公司首次覆盖报告：深耕人造金刚石领域，培育钻石领军企业

深耕人造金刚石领域，培育钻石领军企业，首次覆盖给予“买入”评级 公司是人造金刚石行业的领军企业，研发技术及设备优势构筑产品力护城河，业务协同下赢利具有高弹性，配合直销为主的市场开拓策略，需求端确定性较高。 随着研发投入加大后品质提升、产能不断扩充，预计将突破产能瓶颈并持续提升高品级产品均价，量价催化下在培育钻石的市场份额有望提升，带动业绩增长。 我们预测2021-2023年归母净利润为2.33/4.42/6.72亿元，对应EPS为3.9/7.3/11.1元，当前股价对应PE分别为71.1/37.5/24.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 人造金刚石需求广阔，借培育钻石东风再启航 培育钻石理化性质同于天然钻石，2019年以来规范程度和市场认可度大幅提升，高性价比优势凸显，预计婚恋替代需求及悦己型需求将推升渗透率。产业链价值呈微笑曲线，格局稳定，我国在上游占据绝对优势，预计至2025年全球/中国培育钻石毛坯市场规模可达380/228亿元，中长期保持每年15-20%的复合增长。 金刚石单晶和微粉市场不断拓展下游高潜力应用场景，市场规模有望持续扩大。 业务协同增效提高盈利弹性，市场开拓提速下需求确定性高 （1）优势一：公司筑就强研发意识，技术体系完善并在细分领域实现技术突破，单产较高的合成设备数量占比高于行业，兼具研发与设备优势。业务协同下，高盈利弹性体现在：单晶产品自产自用，附加值和周转率提高；六面顶压机灵活切换单晶和培育钻石产能，快速响应市场需求；多品类共享研发技术，摊薄研发费用。（2）优势二：产品力受知名客户认可的同时以直销为主积极拓展市场，直销模式拥有较强需求洞察力和服务跟踪力度，有利于切入新客户，并深化与现有客户的合作，因此公司大客户高黏性、高贡献，新拓客户合作紧密。 未来增量：产品结构优化提价，扩产后培育钻石将成增长引擎 （1）价方面：国内中高端产品市场需求旺盛，随着研发投入和市场加速开拓，公司高品级单晶、高端微粉和大颗粒培育钻石等中高端产品有望享受高溢价；（2）量方面：培育钻石受产能瓶颈掣肘，产销率和产能利用率分别保持100%、95%+的较高水平，公司积极扩产能及设备，东厂剩余面积装机完成后，压机将接近850台。量价催化下，高毛利率的高品级培育钻石业务有望成为增长引擎。 风险提示：供应商集中风险；持续研发创新风险；产能扩张不及预期。 财务摘要和估值指标 1、力量钻石：深耕人造金刚石领域，培育钻石领军企业 力量钻石是国内人造金刚石行业领军企业，专业从事人造金刚石产品研发、生产和销售。根据中国机床工具工业协会超硬材料分会统计，2019年公司金刚石单晶产量在国内人造金刚石生产企业中排名第4位，位列中南钻石、黄河旋风、豫金刚石之后。 （1）主营业务方面，公司已形成金刚石单晶、金刚石微粉、培育钻石3大核心业务，应用涉及基建、光伏、电子、消费等多领域；（2）技术创新方面，公司积累了强研发实力，在线锯用微粉、IC芯片超精加工用特种异型八面体金刚石尖晶、超细金刚石单晶、高品级大颗粒培育钻石的细分市场技术领先。（3）合成设备及产能方面，公司目前拥有设备精度/单产/品级率更高的φ700/φ750/φ800型号六面顶压机数量占比91.3%，金刚石单晶及培育钻石产能利用率稳定保持在较高水平。 图1：公司各生产环节均拥有精良设备 图2：公司形成金刚石单晶、微粉、培育钻石3大业务 1.1、发展历程：从工业用金刚石到覆盖上下游的产业领军企业 根据公司产品、技术和设备的不断完善，我们将其发展历程划分为4个阶段： （1）2010-2012年，工业用金刚石奠定产品基础。2010年11月公司设立，以工业用金刚石为主导产品，此阶段技术和设备资源不足，需外购石墨芯柱且仅能小批量生产金刚石单晶。 （2）2013-2016年，强化技术研发实力，初探培育钻石之路。通过引进优秀技术人才、研究原材料配方技术逐步实现自主生产石墨芯柱，业务延伸产业链上游； 通过设立河南省功能性金刚石及制品工程技术研究中心以及高品级金刚石大单晶合成工程实验室，培育钻石合成技术有所突破，主导产品进一步覆盖特种金刚石、宝石级合成首饰钻石，此阶段产品质量提升，品牌知名度和客户订单双升。 （3）2017-2019年，产品矩阵完善，研发及工艺不断突破、精进。2017年12月公司收购新源公司金刚石微粉相关业务，正式形成金刚石单晶、金刚石微粉和培育钻石三大体系，此阶段，公司不断强化研发投入和技术升级，金刚石单晶产品质量和合成效率大幅提高，培育钻石合成技术实现突破并不断优化，金刚石微粉生产能力快速提升，但产能限制问题日益突出。 （4）2020年-至今，技术不断突破，产能持续扩充。此阶段，公司六面顶压机装机数量不断增加，培育钻石和金刚石单晶产能稳步增长，培育钻石收入占比快速提升带来明显增效。2021年9月公司上市，募投项目陆续投产，技术研发和产能瓶颈均取得突破。 图3：公司深耕人造金刚石领域，技术研发实力强、产品体系不断完善、产能持续扩充 1.2、财务分析：2020年以来业绩提速，控费和盈利能力优秀 公司业绩持续增长，2020年后发展提速。公司营收从2017年的1.42亿元增长至2020年的2.45亿元，CAGR为20.0%，归母净利润自2017年的0.42亿元增长至2020年的0.73亿元，CAGR为19.9%，其中2018年业绩增长较快主要系金刚石线锯完全渗透至光伏硅片切割领域以及光伏新增装机量大幅提升的双重因素导致微粉需求大增、2019年业绩增速回落主要系光伏政策落地，金刚石微粉市场供需重归平衡。2020年产能受疫情影响，但全年仍保持增长趋势，收入和净利润分别为11%/16%，2021H1业绩高增，收入和归母净利润分别增长125.38%/326.51%，除低基数影响外，主要系设备扩充提升产能、培育钻石产销两旺以及金刚石单晶价格提升。 图4：2019-2020年公司总营收增速放缓，2021年业务规模快速提升（单位：百万元） 图5：2018-2019年公司归母净利润波动主要系光伏行业影响，2020年以来净利润大幅提升（单位：百万元） 分产品看：公司主营收入由金刚石单晶、金刚石微粉、培育钻石业务构成。 （1）金刚石单晶和微粉业务增长稳健。2018年金刚石单晶和微粉收入占比达93.4%，主要系金刚石线锯完全渗透至光伏硅片切割领域导致微粉需求大增。2019年开始，金刚石微粉供求关系恢复平衡，金刚石单晶、微粉重新步入稳健增长，2020年收入分别为0.99亿元（+13.74%）、1.01亿元（+11.52%）。 （2）受益于培育钻石市场的快速崛起，培育钻石业务成为重要增长点。随着培育钻石合成技术优化和消费者认可度提升，2020年培育钻石收入占比较2018年提升9pct至2020年的15.72%，2018-2020年收入CAGR为69.3%，远高于主营业务收入CAGR的9.5%。 图6：2018-2020年培育钻石收入CAGR69.3%，处于高速成长阶段（单位：百万元） 图7：2020年培育钻石业务占比较2018年提升9pct 分地区看，公司产品以内销为主，华中/华东/华南地区为主市场。三地客户集中，2018-2020年合计收入分别占公司主营收入的72.07%、82.34%和81.70%，主要系河南省对华中地区的强辐射作用以及华东/华南是我国超硬材料制品发展较早且较为成熟的区域。 图8：公司产品以内销为主，华中/华东/华南地区为主市场 分渠道看，公司产品主要采用直销模式进行销售，主要系客户对主要产品的性能需求非标准化。2018-2020年直销收入占主营收入的91.55%、88.30%和87.04%，分业务看，金刚石单晶和微粉的直营收入占比均提升，而培育钻石直营收入占比下降主要系：（1）培育钻石的标准化较单晶和微粉强；（2）市场快速开拓导致经销收入金额和占比上升。 图9：公司以直销为主，直销收入占比85%以上 图10：培育钻石直销占比下降主要系处于市场开拓阶段 培育钻石业务推动整体毛利率向上。公司2018年-2021年前三季度毛利率分别为50.85%、43.95%、43.38%、63.05%，单晶和培育钻石业务的毛利率一直维持在高于同行业竞争对手的水平，2021年以来毛利率提升幅度较大主要系高毛利率的培育钻石占比提升。 图11：2020年以后公司整体毛利率快速提升 图12：培育钻石业务和高占比的微粉业务毛利率较高 图13：以单晶和培育钻石业务看，公司毛利率持续高于中兵红箭和黄河旋风 控费能力优，期间费用率稳定，销售、管理费用率逐年降低且低于同业。公司期间费用较为稳定 ，2018年-2021年前三季度期间费用率分别为11.7%/9.9%/10%/9.4%；销售和管理费用率逐年下降，2018年-2021年前三季度销售费用率分别为1.4%/1.9%/1.7%/1.3%，主要系疫情影响下展会相关宣传费用下降，管理费用率分别为6.3%/3.5%/3.4%/2.5%，明显低于竞争对手，主要系生产经营地处于商丘市柘城县产业集聚区，经营成本较低且公司业务聚焦，管理体系较简单。 图14：公司控费能力优，销售、管理费用率逐年降低且低于同业 公司重视研发，研发费用占比最高且研发费用率逐步提升。新产品和技术突破是金刚石制造商的核心壁垒，公司高度重视研发端，研发费用率占比最高且研发费用率逐步提升 ，2018-2021年前三季度研发费用占比分别为33.11%/42.22%/40.72%/51.6%，研发费用率分别为3.9%/4.2%/4.1%/4.8%。 图15：2018年以来公司期间费用率逐年压缩 图16：2018年以来公司研发费用占比最高且持续提升 公司整体净利率呈上升趋势，主要系毛利率大幅提升所致。2018年公司净利率提升主要受益于金刚石微粉市场供不应求抬高金刚石单晶和微粉毛利率，2019年净利率下降主要系金刚石微粉及单晶毛利率回落，但2020年在疫情影响下净利率仍保持稳定且高于同行业竞争对手，2021年前三季度净利率达47%。 图17：2020年在疫情影响下净利率仍保持稳定，2021年前三季度净利率达47% 1.3、股权结构、员工激励完善，管理层经验丰富 公司股权结构稳定且集中。公司实际控制人为创始人李爱真、邵增明，两人系母子关系。截至2021Q3，实际控制人合计持股占比为57.87%，股权结构稳定且集中，有利于公司战略有效落地。 激励机制完善，强化核心技术人员的利益一致性。公司与核心技术人员签署《保密协议》、《竞业禁止协议》，并通过提供优良的研发条件、体系化的研发项目和课题，以及设立员工持股平台等措施，有效激励核心技术人员，其中由公司高管出资设立员工持股平台——商丘汇力，其实控人邵增明、李爱真共持有出资份额50.38%，第二大出资人技术总监张存升持有出资份额17.5%。 图18：股权结构稳定、激励机制完善，实控人为创始人李爱真、邵增明母子 2、行业介绍：人造金刚石需求广阔，借培育钻石东风再启航 2.1、培育钻石行业概况：渗透率持续提升的新兴行业 培育钻石技术成熟，理化性质同于天然钻石，4C标准下品质优。与硬度低的立方氧化锆、色散高的莫桑石不同，培育钻石的理化性质和天然钻石无异，随着国内豫金刚石、黄河旋风、中南钻石、力量钻石实现克拉级培育钻石的量产，培育钻石合成技术步入成熟阶段，晶体结构完整性、透明度、折射率、色散等方面皆可媲美天然钻石，4C标准下颜色、净度、克拉数均可达到高级别的品质，目前我国培育钻石的龙头制造商基本可以稳定生产10克拉以内的大颗粒宝石级培育钻石。 表1：培育钻石是模拟天然钻石结晶特点，采用HTHP/CVD工艺合成的钻石 2019年以来，随着认证体系建立加速、消费者教育力度加大，规范程度和市场认可度大幅提升。培育钻石认证体系建立速度加快，GIA、IGI、HRD、NGTC等国内外主流鉴定机构均可以为培育钻石出具培育钻石鉴定证书，天然钻石矿采商、传统钻石珠宝商及培育钻石基因新品牌均积极布局培育钻