火热改娃换娃备受关注45 图72手作钥匙扣、停车牌45 图73中国IP授权市场规模及增速（十亿元）45 图7419年中国潮流玩具市场竞争格局（按零售额计）46 图7521年潮玩行业品牌数及销售额（万元）46 图7621年11月潮玩行业销售额（万元）及占比47 投资聚焦 报告亮点： 从上游（IP）、中游（产品）、下游（渠道）以及会员体系等方面刨析公司基本面，全方位梳理公司搭建的潮玩一体化平台。上游通过自有、独家、非独家IP组成丰富的IP池，并不断通过内生+外延拓展；中游产品逐渐趋于高端化；下游全渠道打通，线上渠道玩法趣味性高；会员体系日益庞大，粘性强。报告还对潮玩行业发展历程、用户画像、市场空间、格局以及发展趋势做出阐述。 投资逻辑： 泡泡玛特：我国潮玩行业领军者。公司是我国最大且增速最快的潮玩公司，建立覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台。全球艺术家发掘、IP孵化运营、消费者触达与潮流玩具文化的推广方面均有布局，钩织了整张潮流玩具生态网络。 上游：IP丰富且生命力强，构筑潮玩帝国。通过自有、独家、非独家IP组成丰富的IP池。内生：自有储备IP丰富，目前自有IP数达到21个；PDC创作能力强、效率高，有望不断 丰富自有IP池。外延：通过收购、举办潮玩展、资本运作来布局IP，同时一体化平台对艺术家具有较强吸引力。经典IP生命力旺盛，头部IP开发的多个标准盲盒产品系列拥有超过2年的生命周期；新IP颇具增长潜力，Hirono小野为PDC设计师Lang继YUKI后又一力作，上市后深受粉丝喜爱。 中游：产品日趋高端。公司基于IP开发盲盒、手办、BJD、衍生品等潮流玩具产品。21年正式推出高端潮玩产品线“MEGA珍藏系列”，引领了产品高端化，实现从入门级潮玩盲盒到高端收藏潮玩产品全覆盖，中性假设下MEGA系列有望贡献收入3亿元+，且其线上表 现优异，有望成为新增长点。盲盒、手办、BJD等产品提价趋势明显。 下游：全渠道打通，线上玩法增加趣味性。全渠道覆盖，最大程度触达消费者。渠道主要分为线上与线下，其中线上渠道主要包括泡泡玛特抽盒机、天猫旗舰店、京东旗舰店、葩 趣（自有线上潮玩交流、交易平台），线下渠道包括零售店、机器人商店、展会以及经销渠道。截至21年末，公司拥有295家零售店与1870家机器人商店，基本实现全国覆盖。未来开店重心将逐步转向海外，加快对海外投入。根据公司中报预告交流会，计划未来短期主要拓展亚洲国家，长期辐射欧美，海外计划截至22年底零售门店开至42家（其中长期 门店27家），机器人商店150台。 会员规模日益庞大，粘性强。公司注册会员人数增长迅速，截至21年末，累计注册会员总 数从20年12月末的740万人增至1958万人。会员销售贡献率逐年提升，由19年的78.9% 提升至21年的92.2%。会员体系粘性强，复购率超过50%。 潮玩行业：成长空