电商和直播拉动收入超预期，集团层面实现调整后盈亏平衡

买入（维持） 股价（2023年05月23日）55.15港元 快手1Q23点评：电商和直播拉动收入超预期，集团层面实现调整后盈亏平衡 目标价格93.00港元 52周最高价/最低价91.5/31.75港元 流量端：稳步增长，总VV同比增长10%以上。1Q23快手DAUyoy+8.3%至3.74亿，MAUyoy+9.4%至6.54亿，用户数达历史新高；人均单日时长yoy-1.0%至126.8min（主要由于疫情后用户回归线下生活，互联网整体时长减少，根据QM数据，23/03中国互联网用户的月人均时长yoy-2.0%），公司1Q23总时长同比增长7.2%，用户总观看次数（VV数）同比增长10%以上。平台累计互关用户达到296亿对（yoy+58%）。此外，用户的搜索行为继续增加：1Q23快手月均有4.2亿用户使用搜索（上个季度为4亿），单日搜索次数峰值破6.5亿次。我们预计2Q23平台DAU有望yoy+6.4%至3.69亿。 直播业务：收入增长超预期，基于直播场景的快聘、房产业务快速发展。1Q23直播收入yoy+18.8%（高于市场一致预期13.7%），月付费用户数（yoy+6.4%，占平台MAU的9.2%）、人均打赏金额（yoy+12%）均有所增长。优质内容供给增加：1Q23公会活跃主播数量同比增长超140%，并持续探索知识类直播、虚拟人直播等垂类。直播是快手多个业务的重要基建：1Q23“快聘”业务日均简历投递量同比增长超300%（日投递峰值达50万份）；“理想家”1Q23的成交额超80亿元，覆盖70多个城市。在优质内容供给驱动下，我们预计2Q23直播收入有望维持yoy+19%左右的稳健增长。 电商：GMV同比增长28%，货币化率提升超预期。1Q23电商业务GMVyoy+28% 达2,248亿元，公司“其他服务”收入（绝大多数为电商佣金）yoy+51%（超预 期），增速高于电商GMV增速，主要由于平台开始从达人分销中抽佣（1Q达人分销渠道产生的GMV同比增长超50%）。供给方面，品牌商家入驻增加（1Q23入驻品牌数yoy+30%），1Q的品牌自播GMVyoy+70%，包括“快品牌”在内的品牌GMV占比提升至30%，证明品牌在快手逐渐摸索出经营方法论。用户端，1Q23电商月活买家数、客单价、月度下单频次保持同比提升。开始试水货架电商：1Q23在 快手小店买家首页测试了新商城入口，1Q23由搜索产生的GMV同比增长一倍。我们预计，在品牌商家加速增长、用户电商心智加强的情况下，随着618等电商大促的来临，2Q23的电商GMV有望增长提速（yoy+33%左右），此外，达人分销抽佣对收入的贡献持续，预计佣金收入yoy+50%。 广告：内循环受电商GMV驱动，外循环逐渐复苏，品牌高速增长。1Q23广告收入yoy+15%至131亿元。其中，内循环广告在电商GMV的驱动下实现强劲增长，“全店ROI”作为优化指标运用于广告投放后，有望改善商户ROI、提升商户投放意愿， 平台的广告货币化率有望上升；外循环广告方面，1Q23部分行业垂类（信息服务、医疗、金融、教育等）逐渐形成复苏趋势；1Q23的品牌广告收入同比增长超20% （高于广告整体收入增速），占比进一步提升；在用户搜索行为增长驱动下，搜索广告收入同比增长超50%。内循环广告收入有望在电商旺季迎来高速增长，外循环 动广告收入超预期快手3Q22点评：流量稳健增长，收入增 2022-11-30 速环比有所放缓，国内业务盈利能力继续提升快手2Q22点评：流量收入超预期，国内 2022-09-06 业务盈亏平衡，期待公域价值进一步释放 也有望继续复苏，2Q23预计广告收入将迎来加速增长（yoy+25%）。 总股本/流通H股（万股）433,536/356,912 H股市值（百万港币）239,095 核心观点 国家/地区中国 行业传媒 1周 1月 3月 12月 绝对表现 4.06 13.59 0.18 -16.38 相对表现 6.8 16.8 4.7 -11.31 恒生指数 -2.74 -3.21 -4.52 -5.07 报告发布日期2023年05月24日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 海外上线电商，同比/环比大幅减亏。海外专注重点区域，在巴西、印尼等核心市场DAU、用户时长保持同比/环比增长，直播、广告等商业化变现持续推进，并在巴西上线了电商业务。1Q23海外收入3.4亿元（同比/环比增长609%/19%），经营亏损缩窄至8.2亿元（同比/环比分别减亏10.2亿元/6.8亿元）。我们预计海外业务2023全年的经营亏损有望缩窄至40亿元左右。 2020年以来首个季度实现经调整净利润转正。1Q23毛利率同比提升4.8pp至 46.4%；销售费用绝对额同比减少8%至87亿元（同期用户数、总时长维持增 长），销售费率缩窄至34.6%；研发费用缩窄至29亿元（环比/同比减少5亿元以上），1Q用户获取及留存成本环比/同比下降。1Q23公司实现经调整净利润0.42亿元（由亏转盈，好于市场预期的亏损4.6亿元），国内实现经营利润9.6亿元（好 快手4Q22点评：流量稳健增长，电商拉 2023-04-10 盈利预测与投资建议 于市场预期的4.7亿元），一季度属于收入的淡季，后续季度随着收入的提升盈利能力有望提升，我们预计2Q23集团经调整净利润有望达到10亿元以上。 我们预计23-25年公司实现收入1132/1351/1582亿（原预测1106/1315/1548亿），由于1Q公司整体收入（尤其是直播、电商）和利润超预期，因此我们调整了各项收入和各项费用的预测。采用PS估值，参考可比公司给予公司23年3.2xPS估值，公司合理价值为3,622亿CNY，折合4,032亿HKD（港币兑人民币汇率0.898），目标价93.00港元/股,维持“买入”评级。 风险提示宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外减亏不及预期 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 81,082 94,183 113,202 135,083 158,168 同比增长(%) 37.9% 16.2% 20.2% 19.3% 17.1% 营业利润(百万元) (27,701) (12,558) 567 12,651 25,123 同比增长(%) 168.4% -54.7% -104.5% 2131.3% 98.6% 归属母公司净利润(百万元) (78,074) (13,691) (81) 10,876 21,496 同比增长(%) -33.1% -82.5% -99.4% -13534.1% 97.7% 每股收益（元） (20.4) (3.2) (0.0) 2.5 5.0 毛利率(%) 42.0% 44.7% 47.0% 51.8% 54.5% 净利率(%) -96.3% -14.5% -0.1% 8.1% 13.6% 净资产收益率(%) 135.8% -32.2% -0.2% 20.7% 28.6% 市盈率（倍） - - - 19.1 9.7 市净率（倍） 2.3 2.2 1.8 1.5 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 表1：公司的收入预测 单位：百万/%营业收入 yoy 22A 1Q23A 2Q23E 3Q23E 4Q23E 23E 24E 25E 94,183 25,217 27,159 27,456 33,370 113,202 135,083 158,168 16.2% 19.7% 25.2% 18.7% 17.9% 20.2% 19.3% 17.1% 营业成本 52,051 13,505 14,540 14,620 17,320 59,984 65,059 71,945 毛利润 42,131 11,712 12,619 12,837 16,050 53,218 70,024 86,224 毛利率% 44.7% 46.4% 46.5% 46.8% 48.1% 47.0% 51.8% 54.5% 销售费用 37,121 8,723 8,718 9,193 10,039 36,672 37,725 39,109 研发费用 13,784 2,920 3,075 3,163 3,697 12,855 16,230 18,331 行政费用 3,921 919 951 988 1,168 4,026 4,460 4,745 营业利润 -12,558 -698 26 -207 1,446 567 12,651 25,123 营业利润率% -13.3% -2.8% 0.1% -0.8% 4.3% 0.5% 9.4% 15.9% 净利润 -13,689 -876 -56 -377 1,225 -83 10,874 21,498 利润率% -14.5% -3.5% -0.2% -1.4% 3.7% -0.1% 8.0% 13.6% 经调整净利润 -5,751 42 1,030 749 2,594 4,415 16,047 29,233 利润率% -6.1% 0.2% 3.8% 2.7% 7.8% 3.9% 11.9% 18.5% 国内经营利润 192 963 1,762 1,584 3,726 8,035 20,482 35,073 利润率% 0.2% 3.8% 6.5% 5.8% 11.2% 7.1% 15.2% 22.2% 海外经营利润 -6,638 -823 -800 -966 -1,211 -3,800 -3,500 -3,300 数据来源：公司公告，东方证券研究所 盈利预测假设调整情况： —收入端：整体调整幅度不大，23-25年总收入由1106/1315/1548亿元调整至1132/1351/1582 亿元。 （1）直播：由于1Q23的收入超预期，我们小幅上调了直播收入预测，将23-25年的收入由 386/402/418亿上调至401/417/433亿元。 （2）广告：调整幅度不大，23-25年收入由589/746/922亿元调整至594/751/917亿元。 （3）电商：由于1Q23开始向达人分销抽佣，今次上调佣金率预测，所以“其他服务”收入（主要由电商佣金构成）上调，23-25年收入由131/167/208亿元调整至138/183/232亿元。 —成本费用率：由于1Q23的盈利水平大幅超预期，因此我们上调了毛利率预测、下调了研发费用等费用项的预测，叠加收入预测的上调，所以公司净利润的预测所有上调。23-24年毛利率由此前的45.8%/50.3%/54.5%调整至47.0%/51.8%/54.5%；销售费率由此前的33.6%/29.1%/25.1%调整至32.4%/27.9%/24.7%；研发费用由此前的12.9%/12.8%/11.6%调整至11.4%/12.0%/11.6%；行政费率由此前的3.8%/3.5%/3.0%调整至3.6%/3.3%/3.0%。 表2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调