受疫情影响业绩承压，关注国内恢复与海外拓展节奏

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2022年08月26日 泡泡玛特（09992.HK） 受疫情影响业绩承压，关注国内恢复与海外拓展节奏 事件：发布22H1业绩公告，22H1公司实现营收23.59亿元，同比增长33.1%；经调整净利润3.76亿元，同比下滑13.5%，优于盈利警告的利润变化（22H1净利润下滑幅度不高于35%），差异主要系公允价值变化超预期、疫情间租金减免核算调整影响。截至22H1公司注册会员数2306万人，相比21年末新增348万人，会员复购率达到47.9%。 渠道端：疫情影响下彰显韧性，境外业务成为发力重心。（1）中国大陆：22H1大陆地区实现零售店/线上/机器人/批发&其他收入8.92/9.78/2.04/1.29亿元，YoY +32.5%/+46.8%/-10.1%/-12.5%，线上占比达到44.4%。国内零售店/机器人店数量308/1916家，相比21年末净增加20/55家，受疫情影响22H1零售店/机器人平均单店收入同比-10.6%/-31.6%至299/11万元。线上渠道抽盒机/天猫/京东分别同增67.2%/11.8%/50.0%。（2）港澳台&海外：迈入全新发展阶段，22H1营收+161.7%至1.57亿元，占比达到6.6%，其中零售店/线上/机器人/批发收入0.35/0.35/0.04/0.83亿元。公司加强成熟境外市场DTC模式转换（批发占比-21.3pct至50.3%），并发力开拓欧美地区等新市场，在英国/新西兰/美国开设首家线下门店。截至22H1公司境外地区零售店/机器人店数量24/98家（含加盟），覆盖跨境电商平台11个。 产品端：Skullpanda表现亮眼，Mega释放增长动能。（1）IP矩阵：核心IP SP/Molly/Dimoo/The Monsters实现营收4.62/4.04/2.98/1.35亿元，YoY+152.3%/+98.3%/+45.6%/-7.5%；21年新IP小野21H2/22H1分别实现营收0.52/0.38亿元表现亮眼（仅推出单个盲盒系列）；近期公司上线新IP HACIPUPU、Zsiga盲盒，通过优质新品、新IP驱动业绩增长。（2）产品结构：22H1Mega高端产品线推新节奏加快，累计上新9/5款1000%/400%，除Molly外亦覆盖SP/Dimoo等IP，合计实现营收1.93亿元，预计未来Mega系列产品将提升公司客单价结构与利润空间。此外，公司上线巴斯光年可动人偶（共鸣工作室出品，聚焦男性向硬核手办）、萌粒、棉花娃娃、食玩等全新类型产品，进一步基于潮玩IP打造多元化产品矩阵，助力沉淀IP价值同时扩张用户群体。 盈利能力短期承压，关注后续国内恢复节奏与海外拓展情况。22H1公司综合毛利率同比-4.9pct至58.1%，其中自主产品毛利率-6.4pct至60.5%，主要系工艺提升、原材料&人工成本上行、疫情期促销影响；销售/管理费率分别+5.7/+0.2pct至29.4%/13.7%，销售费用上行主要系员工增加、广宣费投入、疫情期间闭店等因素影响所致。综合来看，22H1公司经调整净利率同比-8.6pct至16.0%。当前原材料成本相对21H2已有所下行，随着疫情恢复、促销收紧预计国内盈利能力将有所改善；海外业务22年起布局显著加速，预计未来将持续释放成长动能。 盈利预测与投资建议：考虑疫情影响，我们下调了公司的盈利预期。预计泡泡玛特2022-2024年分别实现经调整净利润9.43/12.95/16.22亿元，对应PE 23/17/14x，维持“买入”评级。 风险提示：IP吸引力不及预期；疫情反复风险；政策监管风险 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,513 4,491 5,697 7,263 8,706 增长率yoy（%） 49.3 78.7 26.9 27.5 19.9 归母净利润（百万元） 524 854 872 1,262 1,610 经调整净利润（百万元） 590 1,002 943 1,295 1,622 增长率yoy（%） 25.9 69.6 -5.9 37.4 25.2 经调整EPS（元） 0.42 0.72 0.67 0.93 1.16 P/E（倍） 37.4 22.0 23.4 17.0 13.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年8月25日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 玩具及消闲用品 前次评级 买入 8月25日收盘价(港元) 19.30 总市值(百万港元) 26,973.14 总股本(百万股) 1,397.57 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 12.41 股价走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱：gusheng@gszq.com 研究助理 何欣仪 执业证书编号：S0680120090027 邮箱：hexinyi@gszq.com 相关研究 1、《泡泡玛特（09992.HK）：业绩与会员数持续高增，PDC、Mega、出海亮点纷呈》2022-03-29 2、《泡泡玛特（09992.HK）：新品销售强劲、运营效率提升，新IP孵化能力持续验证》2021-08-29 3、《泡泡玛特（09992.HK）：再论泡泡玛特的壁垒与空间》2021-06-09 -82%-69%-55%-41%-27%-14%0%14%27%2021-082021-122022-042022-08泡泡玛特恒生指数 2022年08月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6,256 6,757 7,174 8,359 9,421 收益 2,513 4,491 5,697 7,263 8,706 现金 5,680 5,265 5,823 6,257 7,290 收入成本 -919 -1,732 -2,381 -3,023 -3,599 贸易应收款 78 171 96 272 212 毛利 1,594 2,759 3,316 4,240 5,107 其他应收款 91 155 157 253 279 经销及销售开支 -630 -1,106 -1,572 -1,788 -2,054 存货 225 789 675 1,045 1,006 一般及行政开支 -280 -558 -712 -843 -974 其他流动资产 181 377 423 532 633 金融资产减值 0 -1 0 0 0 非流动资产 715 1,566 2,015 2,189 2,321 其他收入 45 54 54 54 54 物业、厂房及设备 238 366 500 540 565 其他（亏损）/收益-净额 -11 2 80 30 30 无形资产 93 134 160 176 187 营业利润 719 1,150 1,167 1,694 2,163 使用权资产 288 610 846 907 944 财务开支-净额 -9 7 15 7 8 递延所得税资产 23 36 36 36 36 其它损益 -2 14 5 5 5 其它非流动资产 73 421 474 530 590 利润总额 707 1,171 1,187 1,706 2,177 资产总计 6,971 8,324 9,189 10,549 11,742 所得税开支 -184 -317 -315 -444 -566 流动负债 665 1,093 1,176 1,454 1,331 净利润 523 855 873 1,262 1,611 贸易应付款 116 266 171 432 300 归属于母公司净利润 524 854 872 1262 1610 租赁负债 145 257 340 365 380 经调整净利润 590 1002 943 1295 1622 其他流动负债 405 570 665 658 652 非流动负债 175 411 552 589 611 租赁负债 147 365 506 543 565 应付授权费 28 46 46 46 46 负债合计 840 1,504 1,728 2,043 1,942 股本 1 1 1 1 1 其它储备 5,189 5,024 4,792 4,574 4,258 保留盈利 939 1,794 2,666 3,929 5,539 主要财务比率 本公司拥有人应占权益 6,129 6,818 7,459 8,503 9,798 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非控股权益 2 2 2 2 2 成长能力 负债和股东权益 6,971 8,324 9,189 10,549 11,742 营业收入增长 49.3% 78.7% 26.9% 27.5% 19.9% 营业利润增长 20.0% 60.0% 1.5% 45.1% 27.7% 归母净利润增长 16.0% 63.2% 2.1% 44.7% 27.6% 盈利能力 毛利率 63.4% 61.4% 58.2% 58.4% 58.7% 现金流量表（百万元） 净利率 20.8% 19.0% 15.3% 17.4% 18.5% 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE 15.6% 13.2% 12.2% 15.8% 17.6% 经营活动现金流 703 779 1,590 1,585 2,314 偿债能力 除税前利润 707 1,171 1,187 1,706 2,177 资产负债率 12.1% 18.1% 18.8% 19.4% 16.5% 折旧摊销 246 435 654 782 829 流动比率 9.4 6.2 6.1 5.7 7.1 营运资金变动 -84 -680 47 -490 -161 速动比率 8.8 5.1 5.2 4.7 5.9 其它非现金调整 -166 -147 -297 -413 -531 营运能力 投资活动现金流 -217 -648 -483 -436 -440 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 购买物业、厂房及设备 -176 -288 -350 -300 -300 应收账款周转率 17.4 17.7 20.3 17.3 17.5 购买无形资产 -48 -46 -100 -100 -100 应付账款周转率 9.1 7.6 9.3 8.6 8.4 其它投资现金流 7