固定收益月报：通胀或令债市承压，城投净融下滑需关注

证券研究报告 固定收益报告 通胀或令债市承压，城投净融下滑需关注 固定收益月报（0801-0831） 2022年09月2日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 14% 4% -6% 16% 中债综指上证指数 - % 1M 3M 12M 上证指数 0.18 4.17 -4.36 中债综指 0.17 0.10 0.30 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 刘文蓉研究助理 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0808-0812）：多地政策出台刺激地产需求2022-08-16 2固定收益月报（0701-0731）：城投净融大幅收缩，地产销售难言企稳2022-08-08 3固定收益周报（0801-0805）：地产行业信用风险仍在发酵2022-08-08 央行公开市场净回笼2060亿元，资金利率边际收紧。本月公开市场 共有逆回购投放460亿元，MLF投放4000亿元，逆回购到期520亿 元，MLF到期6000亿元，全月广义公开市场累计净回笼2060亿元。8月31日，DR001收于1.43%，月环比上行16BP；DR007收于1.72%，月环比上行8BP。 利率债收益率全线下行，国开债期限利差有所收窄。本月1年期国债收于1.74%，较上月末下行12.45BP；10年期国债收于2.62%，较上 月末下行13.35BP。10年期与1年期国债期限利差较前一周收窄1BP至88BP。1年期国开债收于1.83%，月环比下行4.38BP；10年期国开债收于2.80%，月环比下行12.8BP。 中短票收益全线下行，城投债收益率全线下行，5年期品种下行幅度较大。中短票收益率方面，本月中短票收益率全线下行，其中5年期 AAA、AA+、AA等级和3年期AA、AA+等级下行幅度较大，较上月分别下行9.1、11.7、13.7、16.5和11.5BP。城投债方面，本月城投债收益率全线下行，其中5、7年期AA与5年期AAA等级下行幅度较大，较上月分别下行18.7、15.2和12.7BP。 中短票信用利差整体上行，城投债信用利差整体上行。信用利差方面，本月中短票信用利差整体上行，其中5年期AAA等级、5年期AA+ 等级、5年期AA等级上行幅度较大，较上月分别上行10.1、7.6和5.6BP。城投债信用利差整体上行，其中3年期AA+等级、AAA等级、AA等级上行幅度较大，较前一周分别上行12.2、7.2、8.2BP。 利率债方面，站在当前时点，支撑债市利率继续下行的因素主要有货 币环境较为宽松，经济增长动能依然不强，房地产虽然政策端出现放松但销售和投资数据仍未明显改观，此外疫情现阶段又出现明显反复的迹象；而制约当前债市的因素主要有中美利差倒挂压力加剧、美联储加息表态偏鹰、人民币存在贬值预期、国内由于猪肉价格上涨通货膨胀有抬头的趋势。总体来看，国内利率中枢应该更多取决于本国的经济基本面，当前时点，短期内利率可能维持震荡偏弱走势。 城投债方面，今年以来城投债净融资持续收缩，目前城投债市场亦开 始出现分化，资质较强区域信用利差不断走低，而资质较弱区域融资环境日趋困难，在土地价值增长乏力、土地出让收入大幅下降的背景下，虽然城投债利率不断创新低，但仍需警惕意外事件导致市场转向，建议投资者仍然坚持高等级策略，不可过度进行信用资质下沉。 风险提示：地产利好不及预期，通货膨胀上行，人民币汇率贬值。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场4 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 3.3可转债9 4风险提示12 图表目录 图1：DR001上行、DR007上行（%）4 图2：央行公开市场净回笼2060亿元（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）5 图4：国开债收益率曲线变化（%）5 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）6 图8：中短票收益率及月变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及月变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）7 图11：城投债收益率走势（%）7 图12：中短票信用利差及月变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及月变动（%，BP）7 图14：中短票等级利差及周变动（%，BP）8 图15：城投债等级利差及周变动（%，BP）8 图16：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）8 图17：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）8 图18：本月债券发行情况（亿元，按行业）9 图19：本月债券发行情况（亿元，按券种）9 图20：上证指数和转债指数走势10 图21：上证指数和转债指数月涨跌幅（%）10 图22：转债价格中位数和算术平均数月变动（%）11 图23：转股溢价率中位数和算数平均数月变动（%）11 表1：本月企业主体评级下调情况9 表2：本月涨幅前十和跌幅前十的可转债10 表3：8月（08.01-08.31）新发行转债情况11 表4：8月（08.01-08.31）新上市转债情况12 1核心观点 利率债方面，为了提振疲弱的地产需求，央行8月选择非对称调降LPR利率，利率在8月份全线下行，最后一周利率有所回调。站在当前时点，支撑债市利率继续下行的 因素主要有货币环境较为宽松，经济增长动能依然不强，房地产虽然政策端出现放松但销售和投资数据仍未明显改观，此外疫情现阶段又出现明显反复的迹象；而制约当前债市的因素主要有中美利差倒挂压力加剧、美联储加息表态偏鹰、人民币存在贬值预期、国内由于猪肉价格上涨通货膨胀有抬头的趋势。总体来看，国内利率中枢应该更多取决于本国的经济基本面，当前时点，短期内利率可能维持震荡偏弱走势。 地产债方面，从地产的需求端来看，地产销售数据仍不容乐观，今年1-7月，我国商品房销售额75763亿元，下降28.8%，其中住宅销售额下降31.4%；商品房销售面积 78178万平方米，同比下降23.1%，其中住宅销售面积下降27.1%。此外，二三线城市销售情况比一线城市明显下滑，2022年7月的30大中城市的商品房成交面积同比下滑33.73%，其中一线城市同比下降5.73%，二线城市同比下降36.85%，三线城市下降43.92%。从地产的供给端来看，地产新开工面积大幅下滑，这与地产企业目前面临的困局有很大关系，今年1-7月，房屋新开工面积76067万平方米，下降36.1%，其中，住宅新开工面积55919万平方米，下降36.8%；房屋竣工面积32028万平方米，下降23.3%，其中，住宅竣工面积23279万平方米，下降22.7%。从政策端来看，当前中央与地产出台了一系列诸如降息、降首付比例、降低购房门槛、发放购房补贴、放松落户政策等一系列政策刺激地产需求，地产政策端的拐点或已显现。然而，居民部门面临着负债规模较大、收入增长缓慢、就业压力增大等一系列问题，而且当前地产烂尾、质量问题仍未实质性解决，居民对地产的信心短期内难以大幅改善。所以虽然地产行业利好频现，但对投资者而言，仍应该坚持稳健性原则，对信用资质较弱的主体持谨慎态度。 城投债方面，8月29日，银行间市场清算所发布了关于未足额收到“19兰州城投 PPN008”付息兑付资金的通知。当日晚间大额付款通道开通后，兰州城投及时将524.8万元利息付款至PPN专户，上清所给投资人做了清算，至此，兰州城投仅出现技术性违约。根据DM数据平台显示，截至最新，兰州城投债券存量规模为101亿元，债券17只，其中私募债85亿元，占比84.16%，其中一年内到期86亿元，1-3年到期15亿元。很明显，兰州城投面临巨大的债务压力，能否如期兑付接下来的在债券存在一定的不确定性。今年以来城投债融资持续低迷，2022年8月，城投债发行规模5,228.45亿元，同比下降 10.02%；总偿还规模3,855.44亿元，同比增长17.14%；净融资规模1,373.01亿元，同比下降45.50%。2022年1-8月，城投债发行规模35,266.71亿元，同比下降8.40%；净融资规模11,197.46亿元，同比下降31.49%。目前城投债市场亦开始出现分化，资质较强区域信用利差不断走低，而资质较弱区域融资环境日趋困难，在土地价值增长乏力、土地出让收入大幅下降的背景下，虽然城投债利率不断创新低，但仍需警惕意外事件导致市场转向，建议投资者仍然坚持高等级策略，不可过度进行信用资质下沉。 2货币市场 央行公开市场净回笼2060亿元，资金利率边际收紧。本月公开市场共有逆回购投放 460亿元，MLF投放4000亿元，逆回购到期520亿元，MLF到期6000亿元，全月广义公开市场累计净回笼2060亿元。8月31日，DR001收于1.43%，月环比上行16BP；DR007收于1.72%，月环比上行8BP。 图1：DR001上行、DR007上行（%）图2：央行公开市场净回笼2060亿元（亿元） 2.5 30000 货币投放货币回笼净投放 2.0 1.5 20000 -2060 10000 0 -10000 DR001 DR007 1.0 2022/042022/052022/062022/072022/08 -20000 20-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-08 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 利率债收益率全线下行，国开债期限利差有所收窄。本月1年期国债收于1.74%，较上月末下行12.45BP；10年期国债收于2.62%，较上月末下行13.35BP。10年期与1 年期国债期限利差较前一周收窄1BP至88BP。1年期国开债收于1.83%，月环比下行4.38BP；10年期国开债收于2.80%，月环比下行12.8BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 国债变动（BP，右） 2022-08-31 2022-07-29 1y3y5y7y10y 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 国开变动（BP，右） 2022-08-31 2022-07-29 1y3y5y7y10y 0 -4 -8 -12 -16 -20 -24 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 1.5 4.0 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 1.5 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 利率债总发行量大幅下降，净供给量大幅增长。本月利率债总发行规模为20047.72亿元，环比减少1.21%，净供给规模为5791.42亿元，环比上月增长39.51%。国债发行规模为10381亿元，净供给规模为1414.36亿元。地方政府债发行规模为3909.42亿元， 净融资规模为1191.76亿元。政金债发行规模为5757.30亿元，净供给规模为3185.30亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 总发行量 总偿