受疫情影响业绩承压，关注国内恢复与海外拓展节奏

事件：发布22H1业绩公告，22H1公司实现营收23.59亿元，同比增长33.1%； 经调整净利润3.76亿元，同比下滑13.5%，优于盈利警告的利润变化（22H1净利润下滑幅度不高于35%），差异主要系公允价值变化超预期、疫情间租金减免核算调整影响。截至22H1公司注册会员数2306万人，相比21年末新增348万人，会员复购率达到47.9%。 渠道端：疫情影响下彰显韧性，境外业务成为发力重心。（1）中国大陆：22H1大陆地区实现零售店/线上/机器人/批发&其他收入8.92/9.78/2.04/1.29亿元，YoY +32.5%/+46.8%/-10.1%/-12.5%，线上占比达到44.4%。国内零售店/机器人店数量308/1916家，相比21年末净增加20/55家，受疫情影响22H1零售店/机器人平均单店收入同比-10.6%/-31.6%至299/11万元。线上渠道抽盒机/天猫/京东分别同增67.2%/11.8%/50.0%。（2）港澳台&海外：迈入全新发展阶段，22H1营收+161.7%至1.57亿元，占比达到6.6%，其中零售店/线上/机器人/批发收入0.35/0.35/0.04/0.83亿元。公司加强成熟境外市场DTC模式转换（批发占比-21.3pct至50.3%），并发力开拓欧美地区等新市场，在英国/新西兰/美国开设首家线下门店。截至22H1公司境外地区零售店/机器人店数量24/98家（含加盟），覆盖跨境电商平台11个。 产品端：Skullpanda表现亮眼，Mega释放增长动能。（1）IP矩阵：核心IPSP/Molly/Dimoo/The Monsters实现营收4.62/4.04/2.98/1.35亿元 ，YoY+152.3%/+98.3%/+45.6%/-7.5%；21年新IP小野21H2/22H1分别实现营收0.52/0.38亿元表现亮眼（仅推出单个盲盒系列）；近期公司上线新IP HACIPUPU、Zsiga盲盒，通过优质新品、新IP驱动业绩增长。（2）产品结构：22H1Mega高端产品线推新节奏加快，累计上新9/5款1000%/400%，除Molly外亦覆盖SP/Dimoo等IP，合计实现营收1.93亿元，预计未来Mega系列产品将提升公司客单价结构与利润空间。此外，公司上线巴斯光年可动人偶（共鸣工作室出品，聚焦男性向硬核手办）、萌粒、棉花娃娃、食玩等全新类型产品，进一步基于潮玩IP打造多元化产品矩阵，助力沉淀IP价值同时扩张用户群体。 盈利能力短期承压，关注后续国内恢复节奏与海外拓展情况。22H1公司综合毛利率同比-4.9pct至58.1%，其中自主产品毛利率-6.4pct至60.5%，主要系工艺提升 、 原材料&人工成本上行 、 疫情期促销影响； 销售/管理费率分别+5.7/+0.2pct至29.4%/13.7%，销售费用上行主要系员工增加、广宣费投入、疫情期间闭店等因素影响所致。综合来看，22H1公司经调整净利率同比-8.6pct至16.0%。当前原材料成本相对21H2已有所下行，随着疫情恢复、促销收紧预计国内盈利能力将有所改善；海外业务22年起布局显著加速，预计未来将持续释放成长动能。 盈利预测与投资建议：考虑疫情影响，我们下调了公司的盈利预期。预计泡泡玛特2022-2024年分别实现经调整净利润9.43/12.95/16.22亿元，对应PE 23/17/14x，维持“买入”评级。 风险提示：IP吸引力不及预期；疫情反复风险；政策监管风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）