宏观专题研究：常识与反常识（四）：涨价驱动出口？误解和真相

宏观专题研究： 常识与反常识（四）：涨价驱动出口？误解和真相 2022年08月17日 总出口额的变化可分解为出口价格变化与出口数量变化。市场通常使用海关总署公布的出口价格指数和出口数量指数进行观察。 直觉上，出口量与价通常同向变化，因为一般需求决定价格 市场上，商品价格与量同向变化，这是经济学常识。需求旺盛，供不应求，价格上涨；需求减弱，供过于求，价格回落。 反常识的是，2021年以来，出口“价强量弱” 分析师周君芝执业证书：S0100521100008 2021年以来，总出口价格同比持续上涨，突破历史最高值，但出口量同比却不 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 断下行，甚至为负。这种反常表现，引发了市场的两点忧虑：忧虑之一，出口价格上涨是原材料成本所致，一旦大宗商品价格快速回落，出口或将大幅缩水。忧虑之二，海外需求早已走弱。今年海外能源价格上涨，中国制成品出口具有相对成本优势，部分替代了其他国家的生产，暂时支撑了出口量和价。 相关研究1.宏观专题研究：常识与反常识（三）：汽车消费数据之谜-2022/08/16 2.美国企业债务风险系列（二）：企业债务会有 系统性风险吗-2022/08/15 出口“价强量弱”看似反常，背后有三点原因 3.宏观事件点评：降息了，不妨乐观一些-202 原因之一，人民币汇率同比增速下跌，商品人民币价格同比增速上涨。海关总署公布的出口价格指数以人民币计价。但在国际贸易中，绝大多数商品以美元计价、 2/08/154.宏观专题研究：本轮猪周期对CPI影响力或削弱-2022/08/14 结算。出口价格指数容易受到汇率波动影响。去年，人民币汇率同比增速下跌。 5.政策双周报：推进有效投资加速落地-2022 原因之二，基数效应导致出口量走势被误判。2020年初疫情冲击经济，正常出 /08/14 口节奏被打乱，全年出口额前高后低。基数效应导致2021年月度出口量同比前高后低，呈现下降趋势。排除基数效应后，2021年出口量同比不但没有走弱，反而在上升。原因之三，出口结构由低货值商品切换到高货值商品。疫后海外需求结构转变，中国的出口动能从单价更低的防疫物资、耐用消费品切换到单价更高的工业用品。单价低的商品出口比重变小，单价高的商品出口比重变大，就会导致总出口价格增长更快，总出口量增长更慢。 出口“价强量弱”不构成今年看空出口的理由 今年上半年出口价格被高估，量被低估。以美元计价，5-6月出口价格较去年Q4小幅回落。上半年出口量读数明显受到疫情扰动偏弱。需求韧性将支撑下半年出口量。海外工业生产修复与居民出行恢复，生产资料和办公与出行消费品的出口量同比将继续增加。疫情扰动退出，Q3中游设备制造出口量恢复，汽车制造业、通用设备、专用设备出口同比上行。海外耐用品需求仍有韧性。Q3出口量同比或小幅回升。下半年出口价格不会快速回落。经验上，总出口价格是一个慢变量。只有出口量持续大幅走弱，价格才会出现回落。需求韧性仍在，短期内价格不会快速变化。结构上，今年出口价格同比回落的主要拖累来自计算机通信电子制造业与原材料加工行业。其中，计算机通信电子制造业出口交货值占比45%，更为重要。海外耐用品需求有韧性，计算机通信电子制造业出口价格相对稳定。原材料加工行业出口价格变化往往滞后原材料价格一个季度，预计Q4原材料价格回落。Q3总出口价格或小幅回落，Q4总出口价格同比回落幅度更大。综合判断，Q3的总出口同比或超过10%。Q4总出口同比或为个位数。风险提示：疫情发展超预期风险；美联储加息节奏超预期；海外地缘政治风险。 目录 引言3 1可从量价视角观察中国出口4 1.1出口变化可分解为价格变化与数量变化4 1.22021年以来，出口价格走强而出口量走弱4 2去年以来总出口“价强量弱”的三点原因6 2.1原因之一，人民币汇率同比增速下跌，商品人民币价格同比增速上涨6 2.2原因之二，基数效应导致2021年出口量走势被误判6 2.3原因之三，出口结构由低货值商品切换至高货值商品7 3出口“价强量弱”不构成看空今年出口的理由8 3.1今年上半年出口价被高估、量被低估8 3.2需求韧性支撑下半年出口量9 3.3下半年出口价格不会快速回落10 4风险提示12 插图目录13 引言 抗疫近三年，出口持续高景气，至今仍是中国经济最重要的动能之一。出口强弱关系经济增长，影响政策调控空间。出口还决定了汇率走势，作用于资本市场。准确判断中国出口非常重要。 在分析中国出口时，我们可从量、价视角进行观察。出口额等于出口数量和出口价格的乘积。总出口额的变化因此可分解为出口价格变化与出口数量变化。 出口价格是需求的结果，所以出口量价一般同向变化。 但2021年下半年开始，出口价格逐渐主导出口额的增长，出口量的贡献持续下降。 这种“价强量弱”的反常表现引发市场担忧：出口量同比持续下行，是否表明外需已经在走弱？出口价格的支撑是否由原材料价格、供给约束等临时性因素造成？ 回答上述问题，核心需要理解为何出口“价强量弱”？未来价格与量又该如何判断？本文将从出口的量价结构出发，分析出口表现。 1可从量价视角观察中国出口 1.1出口变化可分解为价格变化与数量变化 出口额等于出口数量和出口价格的乘积。出口额变化因此可分解为出口价格变化与出口数量变化。 出口额=出口价格×出口数量 为了简单直观地衡量同比变化，可以将出口额、出口价格与出口数量的同比变化指数化。 以上一年同期价格为基数（100），例如商品A的出口价格同比上涨5%，那么A的出口价格指数就为105。 通过指数化，出口额（也称之为出口价值）变化可分解为： 出口价值指数=出口价格指数×出口数量指数 在具体分析某一商品的出口变化时，可以直接地进行上述分解。中国出口商品纷繁复杂，不同商品的计量单位和计价单位各不相同，无法直接比较。 为了分析一类商品的价格变化和数量变化，需要将不同的商品统一口径。研究会将一揽子商品的价格通过出口额进行加权计算，得到整体的价格指数。整体的价格指数代表一揽子商品价格平均变化多少。 再根据出口价值指数与出口价格指数反推得到出口数量指数。 海关总署发布的人民币计价的出口价格指数与出口数量指数成为观察出口量价最常用的指标。 图1：出口价格与出口数量的变化 140 出口价格指数出口数量指数 120 100 80 2015-012016-072018-012019-072021-012022-07 资料来源：wind，民生证券研究院。注：删除1-2月数据异常波动点。 1.22021年以来，出口价格走强而出口量走弱 一般情况下，价格是需求的结果，这是朴素的经济学常识。需求旺盛，供不应 求，价格上涨；需求减弱，供过于求，价格回落。商品的价格与量一般同向变化。 疫后超预期的中国出口却出现一个反常现象：2021年Q2开始，中国总出口价格同比持续上涨，甚至创出新高，而出口量同比却不断下行。 根据海关总署发布的出口价格指数，2021年Q2出口价格迅速抬升，Q3出口价格同比升至11%。进入2022年后价格涨势有增无减，同比大幅抬升至6月的15.7%，达到近20年以来最高值。 出口数量指数则在2021年下半年回落至105-110左右的区间；进入2022 年后，出口数量指数中枢进一步下移至90-105区间，为2020年下半年以来首次进入负增长区间。 “价强量弱”现象似乎意味着，总出口额增长中，出口量的贡献减弱，而出口价格的贡献在提高。市场对此有两重忧虑： 忧虑之一，出口价格上涨是原材料成本所致，一旦大宗商品价格快速回落，出口或将大幅缩水。 毕竟中国主要出口低端劳动密集型产品，价格竞争力有限。历史上，出口涨价多由于原材料成本上涨所致。 2021年原材料价格持续上涨，这与出口价格上涨趋势一致。目前，原材料价格已经快速回落。2022年6月开始，CRB现货指数显示大宗商品价格快速回落。 2022年6月，出口数量同比只有5%。如果出口价格同比增速降至0，总出口同比将会降至5%的水平。 忧虑之二，海外需求早已走弱。今年海外能源价格上涨，中国制成品出口具有相对成本优势，部分替代了其他国家的生产，暂时支撑了出口量和价。 未来一旦海外能源价格恢复正常，中国商品价格优势不再，出口量价齐跌，出口下滑或将失速。 图2：中国制成品相对美欧有价格优势 (%)欧盟PPI同比美国PPI同比中国PPI同比 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 -15 资料来源：wind，民生证券研究院 2去年以来总出口“价强量弱”的三点原因 2.1原因之一，人民币汇率同比增速下跌，商品人民币价格同比增速上涨 海关总署公布的出口价格指数以人民币计价。但在国际贸易中，绝大多数商品以美元计价、结算。 从实际出发，显然使用美元价格更为准确。出口价格指数容易受到汇率波动影响。当人民币相对美元贬值时，商品的人民币价格普遍上涨，出口价格指数就会上升。 从历史来看，出口价格指数与美元兑人民币汇率同比增速同向波动。2020年至今，两者走势基本一致。 图3：汇率可以解释部分出口价格变化 (%)美元兑人民币汇率同比出口价格指数（右轴） 10 120 5 0 -5 -10 115 110 105 100 95 90 -1585 2013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-01 资料来源：wind，民生证券研究院。注：删除1-2月数据异常波动点；汇率使用出口额人民币值和美元值反推得到。 2.2原因之二，基数效应导致2021年出口量走势被误判 汇率因素并不影响出口量的表现，出口量的走弱另有原因。 2020年初疫情冲击经济，正常出口节奏被打乱。疫后出口持续恢复，全年出口额前高后低，不再呈现正常年份出口的季节性特征。基数效应导致2021年月度出口量同比前高后低，呈现下降趋势。 排除基数效应后，2021年出口量同比没有大幅走弱，下半年同比甚至在上升。 2020年3-12月，出口量月度同比增速平均值为5.4%；而2021年同期，出口量月度复合同比增长的读数为9.2%，甚至高于2020年同期。 图4：排除基数效应后2021年出口量不弱 130 出口数量指数出口数量指数（21年剔除基数效应） 120 110 100 90 80 2018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03 资料来源：wind，民生证券研究院。注：删除1-2月数据异常波动点。 2.3原因之三，出口结构由低货值商品切换至高货值商品 假设中国出口A和B两类商品，A商品价格高，B商品价格低。如果在出口增长过程中，A商品的比重变得更高，B商品的比重变得更低。就会看到总出口价格增长地更快，而总出口数量增长地更慢。 中国出口在疫后刚好经历了这个阶段，出口动能从单价更低的防疫物资、耐用消费品切换到单价更高的工业用品。 2020年，防疫物资与耐用消费品贡献了总出口同比的9成以上。它们主要包括口罩、家具、玩具等商品。这部分商品单价偏低，在2020年出口数量增长明显。 而2021年开始，生产设备零部件与生产资料等工业用品对总出口的贡献逐渐增加。2021年下半年，工业用品对总出口贡献甚至超过8成。 生产设备、零部件与生产资料的单价相比口罩、家