流量收入超预期，国内业务盈亏平衡，期待公域价值进一步释放

买入（维持） 股价（2022年09月05日）65.65港元 快手2Q22点评：流量收入超预期，国内业务盈亏平衡，期待公域价值进一步释放 目标价格104.98港元 52周最高价/最低价110.5/53.15港元 流量端：差异化生态助推DAUQ2达3.47亿新高，Q3旺季流量有望更上台阶。2Q22快手DAUyoy+18.5%至3.47亿，在淡季实现了用户数的环比提升。用户增长的同时，用户黏性继续提升：DAU/MAU超过59%（新高），人均单日时长yoy+17%达125min，总时长同比增长39%。平台维持其去中心化、强社交（累计互关用户达到200亿对，yoy+66%）的差异化内容生态，在短剧等优势垂类的内容质量持续提升（短剧的DAU达到2.6亿），并运营多个热门活动（例如成龙、周杰伦的直播等）。我们预计，在内容生态差异化优化的背景下，随着暑期短视频旺季的来临，公司的DAU和人均时长有望进一步上台阶，预计平台Q3DAU有望实现3.65亿，人均时长有望突破130分钟。 直播业务：付费用户驱动收入超预期，分成成本明显优化。Q2直播收入yoy+19% （主要由月付费用户驱动，yoy+22%，占平台MAU的9.2%，渗透率同比提升）。直播运用场景在不断拓展，延伸到招工等场景（快招工的MAU达到2.5亿）。直播收入环比提升，但营业成本中的“分成成本”费用绝对额在环比下降，占收入的比例环比下降2.5pp，我们认为这和直播分成比例的优化有关。 电商GMVQ2yoy+32%超预期，供给/需求双端旺盛，公域价值逐步体现。需求端，2Q22月活买家的渗透率达15%，用户的电商复购率同比/环比继续实现增长；供给侧，商家数（尤其是品牌商家）在迅速增加，Q2月动销品牌商家同比增长超2倍。电商流量供给方面，平台持续释放公域流量价值（至Q3平台每天投入8亿公 域流量），在电商GMV提升的同时带动电商广告收入的增长。同时，人货匹配的精准度在提升，2Q22直播电商的GPM显著优化。平台整体的流量增长，以及在商品/品牌供给端的优化、算法匹配效率的提升，为后续公域电商进入发展的快轨道打下基础，我们预计，如果宏观消费需求逐渐复苏，在Q4的电商旺季快手电商GMV有望实现30%以上的同比加速增长，我们维持22全年电商GMV9000亿的预测。 广告和宏观消费挂钩，内循环广告有更好的表现。2Q22广告收入yoy+10.5%，其中：内循环广告和电商业务紧密相关，我们预计其增速接近GMV增速；外循环广告增速受宏观经济影响有一定波动；品牌广告收入增速超过整体广告增速，占比持续提升。随着平台的流量不断增长、公域流量价值释放、匹配效率的提升，以及平台的渠道拓展，Q2快手的广告主同比增长超90%。 降本增效超预期，国内业务实现盈亏平衡。2Q22公司的毛利率优化超预期达45% （环比/同比均提升），其中带宽成本在流量快速增长的情况下环比持续压缩，而分成成本在直播收入增长的情况下保持绝对额金额的环比下降；销售费用达到2021年以来单季度最低（87.6亿元，占收入比例下降至40.4%），我们认为和获客效率提升，以及用户激励模型的优化带来的平均获客、维系成本的降低有关；人员成本连续4季度实现绝对额降低，同比减少7.7亿元。降本增效成果显著，2Q22公司国内业务的经营利润转正，达到0.94亿元，扭亏速度超出预期。由于Q3是用户增长的旺季，我们预计公司会环比小幅提升获客预算，但由于公司目前严控投产比，且在获客及留存方面的效率已实现大幅优化，获客预算的增加有助于加速流量增长、实现长期商业价值。虽然Q3销售费用有增加的可能性，但是我们认为在带宽、分成成本、人员成本方面的优化有较强的可持续性，因此我们预计公司Q3、Q4仍有可能保持国内业务的盈利。 海外单用户日均时长达60分钟，亏损水平环比/同比减少，正式进入商业化阶段。快手海外市场的产品、算法不断优化，至22年6月末快手海外单用户日均市场达60分钟，证明业务逐渐进入正循环阶段；并在优势地区实现了较高的市占率：根据Statista2022年数据，快手用户占巴西网民的比例达到1/3。公司海外收入至2Q22达到1.03亿元，而海外的经营亏损绝对额同比/环比均在缩窄（2Q22亏损为16.1 总股本/流通H股（万股）429,403/352,780 H股市值（百万港币）281,903 核心观点 国家/地区中国 行业传媒 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -7.47 -17.27 -17.83 -27.18 相对表现 -3.49 -12.44 -9.02 -1.4 恒生指数 -3.98 -4.83 -8.81 -25.78 报告发布日期2022年09月06日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 快手1Q22点评：流量/收入/利润多指标超预期，成本和费用继续优化 2022-06-07 快手2021年报点评：收入整体超预期，降 2022-04-11 本增效成果逐渐体现快手动态点评：政策调整基本到位，基本 2022-03-12 面维持健康增长 亿元）。 我们的观点：1）短视频竞争格局趋于稳定的背景下，快手的电商及广告的长期商业化价值维持稳定。我们认为短视频和直播除了娱乐、社交场景之外，在较多领域同样能实现信息匹配的效率改善，例如电商、招工、本地生活、房产等，其中电商领 域的效率改善确定性已较为明确。抖快的电商业务近2年都经历了快速增长，其中抖音电商（公域电商为主）近一年来的增速更快（根据官方数据，21/05-22/04其电商GMVyoy+220%）；快手的相对优势是私域电商，公域电商发展进程较晚，但考虑到产品改版后，主要新增的流量集中在公域，因此我们预期公司在公域的电商及广告的匹配效率改善后，电商业务仍有较大增长空间，且如前文所述，其电商和广告的效率改善已经在发生（我们预计在宏观消费需求改善的背景中，快手效率改善的效果会体现得更加明显）。因此，我们维持对于快手电商2024年GMV1.5万亿以上、广告收入900亿以上的判断。 2）降本增效、严控ROI是趋势，季节性波动不影响盈利持续改善趋势，后期收入增速复苏有望加速费用摊薄。观察公司带宽服务器、分成成本、人员成本、销售费用的变化趋势，可以发现绝大多数成本费用的占收比甚至绝对额近一年都保持同比/ 环比的下降，证明了公司在降本增效背景下的费用控制能力。除了销售费用、分成成本之外，公司绝大多数的支出相对刚性，因此如果后续宏观消费服务带来广告和电商业务收入增速改善，预计固定成本的费率也会加速摊薄；可变成本中，分成成本2Q22已经出现明显优化趋势，销售费用方面，由于短视频行业已经过了野蛮投放扩张是的，各平台在获客、维系方面都会有更加严格地控制ROI，因此我们判断公司季节性增加获客预算不会改变费用率同比改善的趋势，我们仍然维持Q4国内业务盈利的预测，并维持2024年国内经调整净利润200-300亿的价值判断。 盈利预测与投资建议 3）海外业务进入商业化阶段，亏损有望持续。快手海外业务21年已经正式开启商业化（商业化的节奏比国内要紧凑），21年10月快手的广告投放平台在巴西地区上线，客户包括Subway、亚马逊、Shopee等。我们预计海外业务的亏损可能会有季度性波动，但随着海外产品在不同地区逐渐完成冷启动阶段，商业化逐步加速，亏损水平有望实现年化的持续下降。 我们预计22-24年公司实现收入955/1165/1442亿（原预测944/1149/1414亿），由于二季度公司收入、降本增效的成果超预期，我们小幅调整了收入和费用的预测。采用PS估值，参考可比公司给予公司23年3.4xPS估值，公司合理价值为3,963亿CNY，折合4,508亿HKD（港币兑人民币汇率0.879），目标价104.98港元/股,维持“买入”评级。 风险提示宏观消费恢复不及预期，国内获客效率不及预期，海外业务亏损加大 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 58,776 81,082 95,493 116,548 144,210 同比增长(%) 50.2% 37.9% 17.8% 22.0% 23.7% 营业利润(百万元) (10,320) (27,701) (11,547) 2,710 18,933 同比增长(%) -1598.5% 168.4% -58.3% -123.5% 598.7% 归属母公司净利润(百万元) (116,635) (78,074) (12,636) 1,480 16,020 同比增长(%) 493.5% -33.1% -83.8% -111.7% 982.3% 每股收益（元） (125.2) (20.4) (2.9) 0.3 3.7 毛利率(%) 40.5% 42.0% 46.0% 50.9% 54.9% 净利率(%) -198.4% -96.3% -13.2% 1.3% 11.1% 净资产收益率(%) 108.1% 135.8% -29.8% 3.3% 25.9% 市盈率（倍） - - - 167.4 15.5 市净率（倍） 0.9 2.7 2.6 2.1 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 表1：公司的收入预测 单位：百万/%营业收入 yoy 21A 1Q22A 2Q22A 3Q22E 4Q22E 22E 23E 24E 81,082 21,067 21,695 23,351 29,380 95,493 116,548 144,210 37.9% 23.8% 13.4% 13.9% 20.3% 17.8% 22.0% 23.7% 营业成本 47,052 12,285 11,925 12,718 14,621 51,550 57,212 65,007 毛利润 34,030 8,782 9,770 10,632 14,759 43,943 59,337 79,203 毛利率% 42.0% 41.7% 45.0% 45.5% 50.2% 46.0% 50.9% 54.9% 销售费用 44,176 9,488 8,762 9,715 9,387 37,352 37,408 38,298 研发费用 14,956 3,523 3,282 3,553 3,752 14,110 15,859 18,420 行政费用 3,400 871 956 1,051 999 3,877 3,990 4,182 营业利润 -27,701 -5,643 -3,059 -3,576 731 -11,547 2,710 18,933 营业利润率% -34.2% -26.8% -14.1% -15.3% 2.5% -12.1% 2.3% 13.1% 净利润 -78,077 -6,254 -3,176 -3,808 603 -12,635 1,481 16,026 利润率% -96.3% -29.7% -14.6% -16.3% 2.1% -13.2% 1.3% 11.1% 经调整净利润 -18,852 -3,722 -1,482 -2,010 2,674 -4,541