光伏一体化全球头部企业，N型先发优势释放

从硅片到组件，深耕产业链中游的光伏制造商。2006年成立，是国内较早规模化从事光伏技术研发和光伏产品开发、制造的企业。公司成立初期从事硅锭、硅片生产，并于2010年投产光伏组件，完成垂直一体化布局。同年晶科能源控股在纽交所上市，经过不断发展，逐步成为全球技术、规模领先的光伏产品制造商。2022年公司在科创板上市，募集资金继续用于新技术的研发和组件、电池片的扩产。 产业链供需矛盾改善将从成本端改善公司盈利能力。过去两年组件环节盈利能力较差，主要是由于过去两年全球光伏装机需求旺盛，硅料环节供应紧张，价格高涨，组件厂商位于产业链中游，压缩了组件环节盈利空间。中性情况下预计2024年开始光伏硅料需求将超百万吨，伴随着新增产能的释放，我们预计2022Q4-2023Q1硅料环节将逐步走向供过于求，硅料价格有望下降，组件环节的盈利能力将迎来改善。 发挥技术品牌渠道优势，做N型组件先行者。（1）技术方面。公司依靠核心技术开展业务经营，核心技术全部应用于光伏组件、电池片和硅片的生产制造。历史上，公司把握技术发展趋势，完成单晶路线转型、推动行业进入大尺寸新阶段。 现阶段公司N型电池效率领先，组件转换效率多次打破世界纪录。公司现已建成24GW TOPCon产能，成为行业首家建成10GW以上规模N型产品生产线的企业。（2）品牌方面，公司制造和品质管理体系领跑行业，组件出货量多年位居世界前列，在多个国家市占率领先。连续8年获得第三方机构PVEL最佳表现组件认可，具备长期可靠性的产品质量优势。（3）渠道方面，公司全球化布局，一体化生产，建成了行业首家7GW海外一体化产能。并且公司经历了十多年的积累，已经形成了全球分布、本地营销的立体化销售网络，销售网络在广度、深度两方面布局良好。 推出储能、BIPV产品，积极布局新业务。储能方面，2021年，晶科能源家庭户用及工商业储能业务主流市场渠道已经逐步打开，涉及区域包括中国、中东非、东南亚、北美、澳洲与日本等。公司已经与全球多家电力开发商、分销商等签订储能框架协议和分销协议。同时，晶科能源与宁德时代、国轩高科及赣锋锂业签署了战略合作协议，共同推动“光伏+储能”的深入合作。BIPV产品方面公司，从2019年开始，公司致力于BIPV产品的研发、制造与推广。公司BIPV产品包括全黑/彩色幕墙、透光幕墙、彩钢瓦组件、并在开发曲面及瓦片系列组件。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业总收入为754.48/1052.48/1162.48亿元 ， 同比增长86%/39.5%/10.5%，2022-2024年归母净利润为25.79/50.59/62.83亿元 ， 同比增长126%/96.2%/24.2%， 对应PE为68.66X/35X/28.19X，公司作为N型TOPCon的先行者，成本、规模、市场方面具有先发优势，给予公司2023年40倍PE估值，对应目标价20.4元，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端需求不足的风险、技术路线变革的风险。 股票数据 1.从硅片到组件，深耕产业链中游的光伏制造商 1.1.硅片起家，逐步成为一体化组件制造商 硅片起家，逐步成为全球领先的一体化组件制造商。公司伴随着国家《可再生能源法》的颁布而于2006年成立，是国内较早规模化从事光伏技术研发和光伏产品开发、制造的企业。公司成立初期从事硅锭、硅片生产，并于2010年投产光伏组件，完成垂直一体化布局。同年晶科能源控股在纽交所上市，经过不断发展，逐步成为全球技术、规模领先的光伏产品制造商，2016-2019连续四年全球组件出货量第一，2022Q1累计出货量超100GW，至今仍居行业第一梯队。 2021年N型单晶组件最大转换效率达23.01%，大面积N型TOPCcon电池转换效率达25.25%。2022年1月26日公司在A股科创板上市，率先成为行业内首家建成10GW以上规模N型产品生产线企业。 图1：晶科能源发展历程 图2：公司核心业务处于产业链中游环节 业务布局上，公司深耕产业链中游。一般光伏产业链上游主要指高纯多晶硅的生产，中游主要指多晶铸锭/单晶拉棒以及硅片、电池片、组件的生产等，下游主要指集中式/分布式光伏电站等光伏发电系统建造与运营。公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能，产品主要服务于全球范围内的光伏电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。 不断提升优化产业链各环节产能，一体化布局不断深化。公司硅片、电池片、组件产能从2018年的5.7/4.2/10.8GW提升到2022H1的40/40/50GW,预计2022年底将达到55/55/60GW。另外，为确保多晶硅产品供应，公司于2021年6月18日与新特能源股份有限公司、晶澳太阳能科技股份有限公司签署《投资建设年产10万吨高纯多晶硅绿色能源循环经济项目暨内蒙古新特硅材料有限公司增资扩股协议书》，共同投资内蒙古新特,公司持股9%。2021年11月公司与永祥、京运通共同签署《四川永祥能源科技有限公司增资扩股协议》，三方拟共同向通威乐山高纯晶硅项目一期10万吨项目实施主体增资扩股，增资扩股后公司持股15%。 图3：公司一体化产能不断提升优化（单位：GW） 图4：内蒙古新特股权结构 图5：通威乐山一期项目股权结构 图6：公司通过长协锁定原材料 此外，公司通过签订长协的方式锁定原材料保证自己一体化生产能力。在近两年上游硅料、EVA等供应紧张的背景下，公司通过与通威、大全、新特签订长协，锁定部分硅料的供应，与福斯特锁定部分胶膜的供应，与信义锁定部分光伏玻璃的供应。为规避国际贸易风险，与海外硅料企业瓦克签订长期供应合同。公司多手段保障自己的生产销售能力。 1.2.股权结构稳定，管理层业内经验丰富 股权结构稳定，李仙德、陈康平、李仙华系公司实际控制人。截止2022H1公司控股股东为晶科能源投资有限公司，持股58.62%。公司实际控制人为李仙德、陈康平及李仙华三人，其中李仙德与李仙华为兄弟关系，陈康平为李仙德配偶的兄弟，三者分别持有晶科能源控股10.08%、7.31%、3.68%的表决权，可对晶科能源控股股东会的决议产生重大影响，晶科能源控股持有公司控股股东晶科能源投资100%的股权，晶科能源投资持有公司58.62%的股权。此外，李仙德为上饶润嘉的实际控制人、上饶卓群的普通合伙人，陈康平为上饶卓领、上饶卓领贰号的普通合伙人，李仙华为上饶凯泰、上饶凯泰贰号的普通合伙人，上饶佳瑞作为公司管理层控制的合伙企业，公司监事孙敏、高级管理人员曹海云、苗根、金浩、蒋瑞、王志华以及核心技术人员郭志球、张昕宇通过上饶佳瑞间接持有公司股份。 图7：截止2022年H1公司股权结构 公司管理层深耕行业多年，经验丰富。公司在多年的发展历程中形成了以李仙德、陈康平、李仙华等创始人为核心的管理团队，公司核心管理团队长期深耕光伏行业，对全球光伏行业的技术及业务发展路径、未来趋势等有着深刻的理解，具备较强的战略规划能力、快速反应能力和高效的执行能力，能够保证公司及时抓住行业发展机遇，带领公司保持持续稳定发展。未来公司管理层紧密把握技术发展趋势和市场需求变化，以持续创新引领光伏行业向下一代技术升级的步伐，在企业经营方面不断取得重大突破。 表1：公司管理层与核心技术人员 1.3.公司经营稳健，盈利能力不断提升 公司销售收入稳步增长，净利润受原料端成本影响较大。受益于光伏行业的发展和公司产能的扩建，公司营业收入稳步增长，2018-2021年公司实现营收245.09亿元/294.90亿元/336.60亿元/405.70亿元，年复合增长率达18.29%。 2022H1海外需求超预期，公司实现营业收入334.07亿元，同比增长112.44%。 净利润方面2019年由于主要原材料价格走低叠加公司出货量快速增长，公司归属于母公司股东的净利润较2018年增加11.07亿元，增幅为404.52%，2020年上游EVA、玻璃、硅料等主要原材料价格有所上升，同时，因美国市场单双面组件产品需求转换以及公司升级改造淘汰部分落后产能等原因，公司固定资产处置损失较大，加之债务融资增加导致财务费用大幅上升、2020年下半年人民币升值导致汇兑损失等因素影响，综合导致2020年公司归属于母公司股东净利润较2019年下降3.39亿元，降幅为24.57%。2021年受硅料价格继续上涨，带动硅片价格上涨，光伏组件产业链价格无法实现及时有效传导，公司产品利润空间被进一步压缩，扣非后净利润同比减少41.74%，但由于政府补助等原因归母净利润为11.41亿元，同比增长9.59%。 图8：公司营业收入及同比增速（左轴单位：亿元） 图9：公司归母净利润及同比增速（左轴单位:亿元） 分业务看，公司主营业务收入主要由组件销售收入构成。组件2017-2021营业收入225.97/234.94 /282.84/325.25/376.63亿，占主营业务收入比例为80%、95.86%、95.91%、96.63%、92.84%，占比较高。公司具备硅片、电池片和组件全生产产业链，随着公司由多晶向单晶的转型，单晶硅片主要用于自用电池片的生产，多晶硅片主要对外出售，电池片主要用于自有产线组件的生产，所以电池片和硅片整体销售收入占比较小。公司其他业务收入主要为多晶硅锭、边框等原材料出售及担保费、废料出售相关收入，占比较小。2021年受硅料价格上涨影响，光伏组件利润空间被压缩，公司策略性的减少了低价组件订单的获取与执行，对于低价订单与客户进行议价、商谈延长交货时间，并根据市场供需及价格情况增加了硅片和电池片的对外销售，导致硅片和电池片收入占主营业务收入的比例有所上升。 图10：历年分业务营收构成（左轴单位：亿元） 图11：历年分业务营收占比构成 受上游原材料涨价等综合性因素影响，近两年公司毛利率有所下降，但净利率稳定。2019年主要原材料价格处于低位，公司毛利率为19.92%，净利率为4.74%，2020年原材料价格上涨，2021年受海外市场双反保证金、201关税和运费调整等影响，毛利率下降为14.94%/13.4%。公司通过调整产品结构和销售策略等方式净利率从2020年开始保持在3%左右基本稳定。 分产品看，公司生产的电池片主要用于自有组件产能的连续生产，少量对外销售，毛利率较低。单晶、大尺寸组件毛利率高于多晶组件毛利率，公司优化产品结构，组件毛利率从从2017年10.21%提升到2020年20.9%，2021年受硅料采购价格上涨对组件毛利率的滞后性影响，导致组件毛利率下降为13.4%。硅片毛利率具有一定的波动性，主要是受硅料价格波动和公司根据市场技术及下游需求情况，调整了单、多晶组件产品类型进而调整了单晶硅片和多晶硅片产能的布局，销售硅片的具体产品结构对硅片毛利率产生了一定影响。 图12：公司历年毛利率及净利率 图13：公司历年各主营业务毛利率 公司费用率控制良好，持续加大研发投入。受益于公司规模效应的逐步发挥和海外渠道的建设，三费费率从2017年的10.69%下降为2021年的7.61%，2022H1进一步下降为4.79%。2020年前公司销售费用中大部分为运输费用，公司海外销售占比高，运输费用高导致销售费用率较高，2020年新收入准则实行后运输费不再计入销售费用而作为合同履约成本计入营业成本，所以销售费用大幅下降。管理费用主要由于公司规模扩大、海外工厂投产导致管理人员增加导致小幅上涨，但管理费用率基本保持稳定。上市前公司融资渠道单一，利息费用较高，且公司产品以境外销售为主，2020Q4和2021H1受人民币升值造成汇兑损失影响，2020年财务费用率最高为2.79%，随着公司科创板上市和资产结构的优化，未来财务费用率将有所降低。 公司研发费用主要为公司持续投入进行硅片、电池片、组件等主营业务相关项目研发。研发费用率虽然从2018年的2.56%下降为2021年的1.77%，但是金额从6.28亿上升至7.16亿，未来随着公司规模不断扩大，研发费用将会进