2022半年报点评：一体化布局优势明显，N型产能将释放

证券研究报告|公司点评晶澳科技(002459.SZ) 2022年09月06日 买入（维持） 所属行业：电气设备/电源设备当前价格(元)：69.77 证券分析师 彭广春 资格编号：S0120522070001 邮箱：penggc＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 晶澳科技沪深300 69% 51% 34% 17% 0% -17% -34% 2021-092022-012022-05 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-9.33-11.262.28 相对涨幅(%)-8.26-1.343.89 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《与东方雨虹签署《战略合作协议点评-晶澳科技（002459.SZ）：强强联合、优势互补，拓展布局BAPV/BIPV》，2021.9.30 晶澳科技（002459）2022半年报点评:一体化布局优势明显，N型产能将释放 投资要点 事件：2022年8月25日，公司发布2022年半年报，公司2022年上半年实现营业收入284.68亿元，同比增长75.81%；实现归母净利润17.02亿元，同比增长138.64%；实现扣非归母净利润16.33亿元，同比增长202.20%。分季度看，公 司2022Q2实现营业收入161.48亿元，同比增长74.83%；实现归母净利润9.52 亿元，同比增长71.11%；实现扣非归母净利润9.31亿元，同比增长93.52%。 不断加大全球市场布局，组件出货量连续多年居行业前列。2022H1公司充分发挥自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，进一步加大市场开拓力度，带动公司电池组件出货量再创历史新高，行业排名第四，公司电池组件出货量 15.67GW（含自用108MW），其中组件海外出货量占比约67%，分销出货量占比约39%。营收构成中海外营收占比从2021H1的62.31%提升至2022H1的67.22%，提升近5%。海外光伏装机高增长并对组件价格接受度高，公司将继续受益于现有全球化渠道。 产能持续释放，垂直一体化优势明显。2021年底，公司组件产能近40GW，硅片和电池产能约为组件产能的80%。2022H1，公司曲靖10GW拉晶及切片（曲靖20GW拉晶切片项目第二期）、越南3.5GW电池、义乌5GW电池、合肥2.5GW 》 组件等项目顺利投产，各环节产能规模有序增加。此外，包头20GW拉晶及切片、越南2.5GW拉晶及切片、宁晋1.3GW电池、宁晋5GW切片和6GW电池、扬州10GW电池、曲靖10GW电池和5GW组件、邢台5GW组件、合肥11GW组件等新建、改扩建项目按计划推进，按照公司未来产能规划，2022年底公司组件产能超50GW，硅片和电池产能约为组件产能的80%。在建和规划产能明年将陆续投产达产，预计到2023年底组件产能将超过75GW，硅片和电池产能相应增加。 2《. 光伏行业2021中报总结-产业链博 研发投入行业领先，N型产能将释放。2022H1公司研发投入20.48亿元，占营业 弈道阻且长，终端需求向好行则将至》，2021.9.6 收入7.20%，公司量产的魄秀（Percium）电池平均转换效率达到23.7%。研发的 N型倍秀（Bycium）电池转换效率达到25%，通过工艺提升降低生产成本，从而 具备大规模量产条件。异质结高效电池研发项目中试线陆续试产，同时，研发中心积极研究和储备IBC电池、钙钛矿及叠层电池技术，保持核心竞争力，从而实现未来更高功率组件的远景规划。公司N型产品技术趋于成熟，为了提升大尺寸N型硅片、电池和组件产能规模，公司拟公开发行A股可转换公司债券，募集资金不超过100亿元，用于“包头晶澳（三期）20GW拉晶、切片项目”、曲靖“年产10GW高效电池和5GW高效组件项目”、扬州“年产10GW高效率太阳能电池项目”及补充流动资金，抓住产品技术迭代的历史性机遇，奠定在大尺寸N型产品产业化发展的领先优势。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收入726.97/1022.77/1142.54亿元，归母净利润分别为42.96/64.33/84.72亿元，9月2日对应PE为36x/24x/18x。 公司作为一体化组件企业，给予公司2023年30倍PE，对应目标价81.9元/股，维持“买入”评级。 风险提示：全球政治经济形式风险、国际贸易保护风险、供应链稳定风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 2,353.89 流通A股(百万股)： 1,073.05 52周内股价区间(元)： 40.51-81.80 总市值(百万元)： 164,230.85 总资产(百万元)： 71,891.69 每股净资产(元)： 9.95 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 主要财务数据和预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 25,847 41,302 72,697 102,277 114,254 (+/-)YoY(%) 22.2% 59.8% 76.0% 40.7% 11.7% 净利润（百万元） 1,507 2,039 4,296 6,433 8,472 (+/-)YoY(%) 20.3% 35.3% 110.7% 49.8% 31.7% 全面摊薄EPS(元) 0.64 0.87 1.82 2.73 3.60 毛利率(%) 16.4% 14.6% 14.9% 14.5% 15.7% 净资产收益率(%) 10.3% 12.4% 16.8% 20.4% 21.5% 资料来源：公司年报（2019-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 营业总收入 41,302 72,697 102,277 114,254 每股收益 1.28 1.82 2.73 3.60 营业成本 35,260 61,833 87,447 96,316 每股净资产 10.31 10.84 13.39 16.72 毛利率% 14.6% 14.9% 14.5% 15.7% 每股经营现金流 2.34 2.03 7.81 3.41 营业税金及附加 140 323 428 473 每股股利 0.15 0.11 0.18 0.28 营业税金率% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 价值评估（倍） 营业费用 736 1,858 2,283 2,588 P/E 72.42 36.50 24.37 18.50 营业费用率% 1.8% 2.6% 2.2% 2.3% P/B 8.99 6.15 4.97 3.98 管理费用 1,126 2,153 2,980 3,311 P/S 2.58 2.15 1.53 1.37 管理费用率% 2.7% 3.0% 2.9% 2.9% EV/EBITDA 23.40 19.32 13.45 10.75 研发费用 574 971 1,380 1,544 股息率% 0.2% 0.2% 0.3% 0.4% 研发费用率% 1.4% 1.3% 1.3% 1.4% 盈利能力指标（%） EBIT 3,665 5,966 8,337 10,657 毛利率 14.6% 14.9% 14.5% 15.7% 财务费用 813 885 1,022 924 净利润率 5.1% 6.1% 6.5% 7.6% 财务费用率% 2.0% 1.2% 1.0% 0.8% 净资产收益率 12.4% 16.8% 20.4% 21.5% 资产减值损失 -606 -276 -258 -281 资产回报率 3.6% 5.2% 6.2% 7.3% 投资收益 425 564 928 1,010 投资回报率 11.4% 13.1% 15.1% 15.8% 营业利润 2,600 5,197 7,733 10,189 盈利增长（%） 营业外收支 -174 0 0 0 营业收入增长率 59.8% 76.0% 40.7% 11.7% 利润总额 2,426 5,197 7,733 10,189 EBIT增长率 46.8% 62.8% 39.7% 27.8% EBITDA 6,238 7,907 10,532 13,182 净利润增长率 35.3% 110.7% 49.8% 31.7% 所得税 338 791 1,136 1,502 偿债能力指标 有效所得税率% 13.9% 15.2% 14.7% 14.7% 资产负债率 70.7% 68.8% 69.4% 65.5% 少数股东损益 50 110 164 215 流动比率 1.0 1.1 1.1 1.1 归属母公司所有者净利润 2,039 4,296 6,433 8,472 速动比率 0.6 0.7 0.7 0.8 现金比率 0.4 0.3 0.5 0.5 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 13,219 16,799 30,032 32,357 应收帐款周转天数 39.9 47.1 45.4 45.1 应收账款及应收票据 5,635 13,594 12,364 16,425 存货周转天数 66.1 64.4 65.0 65.0 存货 7,957 14,164 17,417 17,354 总资产周转率 0.7 0.9 1.0 1.0 其它流动资产 4,818 7,306 9,278 9,966 固定资产周转率 2.9 3.8 4.6 4.4 流动资产合计 31,629 51,862 69,091 76,102 长期股权投资 550 750 972 1,204 固定资产 14,225 18,924 22,348 25,779 在建工程 4,186 3,981 3,983 4,039 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产 1,047 1,284 1,471 1,664 净利润 2,039 4,296 6,433 8,472 非流动资产合计 25,338 30,864 35,396 40,053 少数股东损益 50 110 164 215 资产总计 56,967 82,727 104,487 116,155 非现金支出 3,198 2,216 2,453 2,806 短期借款 7,592 9,001 10,657 12,448 非经营收益 357 91 -103 -62 应付票据及应付账款 13,635 23,961 30,458 29,352 营运资金变动 -1,893 -1,926 9,428 -3,398 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 3,750 4,788 18,376 8,033 其它流动负债 11,424 15,825 22,752 25,147 资产 -5,336 -7,715 -7,014 -7,504 流动负债合计 32,651 48,787 63,868 66,947 投资 -256 -200 -222 -233 长期借款 1,264 1,764 2,264 2,814 其他 1,582 564 928 1,010 其它长期负债 6,335 6,335 6,335 6,335 投资活动现金流 -4,010 -7,351 -6,307 -6,726 非流动负债合计 7,599 8,099 8,599 9,149 债权募资 4,054 1,909 2,156 2,341 负债总计 40,250 56,886 72,467 76,096 股权募资 66 4,968 0 0 实收资本 1,599 2,345 2,345 2,345 其他 -1,950 -734 -992 -1,323 普通股股东权益 16,494 25,507 31,522 39,346 融资活动现金流 2,171 6,143 1,164 1,018 少数股东权益