小熊转债上市定价分析：深耕厨房小家电，发行转债巩固行业地位

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年09月06日 【债券日报】 深耕厨房小家电，发行转债巩固行业地位 ——小熊转债上市定价分析20220906 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：华强强 电话：010-63214608 邮箱：huaqiangqiang@hcyjs.com执业编号：S0360519090003 相关研究报告 《【华创固收】汇率调整，央行如何应对？ 20220901》 2022-09-01 《【华创固收】PMI“弱修复”，需求暂时先行—— 8月制造业PMI点评》 2022-08-31 《【华创固收】国内胶粘材料龙头，多维布局提升盈利能力——永22转债上市定价分析》 2022-08-25 《【华创固收】广义基金加持，外资转增国债—— 7月债券托管量点评20220819》 2022-08-19 《【华创固收】基本面修复再“降温”——7月经济数据解读20220815》 2022-08-15 精耕厨房小家电，盈利能力有所提升 正股小熊电器主要从事于创意小家电研发、设计、生产和销售，是一家在产品销售渠道与互联网深度融合企业。公司主营厨房小家电、生活小家电等小家电产品。2021年公司酸奶机、电热饭盒等产品连续多月保持天猫与京东销售第一。2022年H1，公司实现营业总收入18.48亿元，同比+13.15%，增速重回两位数。 小家电市场近期表现低迷，但总体消费水平距离发达国家仍有差距，长期仍具备增长空间。小熊电器已形成了由线上渠道和线下渠道组成的多元化销售体系。线上渠道包括线上经销、电商平台入仓、线上直销，线下渠道主要为线下经销、出口销售等。未来公司品牌形象与消费者认可度有望进一步提升。 深耕长尾赛道实现品类全覆盖，精简SKU提升效率。公司产品品类丰富，尤其在长尾品类上实现全覆盖。小熊生产端高度人工化，只有几个核心线实现自动化，其余大部分组装靠人工，相对头部家电品牌，小熊电器在长尾赛道更具 比较优势。 毛利率方面，公司毛利率高于行业平均。目前小家电市场主要玩家有苏泊尔、九阳等。2019-2021年度，公司主要品类毛利率与九阳股份和苏泊尔较为接近略高于同行业可比上市公司平均水平。 本次发行可转债募资不超过5.36亿元，拟投资广东小熊精品电器有限公司新 建智能小家电制造基地（二期）项目。项目达产后各年实现年均收入112,009.21万元。有助于公司扩大生产规模，提高市场占有率；丰富小家电产品线，优化产品结构，巩固行业地位。 评级规模不高，平价提供较强安全垫 小熊电器于2022年9月6日发布公告，小熊转债将于2022年9月7日上市。小熊转债发行规模5.36亿元，债项评级AA-，根据9月5日中债同等级企业债到期收益率6.1924%测算，债底约为85.40元，9月5日小熊转债平价为 93.52元，债底保护尚可，平价提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为115元；回售条款为：30/30，70%。 根据9月5日中债同等级企业债到期收益率6.19%测算，债底约为85元，小 熊转债平价为93.52元，债底保护尚可。条款方面，三大条款中规中矩。参考目前行业相同、平价相近的欧22转债（转股溢价率33%）与火星转债（转股溢价率45%），预计小熊转债上市首日转股溢价率预计在35%-40%区间，对 于9月5日平价，小熊转债上市价格预计在126.25元至130.93元。小熊转债 债底提供较好保护，正股小熊电器是国内小家电的龙头公司，在原材料价格回 落和产能逐步释放驱动下，公司利润得到修复。随着公司内部改革推进以及消费者认可度的提升，公司盈利能力有望继续提升。 风险提示： 宏观经济波动、小家电销量不及预期、主要原材料价格上涨、新冠疫情影响等。 目录 一、精耕厨房小家电，盈利能力有所提升4 1、发力多品类小家电，上半年营收利润双增4 2、小家电市场短期低迷，长期仍具备增长空间5 3、发行可转债扩产，巩固行业地位6 二、转债条款及上市定价分析7 1、发行规模不大，摊薄比例不高7 2、债底预计在85元附近，2022年9月5日平价为93.52元7 三、风险提示8 图表目录 图表1公司行业上下游情况4 图表2公司2021年营收结构（亿元）4 图表3小熊电器股权结构图4 图表4公司近年业绩走势5 图表5公司综合毛利率和净利率走势5 图表6原材料价格回落6 图表7公司综合毛利率高于行业平均6 图表8项目经济效益6 图表9条款信息7 图表10转债价格相对正股价格敏感性分析8 图表11小熊电器PE-band8 图表12小熊电器PB-band8 一、精耕厨房小家电，盈利能力有所提升 1、发力多品类小家电，上半年营收利润双增 正股小熊电器主要从事于创意小家电研发、设计、生产和销售，是一家在产品销售渠道与互联网深度融合企业。公司主营厨房小家电、生活小家电等小家电产品，其中厨房小家电营收占比最高，达81.34%，包括锅煲类、壶类、电热类等多种细分品类。公司销售渠道以线上为主，线下和海外为辅。自主品牌“小熊”具备较高的知名度与消费者认可度。2021年公司酸奶机、电热饭盒等产品连续多月保持天猫与京东销售第一。 图表1公司行业上下游情况图表2公司2021年营收结构（亿元） 其他业务,0.39 其他小家电,2.28 壶类,6.28 生活小家电,4.07 厨房小家电,29.33 锅煲类,7.67 电热类,3.30 电动类,5.97 西式类,6.11 资料来源：可转债募集说明书，华创证券资料来源：Wind，华创证券 小熊电器控股股东为兆峰投资，报告期内，李一峰、张红夫妇通过兆峰投资、永新吉顺可控制发行人48.78%的股份及相应表决权，为公司实际控制人。另外，施明泰、龙少柔分别持有占总股本10.12%、7.62%的股份。 图表3小熊电器股权结构图 资料来源：可转债募集说明书，华创证券 2021年，公司实现营业总收入36.06亿元，同比-1.46%；归属于上市公司股东的净利润2.83亿元，同比-33.81%。2022年H1，公司实现营业总收入18.48亿元，同比13.15%；归属于上市公司股东的净利润1.48亿元，同比6.65%。2021年公司毛利率32.78%，较2020年0.35pct；净利率7.86%，较2020年-3.84pct。受益于疫情带来的“宅经济”，公司 2020年营收增速较快，2021年“宅经济”退去后小家电市场低迷，公司业绩承压。随着产品单价的上升与原材料价格的回落，公司毛利率得到了较好的修复。 图表4公司近年业绩走势图表5公司综合毛利率和净利率走势 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20182019202020212022H1 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 20182019202020212022H1 营收(亿元）归母净利润（亿元） 同比：营收（%）同比：归母净利润（%） 毛利率（%）净利率（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、小家电市场短期低迷，长期仍具备增长空间 小家电市场近期表现低迷，但总体消费水平距离发达国家仍有差距，长期仍具备增长空间。根据statista数据显示，2020年全球小家电零售额已达2,241亿美元，其中厨房小家电市场规模达到1,486.3亿美元。根据欧睿国际研究显示，我国小家电户均保有量不 足10台，远低于欧美发达国家30-50台的户均保有量，中国小家电市场有较大的增长空间。 小家电行业进入壁垒较低，处于充分竞争市场，拥有多元化营销能力的企业将更能抢占市场。小熊电器已形成了由线上渠道和线下渠道组成的多元化销售体系。线上渠道包括线上经销、电商平台入仓、线上直销，线下渠道主要为线下经销、出口销售等。目前，公司与天猫商城、京东商城和唯品会等主流电商平台均建立了良好的合作关系，并 不断拓展拼多多、抖音等电商渠道。未来公司品牌形象与消费者认可度有望进一步提升。 2021年业绩承压，公司及时做出经营战略调整。2021年，公司对产品结构进行了调整，从聚焦传统电商经营转向长尾偏高端产品。推广方式聚焦用户群，重视针对细分人群的精准营销。同时，公司调整了追求规模增长的策略，放弃了低质量的产品销售，使得2022年一季度利润水平有所上升，综合毛利率达到37.17%，创下近年新高。随着二季度原材料价格的回落，公司成本端压力有望获得缓解。 深耕长尾赛道实现品类全覆盖，精简SKU提升效率。公司产品品类丰富，目前有超过60个产品品类、500多款产品型号对外销售，特点是在长尾品类上实现全覆盖。美的集团和九阳股份等头部家电品牌虽也在小家电长尾赛道进行布局，但由于长尾品类多销量低导致其规模优势不能较好地体现。小熊生产端高度人工化，只有几个核心线实现自 动化，其余大部分组装靠人工，在长尾赛道更具比较优势。另一方面，品类迅速扩张往往会带来SKU管理问题，目前公司也正在对无效益的SKU进行价值管理与精简，去找到消费者更喜欢的模式、品类。 公司毛利率高于行业平均。目前小家电市场主要玩家有苏泊尔、九阳等。2019-2021年度，公司毛利率与九阳股份和苏泊尔较为接近，略高于同行业可比上市公司平均水平。主要原因是新宝电器、天际股份等公司或贴牌比例较高，或产品种类较为单一，拉低了行业平均毛利率。 图表6原材料价格回落图表7公司综合毛利率高于行业平均 1,200.00 1,100.00 1,000.00 900.00 800.00 700.00 2018-01-02 2018-03-20 2018-05-25 2018-07-31 2018-10-09 2018-12-12 2019-02-26 2019-05-06 2019-07-10 2019-09-12 2019-11-21 2020-02-06 2020-04-13 2020-06-17 2020-08-21 2020-10-30 2021-01-05 2021-03-18 2021-05-25 2021-07-29 2021-10-08 2021-12-10 2022-02-22 2022-04-27 2022-07-05 600.00 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2019年度2020年度2021年度 中国塑料城价格指数 九阳股份苏泊尔天际股份 新宝股份平均值小熊电器 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 3、发行可转债扩产，巩固行业地位 本次发行可转债募资不超过5.36亿元，拟投资智能小家电制造基地（二期）项目。 项目达产后各年实现年均收入112,009.21万元。有助于公司扩大生产规模，提高市场占有率；丰富小家电产品线，优化产品结构，巩固行业地位。 图表8项目经济效益 项目 T+3年 T+4年-T+8年 产能（万台） 1,311.00 1,311.00 产能利用率 60% 100% 年产量（万台） 786.6 1,311.00 电动类家电 销售单价（元/台） 80.41 80.41 销售收入（万元） 16,207.47 27,012.45 电热类家电 销售单价（元/台） 62.53 62.53 销售收入（万元） 7,512.57 12,520.96 西式类家电 销售单价（元/台） 111.37 111.37 销售收入（万元） 10,811.86 18,019.76