战略扩产布局一体化，开放合作，引领N型发展

事件： 公司计划在西宁经济技术开发区投资建设新能源产业园，包括年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线，其中一期建设年产10万吨工业硅、5万吨硅料、20GW单晶硅、5GW切片、5GW电池、组件及7.5GW组件辅材生产线及其配套基础设施，计划于2023年底前完成；二期建设年产20万吨工业硅、10万吨高纯多晶硅、15GW单晶硅、5GW切片、年产5GW电池、5GW组件及7.5GW组件辅材的生产线及其配套基础设施，计划于2023年-2025年完成。 加速一体化扩产，聚集资源、降本保供、规避风险：1）聚集资源：产业园位于青海西宁，具备低电价优势和优质石英砂资源，保证低成本生产落地，当前土地和能耗指标及相关人才均准备就绪；2）降本保供：扩产从工业硅到组件，重点布局工业硅、硅料和拉棒产能，补足前期上游产能短板，到2023年底一期项目落地后，我们预计公司工业硅/硅料/拉棒自供比例降分别提升至41%/22%/36%，保供能力提升，可有效平缓产业链波动并大幅降本；3）规避风险：一体化产能溯源路径更清晰，有效应对海外WRO。我们预计到2025年底公司产能工业硅/硅料为30/15万吨，拉棒/切片/电池/组件为45/20/75/125GW。 产业链开放合作模式，旨在引领N型技术发展：我们计算西宁项目共需投资260-270亿元（一期约100亿元，二期约160亿元），在上游资源环节或与其他厂商合作，公司以自有资金为主，亦会考虑银行贷款、资本市场融资和引入合作等模式。 本项目定位生产N型210/210R产品，旨在引领N型技术进步，当前公司500MW的TOPCon中试顺利推进，计划2022Q3末投产8GW TOPCon，2022年出货2GW，带来盈利结构性提升，公司前瞻布局上游以推动N型技术发展转型。 组件出货高速增长，分布式系统开发继续推进！2022年二季度国内分布式和海外需求旺盛，公司组件出货10GW左右，我们预计确认收入9-9.5GW，环增25-30%，同时组件提价传导成本叠加人民币汇率下降带来收益，我们预计2022Q2单瓦净利环比持平。全年看2022年下半年随硅料产能释放，公司盈利进一步提升；对美出货恢复正常，盈利结构逐步改善，我们预计全年组件出货40GW+。公司分布式系统前瞻布局，我们预计2022年出货5-6GW，同比翻倍增长，2022Q2出货1.2GW，环比增长20%+。合资硅料厂2022H2投产，我们预计权益产能1.5万吨，贡献利润增量。组件、分布式两大业务表现亮眼，跟踪支架贡献正盈利，全年量利双升！ 盈利预测与投资评级： 基于光伏需求超我们预期，户用分布式高增，维持此前 盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润为38/52/67亿元，同增111%/35%/30%，给予公司2022年40xPE，对应目标价70.23元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。 事件：公司计划在西宁经济技术开发区投资建设天合光能（西宁）新能源产业园项目，包括年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线，其中一期建设年产10万吨工业硅、5万吨硅料、20GW单晶硅、5GW切片、5GW电池、组件及7.5GW组件辅材的生产线及其配套基础设施，计划于2023年底前完成；二期建设年产20万吨工业硅、10万吨高纯多晶硅、15GW单晶硅、5GW切片、年产5GW电池、5GW组件及7.5GW组件辅材的生产线及其配套基础设施，计划于2023年-2025年完成。 图1：西宁产业园规划建设情况 加速一体化扩产，聚集资源、降本保供、规避风险。1）聚集资源：天合西宁产业园位于青海西宁，具备低电价优势和优质的石英砂资源，可保证低成本生产落地，当前土地和能耗指标及相关人才都已准备就绪；2）降本保供：扩产从工业硅到组件，重点布局工业硅、硅料和拉棒产能，补足前期上游产能短板，到2023年底一期项目落地后，我们预计公司工业硅/硅料/拉棒自供比例降分别提升至41%/22%/36%，保供能力提升，可有效平缓产业链波动并大幅降本；3）规避风险：一体化产能溯源路径更清晰，有效应对海外WRO。我们预计到2025年底公司产能工业硅/硅料为30/15万吨，拉棒/切片/电池/组件为45/20/75/125GW。 图2：产能及自供统计及预测情况 产业链开放合作模式，旨在引领N型技术发展。我们计算西宁项目共需投资260-270亿元（一期约100亿元，二期约160亿元），在上游资源环节或与其他厂商合作，公司以自有资金为主，亦会考虑银行贷款、资本市场融资和引入合作等模式。本项目定位生产N型210/210R产品，旨在引领N型技术进步，当前公司500MW的TOPCon中试顺利推进，计划2022Q3末投产8GW TOPCon，2022年出货2GW，带来盈利结构性提升，公司前瞻布局上游以推动N型技术发展转型。 图3：西宁项目投资额计算 组件出货高速增长，分布式系统开发继续推进！2022年二季度国内分布式和海外需求旺盛，公司组件出货10GW左右，我们预计确认收入9-9.5GW，环比增长25-30%，同时组件提价顺利，传导成本上涨，考虑到人民币汇率下降带来的部分收益，我们预计2022Q2单瓦净利环比基本持平。全年看2022年下半年为需求旺季，随硅料产能释放，带来硅料硅片降价，公司盈利将进一步提升；因美国对东南亚反规避调查免除两年关税，公司对美出货恢复正常，盈利结构逐步改善，我们预计全年组件出货40GW+。公司分布式系统前瞻布局，我们预计2022年出货5-6GW，同比翻倍增长，其中2022Q2出货1.2GW，环比增长20%+。合资硅料厂2022H2投产，我们预计权益产能1.5万吨，贡献利润增量。组件、分布式两大业务表现亮眼，跟踪支架贡献正盈利，全年量利双升！ 盈利预测与投资评级：基于光伏需求超我们预期，户用分布式高增，维持此前盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润为38/52/67亿元，同增111%/35%/30%，给予公司2022年40xPE，对应目标价70.23元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。